每經編輯｜葉檀    

◎每經評論員 葉檀

地(di)(di)方(fang)債(zhai)發行遭遇挫折(zhe)——作為今年的“首(shou)單(dan)”，原(yuan)定4月(yue)23日招標的648億江蘇省(sheng)地(di)(di)方(fang)債(zhai)被延遲，地(di)(di)方(fang)政府新債(zhai)置換舊債(zhai)的計劃(hua)開局不利。

《經濟參考報(bao)(bao)》在24日披露，該報(bao)(bao)從多(duo)渠(qu)道獲悉，今年地(di)方債發行將在多(duo)省市全(quan)面延遲，主要是因為上萬億規(gui)模(mo)的低(di)利率、低(di)流動性政府債難獲投資者青睞。

這與筆者(zhe)所了解的情況基(ji)本一致。周末跟某個大型銀行(xing)的地(di)(di)方理財負責人交流(liu)，對方表(biao)示地(di)(di)方債(zhai)因為流(liu)動性差(cha)、利率低而不受待見。現在銀行(xing)的理財產品已(yi)經受到冷遇，大量資金流(liu)出銀行(xing)進(jin)入股市，債(zhai)券利率低、風險(xian)大、除國債(zhai)外(wai)抵(di)押流(liu)通(tong)不靈(ling)通(tong)，銀行(xing)避之(zhi)唯恐不及。

中國實際利(li)率(lv)(lv)依然(ran)比較高(gao)。當前M2增(zeng)速下(xia)滑，通貨膨脹(zhang)率(lv)(lv)明顯下(xia)降，名義(yi)利(li)率(lv)(lv)也(ye)明顯下(xia)滑，但(dan)實際利(li)率(lv)(lv)沒有同步下(xia)行(xing)，因此債券發行(xing)的(de)低息沒有足夠的(de)吸引(yin)力。

根據江(jiang)蘇省財政廳(ting)此前(qian)發(fa)布的通(tong)知(zhi)，3年(nian)期(qi)、5年(nian)期(qi)、7年(nian)期(qi)、10年(nian)期(qi)債(zhai)券發(fa)行(xing)額分別為(wei)129.6億元(yuan)、194.4億元(yuan)、194.4億元(yuan)、129.6億元(yuan)。其中(zhong)3年(nian)期(qi)、5年(nian)期(qi)和7年(nian)期(qi)利息(xi)按年(nian)支付，10年(nian)期(qi)利息(xi)按半年(nian)支付。當(dang)地(di)媒體援引官員(yuan)的話稱，利率成(cheng)本可能降至5%左(zuo)右，而銀(yin)行(xing)貸款(kuan)利息(xi)為(wei)6%~7%。

地方債置換是(shi)為(wei)了降低(di)發行(xing)利(li)率，回(hui)歸政府債的(de)高(gao)信用，但市場(chang)接(jie)受(shou)度(du)看來(lai)并(bing)不(bu)高(gao)，已經(jing)半(ban)市場(chang)化的(de)銀行(xing)不(bu)愿意賠(pei)錢賺吆喝。

《經(jing)(jing)濟參考報》報道浦發(fa)銀(yin)行某人士的話(hua)，1.6萬億(yi)政府債發(fa)行規模太大，承銷商接受不了地方政府認(ren)可(ke)的利率，去年(nian)的1092億(yi)大家(jia)就已經(jing)(jing)拿得很難受了，今(jin)年(nian)這么大規模，肯定不能和去年(nian)的價格水(shui)平(ping)持(chi)平(ping)。

據上(shang)述人士估計(ji)，商業(ye)銀行買1億元地(di)方政(zheng)府(fu)債(zhai)要(yao)虧(kui)50萬到200萬左(zuo)右。為(wei)鼓勵投(tou)資，財政(zheng)部明確(que)規定，今年(nian)地(di)方政(zheng)府(fu)債(zhai)券(quan)發(fa)行利率高于同期限國債(zhai)利率。但(dan)上(shang)述人士稱：“如果(guo)要(yao)考慮流動性就(jiu)去買國債(zhai)，如果(guo)追求(qiu)收益率就(jiu)去買AAA的央企，為(wei)什么銀行要(yao)買地(di)方政(zheng)府(fu)債(zhai)？”

股市(shi)的(de)大漲也不(bu)利于債(zhai)券發行。本來拉動股市(shi)是為了經(jing)濟結構轉(zhuan)型，讓資金(jin)進入實體企業，不(bu)料產生(sheng)了出乎意料的(de)作用，股市(shi)動輒20%、30%以上(shang)的(de)收益率使(shi)其他投資品種尤其是債(zhai)市(shi)受到打壓(ya)。

股市高收益(yi)提(ti)高了投資(zi)者的胃口。一季(ji)度上證指數(shu)上漲超過15%，中小盤和創(chuang)業板分(fen)別(bie)大漲46.60%和58.67%，居民資(zi)產配置(zhi)逐步向股市集中。

銀行存款流失，理財產品收益下(xia)降，不(bu)良率(lv)上升，日子已經比(bi)較難過，誰還愿(yuan)意再去替龐大(da)的(de)地方(fang)債接(jie)盤？

據銀(yin)率(lv)網統計，截至一季度(du)末，上(shang)海地(di)區發行(xing)的人民幣非結(jie)構(gou)性銀(yin)行(xing)理財(cai)產品(pin)(pin)，平均(jun)預(yu)期收(shou)(shou)(shou)益(yi)率(lv)為5.19%，較前期小幅下降。根據銀(yin)率(lv)網和融360近日(ri)出(chu)爐的《2015年一季度(du)銀(yin)行(xing)理財(cai)產品(pin)(pin)市場分析報告》，今年一、二月份人民幣理財(cai)產品(pin)(pin)平均(jun)預(yu)期收(shou)(shou)(shou)益(yi)率(lv)承接去年年底的上(shang)行(xing)走勢，但在(zai)3月份則出(chu)現(xian)了下滑。同時(shi)，一季度(du)預(yu)期收(shou)(shou)(shou)益(yi)率(lv)在(zai)5%~6%的中高收(shou)(shou)(shou)益(yi)理財(cai)成市場主流。

以往，地方政府主要靠土(tu)地儲(chu)備解決(jue)負債(zhai)(zhai)。在(zai)這一(yi)輪地方債(zhai)(zhai)變動(dong)的省級區域(yu)中，重慶的債(zhai)(zhai)務率在(zai)2012年(nian)末(mo)(mo)達到92.75%，但(dan)2014年(nian)末(mo)(mo)只有77%，降低了近16個(ge)百分點。《21世(shi)紀(ji)經濟報道》剖析(xi)后(hou)發現主要仍然是通(tong)過賣地收入(ru)緩解迫在(zai)眉睫的困境。重慶城投集團一(yi)人士表示，通(tong)過賣地收入(ru)提(ti)前償(chang)還(huan)100億銀(yin)行貸款。這并不是發債(zhai)(zhai)成(cheng)功(gong)，也不是PPP成(cheng)功(gong)，而是再(zai)次(ci)證(zheng)明土(tu)地收入(ru)的強大。

當土地(di)收入下降之(zhi)時，各(ge)地(di)開始通過PPP、AMC等模式解決地(di)方債難(nan)題，但還沒有摸索出(chu)能(neng)有哪一條路(lu)徑能(neng)像出(chu)售(shou)土地(di)這樣行之(zhi)有效、操(cao)作簡單(dan)清晰。

如(ru)果要成功發行地方債，只(zhi)能降低實(shi)際利率(lv)，為股市稍微降溫，舍(she)此(ci)恐別無他法。