◎孫立堅

4月20日起，央行下調(diao)各類存款(kuan)類金(jin)融(rong)機構人民幣(bi)存款(kuan)準(zhun)備金(jin)率1個(ge)百分(fen)點，將釋放1.5萬億元流動性。

按照傳統理論，從央行這次降準(zhun)的(de)力度上，可以期(qi)(qi)待達到(dao)改善中國經(jing)(jing)濟(ji)基本面的(de)效果：一是(shi)(shi)利率渠(qu)道，即(ji)(ji)增(zeng)(zeng)加流動(dong)性可以降低市場(chang)融資(zi)成(cheng)本，增(zeng)(zeng)強(qiang)企業的(de)投(tou)資(zi)意(yi)愿(yuan)，從而達到(dao)穩增(zeng)(zeng)長的(de)效果；二是(shi)(shi)匯率渠(qu)道，即(ji)(ji)增(zeng)(zeng)加本幣供(gong)給(gei)，通(tong)過人(ren)民幣的(de)貶值(預(yu)期(qi)(qi))效果刺激出口(kou)拉動(dong)經(jing)(jing)濟(ji)；三是(shi)(shi)外匯沖銷渠(qu)道，即(ji)(ji)近期(qi)(qi)外匯占款減(jian)少(shao)造(zao)成(cheng)的(de)貨幣供(gong)給(gei)減(jian)少(shao)；四是(shi)(shi)價格渠(qu)道，即(ji)(ji)貨幣增(zeng)(zeng)加，刺激物價上漲(zhang)，抗衡(heng)通(tong)縮(suo)壓力。

但(dan)是，2008年(nian)發(fa)生的(de)(de)金融危機(ji)直(zhi)到(dao)現在都沒有徹底擺脫危機(ji)困擾的(de)(de)一大(da)原因，就是各國(guo)貨幣(bi)政策(ce)的(de)(de)傳導機(ji)制出(chu)現了程(cheng)度不同的(de)(de)“失靈”。具體表(biao)現在以下(xia)幾個方面：

一是違(wei)約風險。經濟下行壓力使得融(rong)資主體(ti)違(wei)約風險居高不下，導致金融(rong)機構的(de)(de)貸(dai)款條件變得非常苛刻，從而沖(chong)銷(xiao)了央行寬松貨幣(bi)政策(ce)所形成的(de)(de)無風險利率(lv)下調的(de)(de)好處，無法扭轉的(de)(de)“期限(xian)短利率(lv)高”的(de)(de)信貸(dai)特征使得實(shi)體(ti)經濟的(de)(de)復蘇變得緩慢。

二是費雪效(xiao)應。實體經濟低迷狀態(tai)下寬松(song)的(de)貨幣(bi)政(zheng)(zheng)策會導(dao)致(zhi)社會對(dui)未來貨幣(bi)購買力的(de)預期向下調(diao)整，從而通過追求(qiu)高(gao)收益的(de)投(tou)資(zi)(zi)方式來對(dui)沖掉未來通脹(zhang)的(de)風險(xian)。但當下實體經濟部門無(wu)法(fa)實現這一高(gao)收益的(de)目標(biao)，容易導(dao)致(zhi)寬松(song)貨幣(bi)政(zheng)(zheng)策帶來的(de)大量資(zi)(zi)金(jin)去(qu)追漲稀缺的(de)金(jin)融(rong)資(zi)(zi)源，由此形成的(de)資(zi)(zi)產泡沫更加遏制(zhi)了實體經濟健康的(de)發展。

三是流動性陷阱。經濟低迷(mi)狀態下，央行一(yi)(yi)味下調短(duan)期(qi)利率(lv)(lv)，直(zhi)至(zhi)零利率(lv)(lv)水平。導致市(shi)場貨幣(bi)需求無(wu)限放大，而投資(zi)動力(li)卻絲毫沒有增加 (壞狀態時任何利好的(de)(de)政(zheng)策(ce)都作(zuo)為利空的(de)(de)原因)！此次選(xuan)擇降準的(de)(de)理由之(zhi)一(yi)(yi)也(ye)是把利率(lv)(lv)空間留出來(lai)，否則未來(lai)貨幣(bi)政(zheng)策(ce)刺(ci)激經濟的(de)(de)余地會越(yue)來(lai)越(yue)小。

四是(shi)資產負債結構失(shi)衡。危機爆發后往(wang)往(wang)造成資產價(jia)值嚴重下(xia)挫(cuo)、負債負擔調整緩慢的(de)(de)(de)格局。于是(shi)，來(lai)自市場去(qu)產能去(qu)杠桿(gan)的(de)(de)(de)壓力使得企業(ye)和個人(ren)對貨(huo)幣(bi)和信貸需求大(da)大(da)減少，這使得用貨(huo)幣(bi)政策來(lai)救經濟(ji)基本面的(de)(de)(de)目的(de)(de)(de)難以(yi)實現。

五是對外貿(mao)易條(tiao)件惡化。由于外需不(bu)足(zu)，國內資(zi)(zi)源(yuan)匱(kui)乏，寬松貨幣政策帶來的匯率(lv)貶(bian)值，非但沒有增加企業(ye)凈出口，反而造成(cheng)資(zi)(zi)源(yuan)進(jin)口成(cheng)本上(shang)升 (日本很多中小企業(ye)就因為(wei)匯率(lv)大(da)幅貶(bian)值而倒閉(bi))，貿(mao)易逆差(cha)擴大(da)，從而導致(zhi)本國經濟受到(dao)國際資(zi)(zi)本流動的沖擊不(bu)斷(duan)增大(da)。

值得一提的(de)(de)是，美國從2008年開始的(de)(de)非傳(chuan)統(tong)(tong)貨幣(bi)政策(ce)(QE政策(ce))的(de)(de)創新，卻產生(sheng)了出乎意(yi)料的(de)(de)積極效果。就(jiu)是通過(guo)先(xian)救助資本(ben)市場，然(ran)后(hou)漸漸疏(shu)通傳(chuan)統(tong)(tong)貨幣(bi)政策(ce)傳(chuan)導機制，從而(er)達到改(gai)善經濟基本(ben)面的(de)(de)效果。

目前，美國還處在“資金市”的(de)狀態，跟隨消息而動的(de)資本市場依然會(hui)有大起大落(luo)，但QE政(zheng)策產生的(de)貨幣政(zheng)策傳導機制(zhi)越來越暢通，經濟基本面(mian)漸(jian)漸(jian)好轉的(de)事實在不斷(duan)穩固，這將進一步提高投資者的(de)信(xin)心。

中國接(jie)下來(lai)實(shi)施的(de)貨幣(bi)政策有(you)可能進一步利好股市，能否取(qu)得改善經濟基(ji)本面的(de)實(shi)質性效(xiao)果(guo)，除了要監測政策實(shi)施效(xiao)果(guo)，以及漸漸被疏(shu)通起(qi)來(lai)的(de)傳(chuan)(chuan)統貨幣(bi)政策的(de)傳(chuan)(chuan)導機制(zhi)之外，關鍵還要取(qu)決于政府推動(dong)的(de)改革紅利能否得到充分體(ti)現。

這取決(jue)于政府管理市(shi)場(chang)預(yu)期的(de)能力和與(yu)市(shi)場(chang)形成良(liang)性互動的(de)制度(du)設計，取決(jue)于貨幣政策穩(wen)健“度(du)”的(de)把握。否則，“股市(shi)先行、基本面跟上(shang)”的(de)市(shi)場(chang)新邏輯會積(ji)累更大(da)的(de)風險(xian)。

（作者為(wei)復旦(dan)大學金融研究中(zhong)心主任）