◎熊錦秋

4月3日晚，*ST二重發(fa)布(bu)要約(yue)(yue)收購(gou)結果公告，大(da)股(gu)東(dong)國機集團預(yu)受要約(yue)(yue)的股(gu)東(dong)為(wei)12759戶，預(yu)受要約(yue)(yue)股(gu)份(fen)數(shu)量合計約(yue)(yue)1.126億(yi)股(gu)。根據此前要約(yue)(yue)收購(gou)報告約(yue)(yue)定的生效(xiao)條(tiao)件，此次(ci)要約(yue)(yue)收購(gou)自始不生效(xiao)。這也(ye)意味著(zhu)，*ST二重主動退(tui)市(shi)面臨流產。

不過(guo)，即使*ST二重(zhong)不能主動退市(shi)，由于其連續4年(nian)虧損(sun)幾成定局，也將被(bei)強制退市(shi)。中(zhong)小股東對(dui)要(yao)約收購失敗卻表示歡(huan)迎，主要(yao)是因為其損(sun)失巨(ju)大、對(dui)要(yao)約價格不大滿意。

筆者認為，A股主動退(tui)市的(de)門檻(jian)依然太低，主動退(tui)市制度(du)及其配(pei)套制度(du)還需進一步(bu)完善(shan)。

據悉，*ST二(er)(er)重(zhong)總股(gu)(gu)本為(wei)22.9億(yi)(yi)(yi)股(gu)(gu)，國(guo)機集(ji)團要約(yue)收(shou)購生(sheng)效條(tiao)件為(wei)“收(shou)購完成后公(gong)(gong)司股(gu)(gu)權結構(gou)符合退市規定”，即(ji)社會(hui)公(gong)(gong)眾持股(gu)(gu)數量低于(yu)公(gong)(gong)司總股(gu)(gu)本的10%（公(gong)(gong)眾股(gu)(gu)少于(yu)2.29億(yi)(yi)(yi)股(gu)(gu)）；國(guo)機集(ji)團實際上能夠(gou)收(shou)購的公(gong)(gong)眾股(gu)(gu)約(yue)為(wei)4.01億(yi)(yi)(yi)股(gu)(gu)，只要其中有(you)1.72億(yi)(yi)(yi)股(gu)(gu)社會(hui)公(gong)(gong)眾股(gu)(gu)接受要約(yue)賣出(chu)，*ST二(er)(er)重(zhong)由于(yu)社會(hui)公(gong)(gong)眾股(gu)(gu)不足總股(gu)(gu)本10%比例就(jiu)可主動退市。

值得探(tan)討的(de)是，*ST二重社(she)會公眾股(gu)占總股(gu)本比例(li)在17.5%左右，國(guo)機集團只(zhi)要收購到7.5%的(de)社(she)會公眾股(gu)就可實現主動(dong)退(tui)市。

這(zhe)等于在社會公眾股這(zhe)個群(qun)體內部形(xing)成一個“多數人服(fu)從少(shao)數人”的機制，而且這(zhe)種機制可能(neng)發揮到極致。

如果一(yi)家上市(shi)公(gong)(gong)司實際(ji)(ji)控制人持股90%、發(fa)(fa)行在外的(de)社(she)會公(gong)(gong)眾股只(zhi)有(you)10%（這種情(qing)況允(yun)許(xu)存在），那么實際(ji)(ji)控制人發(fa)(fa)出收購(gou)要(yao)(yao)約，只(zhi)要(yao)(yao)有(you)1股社(she)會公(gong)(gong)眾股接受要(yao)(yao)約賣(mai)出，要(yao)(yao)約收購(gou)就可能(neng)生效，上市(shi)公(gong)(gong)司就將由于不符合股權分布要(yao)(yao)求而主動(dong)退市(shi)。

大(da)股(gu)東(dong)、收購人(ren)對其(qi)他股(gu)東(dong)發(fa)出收購要(yao)約，這屬(shu)于大(da)股(gu)東(dong)的自主行(xing)為，或許并不(bu)需要(yao)經(jing)過(guo)(guo)上(shang)市(shi)(shi)公司(si)股(gu)東(dong)大(da)會(hui)表決通過(guo)(guo)，由(you)此導致“主動(dong)”退市(shi)(shi)，因為上(shang)市(shi)(shi)公司(si)觸(chu)及股(gu)權分布紅線就必須要(yao)退市(shi)(shi)，且反(fan)對“主動(dong)”退市(shi)(shi)的社會(hui)公眾股(gu)東(dong)對這個過(guo)(guo)程還難以發(fa)表意(yi)見。

另外，2014年發布的(de)《關(guan)于(yu)改革完善(shan)并嚴格實(shi)施上市(shi)公(gong)司退市(shi)制(zhi)度的(de)若干意(yi)見》提出，要健(jian)全(quan)主動(dong)退市(shi)的(de)配套政策措施，研(yan)究(jiu)建立包括觸發條件、救濟程序等(deng)內容的(de)余(yu)股強制(zhi)擠出制(zhi)度。

所謂強(qiang)制擠出機制，是指收購方獲(huo)得足夠比例股(gu)(gu)權后可強(qiang)制性以要約(yue)價格全部收購余下股(gu)(gu)權，以避免(mian)完成公開收購后少數股(gu)(gu)東(dong)因(yin)個人(ren)原因(yin)無法或(huo)不(bu)愿(yuan)出售股(gu)(gu)權。

只是，由(you)于(yu)目前股(gu)(gu)(gu)(gu)權(quan)分布方面(mian)的(de)原因，上(shang)市(shi)(shi)條件為(wei)社(she)(she)會(hui)公(gong)(gong)眾股(gu)(gu)(gu)(gu)東持有(you)的(de)股(gu)(gu)(gu)(gu)份(fen)連續20個交(jiao)易日低(di)于(yu)公(gong)(gong)司(si)總(zong)(zong)股(gu)(gu)(gu)(gu)本(ben)的(de)25%（公(gong)(gong)司(si)股(gu)(gu)(gu)(gu)本(ben)總(zong)(zong)額(e)超過人(ren)(ren)民幣4億(yi)元的(de)、低(di)于(yu)公(gong)(gong)司(si)總(zong)(zong)股(gu)(gu)(gu)(gu)本(ben)的(de)10%），現實(shi)中很(hen)可能有(you)實(shi)際控(kong)(kong)制(zhi)人(ren)(ren)持股(gu)(gu)(gu)(gu)90%、社(she)(she)會(hui)公(gong)(gong)眾股(gu)(gu)(gu)(gu)東持股(gu)(gu)(gu)(gu)10%的(de)情(qing)形(xing)，由(you)此將(jiang)來可能發(fa)生這(zhe)種情(qing)況：上(shang)市(shi)(shi)公(gong)(gong)司(si)經營比較正常，但實(shi)際控(kong)(kong)制(zhi)人(ren)(ren)或其他收(shou)(shou)購(gou)(gou)(gou)人(ren)(ren)為(wei)了進行(xing)私有(you)化等目的(de)，趁股(gu)(gu)(gu)(gu)價跌到低(di)位發(fa)出低(di)價要(yao)約收(shou)(shou)購(gou)(gou)(gou)，即使(shi)收(shou)(shou)購(gou)(gou)(gou)到1股(gu)(gu)(gu)(gu)社(she)(she)會(hui)公(gong)(gong)眾股(gu)(gu)(gu)(gu)（可能是控(kong)(kong)制(zhi)人(ren)(ren)的(de)影子股(gu)(gu)(gu)(gu)），上(shang)市(shi)(shi)公(gong)(gong)司(si)由(you)于(yu)不符合股(gu)(gu)(gu)(gu)權(quan)分布條件而(er)退市(shi)(shi)，且實(shi)際控(kong)(kong)制(zhi)人(ren)(ren)或其他收(shou)(shou)購(gou)(gou)(gou)人(ren)(ren)可根據余股(gu)(gu)(gu)(gu)強制(zhi)擠出制(zhi)度(du)，以要(yao)約收(shou)(shou)購(gou)(gou)(gou)價強制(zhi)性全(quan)部收(shou)(shou)購(gou)(gou)(gou)剩余社(she)(she)會(hui)公(gong)(gong)眾股(gu)(gu)(gu)(gu)。

目前的主(zhu)動(dong)退市制度以及配套制度，有可能對社會公眾股(gu)股(gu)東(dong)產生嚴重(zhong)不公，這方面必須進一步細化完善。

我(wo)們不妨看看港股市(shi)場的(de)做(zuo)法，香港證監會《收購守則(ze)》規定了(le)由“獨(du)立股東批準公(gong)司取消上市(shi)地位”制度，上市(shi)公(gong)司“主動退市(shi)”不僅需要75%以上參與投(tou)(tou)票的(de)無利(li)害關系股份(fen)投(tou)(tou)票權同意，而且(qie)投(tou)(tou)反對票的(de)還不能(neng)超過無利(li)害關系股份(fen)數量(liang)投(tou)(tou)票權的(de)10%。

筆(bi)者認為A股(gu)(gu)市場(chang)大(da)可借鑒港股(gu)(gu)市場(chang)的做法，在非(fei)關(guan)(guan)聯股(gu)(gu)東(dong)會議上(shang)，只有(you)75%的非(fei)關(guan)(guan)聯股(gu)(gu)東(dong)投(tou)(tou)票權同意(yi)接受要約、且投(tou)(tou)反對票的非(fei)關(guan)(guan)聯股(gu)(gu)東(dong)投(tou)(tou)票權不高于10%，由(you)此要約收購和(he)主(zhu)動退市才可實施，余股(gu)(gu)強制擠出制度(du)也才可實行(xing)。

A股(gu)(gu)上市公(gong)司收購的(de)余(yu)股(gu)(gu)強制擠出機(ji)制的(de)觸(chu)發條件，絕不應該是“上市公(gong)司觸(chu)及股(gu)(gu)權分布(bu)退(tui)市紅線(xian)”這個標準，該制度可能導(dao)致少數社會(hui)公(gong)眾(zhong)股(gu)(gu)東(dong)決定全(quan)體社會(hui)公(gong)眾(zhong)股(gu)(gu)東(dong)的(de)利(li)益。