◎管清友、李奇霖

央行昨日宣(xuan)布降準，其釋(shi)放資(zi)金規(gui)模超過萬億元，力(li)度之大遠(yuan)超市場預(yu)期(qi)。

根據(ju)央行此(ci)前(qian)(qian)的報告，當前(qian)(qian)我國一般(ban)性存款(kuan)余額規(gui)模約為120萬(wan)億元，由此(ci)估(gu)算，下調1個點的存準率，釋放的流動性約為1.2萬(wan)億，但事實(shi)上還不局限于此(ci)。

根據央行(xing)昨日的決(jue)定，農(nong)信社(she)、村(cun)鎮銀(yin)行(xing)等農(nong)村(cun)金(jin)融機構還將額外降低存(cun)(cun)準(zhun)率(lv)(lv)(lv)(lv)1個百(bai)分點(dian)，并統一(yi)下調(diao)農(nong)村(cun)合(he)作銀(yin)行(xing)存(cun)(cun)款準(zhun)備金(jin)率(lv)(lv)(lv)(lv)至農(nong)信社(she)水(shui)平；此(ci)外，對(dui)農(nong)發行(xing)額外降低存(cun)(cun)準(zhun)率(lv)(lv)(lv)(lv)2個百(bai)分點(dian)；更進一(yi)步的是，對(dui)符合(he)審(shen)慎(shen)經營要求且“三農(nong)”或小微企業(ye)貸款達到一(yi)定比例的國有銀(yin)行(xing)和股份制商業(ye)銀(yin)行(xing)，可執行(xing)較(jiao)同類(lei)機構法定水(shui)平低0.5個百(bai)分點(dian)的存(cun)(cun)款準(zhun)備金(jin)率(lv)(lv)(lv)(lv)。

考慮到當前農(nong)村金融機構的(de)總(zong)負債和農(nong)發行存(cun)款水平，預計(ji)釋放的(de)流(liu)動性(xing)規(gui)模不會超過(guo)200億元，但關鍵要看(kan)上述(shu)第三項補充(chong)要求央行會怎么認(ren)定——如果(guo)國有銀(yin)行包(bao)括了四(si)大行，考慮到四(si)大行存(cun)款規(gui)模約48萬億元，那么最(zui)高可(ke)釋放2400億元流(liu)動性(xing)——由此(ci)，本次降準釋放的(de)流(liu)動性(xing)總(zong)規(gui)模有望能達到1.5萬億元。

此前市(shi)場(chang)曾測算，預(yu)計基礎(chu)貨幣缺口將有1.1萬(wan)億，但(dan)本輪降(jiang)準釋放的流動性(xing)已(yi)經(jing)大(da)于(yu)(yu)1.1萬(wan)億。由于(yu)(yu)降(jiang)準用力之(zhi)猛超過市(shi)場(chang)預(yu)期，未來(lai)降(jiang)準的空(kong)間估計會比較有限。也正因為(wei)此，市(shi)場(chang)對貨幣政策(ce)“大(da)招”的期待就只(zhi)剩(sheng)降(jiang)息了。

本輪降(jiang)準(zhun)的目的是(shi)什么呢？這一(yi)次降(jiang)準(zhun)與外匯占(zhan)款的關系不大：4月人民幣升值預期明顯走強，資金利率也隨之下行。

不過本(ben)次降準(zhun)(zhun)雖然(ran)并不是被(bei)動對沖外匯占款(kuan)，但也不能視為貨幣政策轉向，搞(gao)(gao)“大水漫灌”、搞(gao)(gao)強刺激。實際(ji)上(shang)，本(ben)輪降準(zhun)(zhun)依然(ran)是為了支持實體經濟，也是為了減輕銀行負擔(dan)。

寬松的(de)目的(de)首先是出(chu)于穩增長的(de)需求(qiu)。上周出(chu)爐的(de)宏觀經濟數據顯示，傳統經濟增長引擎乏力——房地產(chan)銷售受(shou)(shou)制于需求(qiu)壓力，房地產(chan)開工受(shou)(shou)制于存量庫(ku)(ku)存；出(chu)口內(nei)部是人民幣匯率過強的(de)壓力，外(wai)部是發(fa)達國家(jia)復蘇疲弱；跟隨房地產(chan)和出(chu)口打造(zao)產(chan)業鏈（鋼鐵、有(you)色(se)、建材、紡織、煤炭等）有(you)去庫(ku)(ku)存、去杠桿和去產(chan)能多重壓力。基于此，降準對應了穩增長的(de)需求(qiu)。

其次，降準(zhun)也(ye)出于地(di)方(fang)(fang)債(zhai)務(wu)置換(huan)壓力。審計署口徑的2015年政(zheng)府(fu)債(zhai)務(wu)到期(qi)(qi)規(gui)模約2.8萬(wan)億(yi)，二(er)季(ji)度正(zheng)是債(zhai)務(wu)到期(qi)(qi)高峰，在此背景下，財政(zheng)部(bu)推出萬(wan)億(yi)地(di)方(fang)(fang)債(zhai)置換(huan)計劃。但(dan)債(zhai)務(wu)大量(liang)到期(qi)(qi)導致國債(zhai)收益(yi)率(lv)明顯上(shang)升，央行(xing)這個時候通過降準(zhun)幫(bang)一把，可以增加銀行(xing)配債(zhai)頭寸，壓低置換(huan)債(zhai)收益(yi)率(lv)。

再次，降準有助于去產能途(tu)中緩釋金(jin)融風(feng)險，維系(xi)金(jin)融市場的穩定(ding)，防止經(jing)濟(ji)因“債務(wu)—通(tong)貨緊(jin)縮(suo)”相(xiang)互(hu)作(zuo)用、相(xiang)互(hu)增強陷入嚴重的蕭條，為經(jing)濟(ji)轉型爭取時(shi)間。

最后，降準有助于對(dui)沖存款保(bao)險(xian)制度實(shi)施以后，給銀行帶來的上(shang)繳保(bao)費的壓力(li)。

本輪(lun)降準后，流動性缺(que)口基本已填滿，考慮到經(jing)濟總需求不強（舊(jiu)增長引擎乏(fa)力和新增長點青黃不接(jie)），經(jing)濟下(xia)行壓力不會輕易(yi)緩釋，企業利潤率僅5%但貸款成本至(zhi)少6%，降低(di)融資(zi)成本的(de)要(yao)求還(huan)很迫切，因此未(wei)來貨幣(bi)政(zheng)策大招還(huan)看降息。

降準對人民幣匯(hui)率(lv)(lv)的(de)壓力并不大(da)。當前人民幣實際有(you)(you)效匯(hui)率(lv)(lv)太強，這必然會損及(ji)外(wai)需和經(jing)濟增(zeng)長。在(zai)此背景下，就(jiu)應該(gai)寬松(song)壓低匯(hui)率(lv)(lv)，即使(shi)不想貶值，也不能讓它太強。從(cong)趨(qu)勢來(lai)看，人民幣資(zi)產收益率(lv)(lv)還是顯著高于境(jing)外(wai)，且多數資(zi)產還有(you)(you)政府擔保，風(feng)險溢價不大(da)，因(yin)此即使(shi)降準，人民幣也沒有(you)(you)大(da)幅(fu)貶值的(de)基礎。

降準對(dui)股債(zhai)兩(liang)市會(hui)有影響，其中股市應當無(wu)憂，債(zhai)券(quan)市場則需觀察。目(mu)前的股債(zhai)雙牛(niu)局(ju)面能(neng)(neng)不能(neng)(neng)維持要分兩(liang)種情況：

一(yi)是(shi)(shi)如果(guo)降準(zhun)后(hou)走(zou)(zou)了老路（穩(wen)增長力度偏(pian)大(da)(da)），實體經濟會分流(liu)金(jin)融市場(chang)資金(jin)，經濟企穩(wen)后(hou)貨(huo)幣寬松也會掣肘，那么(me)債券漲一(yi)波后(hou)就完(wan)了，股市短期(qi)受益于(yu)經濟企穩(wen)和(he)風險(xian)偏(pian)好增強(qiang)，會出現“快牛”行(xing)情。但隨著(zhu)實體分流(liu)流(liu)動(dong)性和(he)貨(huo)幣收(shou)緊擠壓(ya)，一(yi)旦國債收(shou)益率(lv)上(shang)行(xing)到4.5%，股市“快牛”之后(hou)風險(xian)很大(da)(da)。二是(shi)(shi)如果(guo)降準(zhun)后(hou)不走(zou)(zou)老路，穩(wen)增長只是(shi)(shi)托底而非大(da)(da)搞刺(ci)激，那么(me)未來無風險(xian)收(shou)益率(lv)還是(shi)(shi)繼續(xu)下行(xing)的趨勢，金(jin)融造(zao)富(fu)的股權慢牛時代則仍然可以繼續(xu)期(qi)待。

（作者為民生證券宏觀研究員）