一季度主(zhu)要經濟(ji)數據的(de)(de)一連串放緩與降速，凸顯了我國經濟(ji)的(de)(de)再度降溫態(tai)勢(shi)。經濟(ji)降溫和(he)(he)傳統產業不(bu)景氣，意(yi)味著(zhu)不(bu)良債(zhai)務有(you)(you)擴大的(de)(de)壓力，這又(you)會(hui)抑制銀行(xing)(xing)體(ti)系(xi)主(zhu)動信用擴張的(de)(de)意(yi)愿，并使社會(hui)融資總量持(chi)續回落。雖(sui)然年初以來銀行(xing)(xing)表內(nei)中長期貸(dai)款有(you)(you)所擴張，但考慮到(dao)信托貸(dai)款、委托貸(dai)款和(he)(he)債(zhai)券融資的(de)(de)同(tong)步(bu)收縮，實體(ti)經濟(ji)和(he)(he)債(zhai)務體(ti)系(xi)得(de)到(dao)的(de)(de)融資支(zhi)持(chi)并未增加。

對于去年(nian)下(xia)(xia)半年(nian)以來經(jing)濟的(de)持續下(xia)(xia)行，有一種解釋(shi)是地方財政(zheng)支(zhi)出(chu)(chu)增(zeng)(zeng)(zeng)速(su)(su)(su)(su)(su)大(da)幅放緩(huan)，財政(zheng)收(shou)縮的(de)乘(cheng)數(shu)(shu)效應使經(jing)濟增(zeng)(zeng)(zeng)速(su)(su)(su)(su)(su)加速(su)(su)(su)(su)(su)下(xia)(xia)行。從數(shu)(shu)據上看，地方財政(zheng)支(zhi)出(chu)(chu)累計同(tong)比(bi)增(zeng)(zeng)(zeng)速(su)(su)(su)(su)(su)從去年(nian)6月(yue)的(de)16.4%，一路下(xia)(xia)滑至今(jin)年(nian)3月(yue)的(de)7.4%（使用(yong)累積(ji)同(tong)比(bi)增(zeng)(zeng)(zeng)速(su)(su)(su)(su)(su)，是因為財政(zheng)支(zhi)出(chu)(chu)的(de)單(dan)月(yue)同(tong)比(bi)增(zeng)(zeng)(zeng)速(su)(su)(su)(su)(su)波動較大(da)，而(er)累計同(tong)比(bi)增(zeng)(zeng)(zeng)速(su)(su)(su)(su)(su)較為平滑）。同(tong)期工業(ye)增(zeng)(zeng)(zeng)加值累計同(tong)比(bi)增(zeng)(zeng)(zeng)速(su)(su)(su)(su)(su)從8.8%下(xia)(xia)滑至6.4%，放緩(huan)2.4個百分點。地方財政(zheng)支(zhi)出(chu)(chu)增(zeng)(zeng)(zeng)速(su)(su)(su)(su)(su)大(da)幅放緩(huan)可(ke)能有兩個原因：一是去年(nian)下(xia)(xia)半年(nian)中央加大(da)力度清理規范地方政(zheng)府債務；二是在持續的(de)反腐高(gao)壓下(xia)(xia)，一些(xie)地方政(zheng)府有“不作為”的(de)傾向。

但是(shi)，歷史上(shang)當(dang)地(di)方(fang)財政(zheng)支(zhi)出(chu)(chu)增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)速(su)出(chu)(chu)現同(tong)等(deng)幅(fu)度下(xia)滑時，工業增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)加值(zhi)增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)速(su)未必會大幅(fu)放(fang)緩(huan)(huan)。例如，從(cong)2012年(nian)6月到(dao)2013年(nian)3月，地(di)方(fang)財政(zheng)支(zhi)出(chu)(chu)累計同(tong)比增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)速(su)從(cong)24%放(fang)緩(huan)(huan)至13.4%，同(tong)期(qi)工業增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)加值(zhi)累計同(tong)比增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)速(su)從(cong)10.5%放(fang)緩(huan)(huan)至9.5%，僅(jin)放(fang)緩(huan)(huan)1個百分點(dian)。反過來(lai)，地(di)方(fang)財政(zheng)支(zhi)出(chu)(chu)增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)速(su)穩定時，工業增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)加值(zhi)增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)速(su)也未必穩定。2011年(nian)6月到(dao)2012年(nian)3月就出(chu)(chu)現過這種情況。因此(ci)，地(di)方(fang)財政(zheng)支(zhi)出(chu)(chu)擴張或收縮帶(dai)來(lai)的(de)影響是(shi)邊際上(shang)的(de)，這么看(kan)來(lai)，去年(nian)下(xia)半年(nian)以來(lai)經濟降溫的(de)壓力，應該主要來(lai)源于房地(di)產(chan)周期(qi)和資本支(zhi)出(chu)(chu)周期(qi)的(de)下(xia)行。

在并沒有外部(bu)沖擊(ji)和實質性政(zheng)策擠壓的(de)(de)情(qing)況下，去(qu)年(nian)房(fang)地(di)產市(shi)場(chang)(chang)顯著收縮，這不同于2008年(nian)和2011年(nian)的(de)(de)房(fang)地(di)產市(shi)場(chang)(chang)下行(xing)。從人口結構和居民收入增(zeng)速(su)的(de)(de)變化趨勢及房(fang)地(di)產市(shi)場(chang)(chang)現有估值水(shui)平看，2014年(nian)可(ke)能是我國(guo)房(fang)地(di)產市(shi)場(chang)(chang)長周期調整的(de)(de)開(kai)端。同時，傳(chuan)統工(gong)(gong)(gong)業(ye)(ye)(ye)體系產能過剩嚴重，國(guo)內自然資(zi)源、勞動力資(zi)源和生態環(huan)境約(yue)束日(ri)益加(jia)強(qiang)，傳(chuan)統工(gong)(gong)(gong)業(ye)(ye)(ye)體系去(qu)產能之路依然漫長。由于鋼材(cai)、水(shui)泥等傳(chuan)統工(gong)(gong)(gong)業(ye)(ye)(ye)與房(fang)地(di)產產業(ye)(ye)(ye)鏈緊(jin)密相關，房(fang)地(di)產周期下行(xing)會加(jia)重傳(chuan)統工(gong)(gong)(gong)業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)產能過剩，增(zeng)加(jia)去(qu)產能壓力。一(yi)季度(du)房(fang)地(di)產開(kai)發投(tou)資(zi)同比增(zeng)長8.5%，比去(qu)年(nian)四季度(du)放緩(huan)2個百分點(dian)；制造(zao)業(ye)(ye)(ye)投(tou)資(zi)同比增(zeng)長10.4%，放緩(huan)3.1個百分點(dian)，這兩者是導致固定資(zi)產投(tou)資(zi)增(zeng)速(su)放緩(huan)的(de)(de)主要力量(liang)。而(er)基建投(tou)資(zi)增(zeng)速(su)從去(qu)年(nian)四季度(du)的(de)(de)20.3%加(jia)速(su)到今年(nian)一(yi)季度(du)的(de)(de)22.8%。

由(you)于不(bu)少經(jing)營困(kun)難的企業(ye)依靠借新還舊來實現(xian)債(zhai)(zhai)務(wu)滾動，融資(zi)困(kun)難使得信用(yong)風險顯現(xian)的概率上升。近期湘鄂債(zhai)(zhai)、天威債(zhai)(zhai)、河北融投(tou)擔保等信用(yong)事件浮出水面。債(zhai)(zhai)務(wu)體系(xi)流動性(xing)趨緊(jin)甚至波及地方(fang)債(zhai)(zhai)，江蘇地方(fang)債(zhai)(zhai)發行被迫延遲。

就長期而言，股(gu)(gu)市資(zi)金可(ke)(ke)以(yi)通過IPO和(he)(he)再融資(zi)回(hui)流實體(ti)(ti)，不過在(zai)短期股(gu)(gu)票供給仍受(shou)到一(yi)定限制。今年(nian)一(yi)季度(du)企業股(gu)(gu)票融資(zi)額(e)(e)雖然比(bi)去年(nian)同(tong)期翻倍，達到1808億(yi)，但對4.6萬(wan)億(yi)的社會融資(zi)總量(liang)而言仍屬杯水車薪。而巨額(e)(e)的融資(zi)盤和(he)(he)二(er)級市場成交量(liang)，意味著大(da)(da)量(liang)資(zi)金沉淀在(zai)股(gu)(gu)市交易中。去年(nian)底以(yi)來滬深股(gu)(gu)市行情(qing)大(da)(da)熱，在(zai)股(gu)(gu)市極強的賺(zhuan)錢效(xiao)應和(he)(he)實體(ti)(ti)經(jing)濟慘淡經(jing)營的鮮明對比(bi)之(zhi)下(xia)，一(yi)些企業可(ke)(ke)能無心(xin)于主業，將(jiang)資(zi)金投入(ru)股(gu)(gu)市中博取收益。正是在(zai)上(shang)述背景下(xia)，近期政(zheng)策組合更多傾向于扶助實體(ti)(ti)經(jing)濟與債務體(ti)(ti)系。

財政(zheng)(zheng)(zheng)政(zheng)(zheng)(zheng)策方面，水利、鐵路、棚改等在(zai)(zai)今年政(zheng)(zheng)(zheng)府工作報告中既(ji)定的“穩增長”項目正(zheng)加速推進，政(zheng)(zheng)(zheng)府亦(yi)試圖(tu)通過PPP模式激發民間投資(zi)活力(li)。貨幣(bi)政(zheng)(zheng)(zheng)策方面，繼續使(shi)用降息降準等傳統手段的信號也(ye)(ye)非常明確。而在(zai)(zai)股市政(zheng)(zheng)(zheng)策方面，近期管(guan)理層加快(kuai)了IPO和再(zai)融資(zi)的力(li)度，引(yin)導“北水南(nan)下”，同(tong)時也(ye)(ye)在(zai)(zai)密切關注“兩融”業務和杠桿資(zi)金(jin)狀況，提示(shi)市場(chang)風險。

據(ju)此分(fen)析，鑒于當(dang)前實體經(jing)(jing)濟(ji)和債(zhai)務體系的(de)(de)嚴(yan)峻狀況(kuang)，宏(hong)觀政策重(zhong)心(xin)已偏向(xiang)穩增長、防(fang)風險。在此情況(kuang)下(xia)，一路走(zou)高的(de)(de)股(gu)市(shi)漸變為慢牛行(xing)情當(dang)是順理(li)成(cheng)章之(zhi)事。以筆者的(de)(de)判斷，在一到(dao)兩個季度的(de)(de)視角下(xia)，經(jing)(jing)濟(ji)與股(gu)市(shi)可能(neng)會進入一段“蹺蹺板”時間。