每經編輯｜葉檀     

◎每經評論員 葉檀

在(zai)地方(fang)債置換(huan)進入僵局(ju)的情況下(xia)，為(wei)了(le)降低整體負債，單(dan)靠拉高股市(shi)恐還(huan)不夠，市(shi)場(chang)傳聞稱(cheng)中國還(huan)會(hui)實行定向QE。

4月27日，路透(tou)社報道，一位(wei)不愿具名的(de)(de)(de)(de)消息(xi)人士透(tou)露，“財政(zheng)部(bu)和(he)央(yang)行(xing)(xing)基(ji)本達成了協議，（定向QE）推出的(de)(de)(de)(de)時間，以及推出的(de)(de)(de)(de)力(li)度都會(hui)超過外(wai)界的(de)(de)(de)(de)想象(xiang)。根據目(mu)前(qian)的(de)(de)(de)(de)信息(xi)，是央(yang)行(xing)(xing)可以直接購買(mai)商業銀(yin)行(xing)(xing)的(de)(de)(de)(de)資產(chan)(chan)，而(er)且(qie)是各類資產(chan)(chan)。”

4月28日(ri)，央(yang)(yang)行(xing)(xing)研究局(ju)首席經濟學家(jia)馬(ma)駿(jun)表(biao)示，央(yang)(yang)行(xing)(xing)沒(mei)有必要實行(xing)(xing)QE，今年(nian)我(wo)國(guo)將維持穩健的貨(huo)幣(bi)(bi)政策，這個基(ji)調在(zai)中(zhong)央(yang)(yang)經濟工作(zuo)會議、政府(fu)工作(zuo)報告中(zhong)都(dou)已明確和(he)重(zhong)申(shen)。央(yang)(yang)行(xing)(xing)手(shou)中(zhong)有包括(kuo)定向(xiang)(xiang)再貸款、利率、存準率和(he)各種流動(dong)性(xing)調節工具，足以維持合(he)理流動(dong)性(xing)，保持貨(huo)幣(bi)(bi)和(he)信貸的平穩增長，沒(mei)有必要以直(zhi)接(jie)(jie)購買新發(fa)地方債的QE手(shou)段來投放基(ji)礎(chu)貨(huo)幣(bi)(bi)。何(he)況，中(zhong)央(yang)(yang)銀行(xing)(xing)法也規(gui)定央(yang)(yang)行(xing)(xing)不得直(zhi)接(jie)(jie)向(xiang)(xiang)政府(fu)提(ti)供融資。

無(wu)論如何，當(dang)前解決負債(zhai)問題(ti)正變得至關(guan)重(zhong)要。上世紀90年代大刀闊斧改革措施，包(bao)括剝離(li)不(bu)(bu)良貸款、成立不(bu)(bu)良資(zi)產管理(li)公(gong)司、注資(zi)上市(shi)、國有企業關(guan)停(ting)并轉等，雖然改革付出了(le)巨大的代價，但由(you)此奠定的經濟模式保持(chi)了(le)十幾年，為中國經濟增長提供了(le)持(chi)續動力。現(xian)在(zai)又到了(le)關(guan)鍵時(shi)刻，改革之前還(huan)是要減輕負債(zhai)，修正資(zi)產負債(zhai)表。

正(zheng)因為此(ci)，股(gu)(gu)(gu)市首當(dang)其(qi)沖被當(dang)作重要工具(ju)。股(gu)(gu)(gu)市大漲尤其(qi)是央企(qi)(qi)板塊拉升，減輕(qing)了(le)央企(qi)(qi)的(de)(de)負債，同時為并購重組提供(gong)了(le)充(chong)足資(zi)金，這從南車、北車、寶鋼、武鋼等企(qi)(qi)業的(de)(de)股(gu)(gu)(gu)價拉升中，就(jiu)可以得出明(ming)確結(jie)論。

當(dang)股票成(cheng)為最(zui)重要的籌碼，資金從投資者(zhe)手中置(zhi)換到(dao)上市(shi)央(yang)企手中，如果有一天股價(jia)下(xia)跌(die)，負(fu)債在此前已(yi)經得到(dao)了置(zhi)換。

置(zhi)換地方(fang)債(zhai)則要復(fu)雜得多。銀行獲得資金的成本(ben)在5%左右(you)，沒有動力買入長期限(xian)、低利率的地方(fang)債(zhai)，6%左右(you)的地方(fang)債(zhai)利率會讓銀行虧本(ben)。因此，本(ben)應(ying)在23日首發的江(jiang)蘇地方(fang)債(zhai)被迫延后，預計地方(fang)債(zhai)發行將遭遇重重阻力。

引入民(min)資(zi)同樣不容易。4月(yue)24日，國家(jia)發改委投資(zi)司(si)副司(si)長羅國三對(dui)與PPP項目有關的質疑作出(chu)回(hui)應(ying)稱，各(ge)地大部分(fen)PPP項目的確沒有辦法簽訂合同。各(ge)方存在合理的擔憂：民(min)企擔心巨額投入得(de)不到產權與收益保障；而(er)地方政府(fu)本希望得(de)到廉價資(zi)金，無法滿(man)足民(min)資(zi)8%甚至更高的投資(zi)收益要求。

另一(yi)方面(mian)，法律法規的(de)配套正快速(su)跟上(shang)。目前基(ji)礎設(she)施(shi)(shi)公用(yong)事(shi)業現(xian)金(jin)流進入民資(zi)(zi)或(huo)者(zhe)合資(zi)(zi)公司還存在一(yi)系列模(mo)糊之處。若民資(zi)(zi)進入盈利的(de)高速(su)公路，將引發一(yi)系列國(guo)資(zi)(zi)流失、為(wei)富不仁的(de)質(zhi)疑；若基(ji)礎設(she)施(shi)(shi)不盈利，沒有民企會感興(xing)趣(qu)。《基(ji)礎設(she)施(shi)(shi)和(he)公用(yong)事(shi)業特(te)許經營管理(li)辦(ban)法》近日獲(huo)通過(guo)，很快會印(yin)發執(zhi)行，解決的(de)就是(shi)這個問題。

地方(fang)(fang)債(zhai)(zhai)如(ru)泰山(shan)壓頂，如(ru)果不解決，大規模的基(ji)建、地方(fang)(fang)政府(fu)的運作將成無(wu)源(yuan)之水。中(zhong)金公司測算，考慮逾(yu)期債(zhai)(zhai)務(wu)和新發(fa)行債(zhai)(zhai)務(wu)中(zhong)將要(yao)到期的部(bu)分，2015年全部(bu)應償還債(zhai)(zhai)務(wu)大約4萬(wan)億(yi)元。已出臺的1萬(wan)億(yi)債(zhai)(zhai)務(wu)置換方(fang)(fang)案無(wu)法覆蓋上述(shu)到期債(zhai)(zhai)務(wu)。

遠水(shui)解不了近(jin)渴，中國必須(xu)盡快(kuai)解除地方政府與央企的(de)負債(zhai)束縛，除了推高股(gu)市(shi)讓資(zi)金(jin)進入(ru)企業之(zhi)外，解決地方債(zhai)、銀行不良(liang)資(zi)產的(de)辦(ban)法(fa)很可能會采取定(ding)向(xiang)QE——由央行購買各類資(zi)產，快(kuai)速地注資(zi)到銀行、地方政府，通過(guo)注水(shui)的(de)方式稀釋壞(huai)賬，而后(hou)通過(guo)拉(la)升股(gu)市(shi)等(deng)各種(zhong)辦(ban)法(fa)做大(da)資(zi)產與收益，輔(fu)之(zhi)以(yi)(yi)央企并購等(deng)改(gai)革，以(yi)(yi)期(qi)發(fa)(fa)展(zhan)出(chu)新的(de)經濟(ji)發(fa)(fa)展(zhan)模(mo)式，再發(fa)(fa)展(zhan)30年。

從這(zhe)個角度說(shuo)，定向QE也好，拉高股市也好，都是為了(le)修(xiu)正政府與央企的資(zi)產負債表。

美聯儲(chu)通(tong)過QE手段購買了大量美國(guo)國(guo)債和抵押貸款支持證券，資產(chan)(chan)價格(ge)上漲帶來(lai)巨(ju)大收益。中國(guo)央(yang)行與(yu)(yu)財(cai)政部(bu)通(tong)過股市與(yu)(yu)QE尋求脫(tuo)困也是有可能的。如果想要如美國(guo)一(yi)樣皆大歡喜，最(zui)重要的就是央(yang)企與(yu)(yu)金融機構的資產(chan)(chan)能一(yi)直受到(dao)追捧，盈利真(zhen)正(zheng)得到(dao)提升。