每經編(bian)輯(ji)｜每經記者 白亞靜 發(fa)自深圳    

◎每經(jing)記者 白亞靜(jing) 發自深圳

過去幾年中，房地產行業銷售毛利率持續(xu)下降(jiang)。去年市場供求關系(xi)發生(sheng)變化(hua)后，房企的周轉速度(du)也隨之下降(jiang)。是加(jia)杠桿繼續(xu)擴張，從(cong)國(guo)(guo)內市場的兼并打到國(guo)(guo)外，從(cong)住(zhu)宅市場拓展到多(duo)元化(hua)發展？還(huan)是降(jiang)低杠桿，在去庫存壓力(li)加(jia)大的情況下防控風(feng)險(xian)？這是擺在眾多(duo)房企面前的兩難(nan)選(xuan)擇。

種種問題背后(hou)，在于如何保證房(fang)企股東們(men)的凈(jing)資產收益率(lv)。

毛利率再次下滑

又到年報(bao)季。從已(yi)公(gong)布的上市房(fang)企年報(bao)可見，2014年房(fang)地產行業(ye)平均毛利率(lv)進一(yi)步收縮。同花順iFinD數據(ju)顯示，截至3月18日，在27家(jia)已(yi)公(gong)布財務(wu)數據(ju)的房(fang)企中，17家(jia)毛利率(lv)下滑。若將剩(sheng)余10家(jia)的非(fei)主營(ying)業(ye)務(wu)剔除，毛利率(lv)水平還將進一(yi)步走低。

其中，保(bao)利(li)地(di)產(chan)（600048，SH）的(de)銷售毛利(li)率連(lian)年下滑(hua)，從2011年的(de)37.2%下滑(hua)至2014年的(de)32.03%。在2013年毛利(li)率下降(jiang)之時，保(bao)利(li)地(di)產(chan)方面(mian)曾表示，隨(sui)著新(xin)增土地(di)平均樓面(mian)價(jia)的(de)下降(jiang)，以及一二(er)線城市房價(jia)上漲空間(jian)的(de)打(da)開，2014年毛利(li)率將得到改善。但這一預期并未如愿。

今年(nian)，保利地產方(fang)面除了公開表示以“去杠桿，去庫存”為目標(biao)之外，還表示將收縮非一二線城市的布點，以規避(bi)投(tou)資風險。

招(zhao)商(shang)地產(chan)（000024，SZ）的(de)降(jiang)幅更加(jia)明顯，從52.39%（2011年(nian)）下滑至37.33%（2014年(nian)）。對此，招(zhao)商(shang)地產(chan)方面(mian)解釋稱(cheng)，2014年(nian)高(gao)毛(mao)(mao)(mao)利(li)地區（珠三角、環渤海）的(de)產(chan)品占比縮(suo)減，低毛(mao)(mao)(mao)利(li)地區（三四線城(cheng)市）的(de)產(chan)品結(jie)算規模擴大(da)是(shi)主要因素之一。同(tong)時(shi)預計，公司2015年(nian)的(de)毛(mao)(mao)(mao)利(li)率將與2014年(nian)持平，但如(ru)果市場不理想，毛(mao)(mao)(mao)利(li)率還將進一步下滑。

盡(jin)管下滑明顯，但是招商地(di)產(chan)37.33%的毛利(li)率(lv)仍處(chu)于行業(ye)領先位置(zhi)。兩家龍頭企業(ye)毛利(li)率(lv)的下滑趨勢，正(zheng)是整個(ge)行業(ye)利(li)潤空間(jian)縮小的縮影。

招商地(di)產(chan)(chan)董秘劉(liu)寧向《每日經濟新聞》記者表示，招商地(di)產(chan)(chan)毛利率的下降與整個行業不無關系，近些年(nian)土地(di)、人(ren)工(gong)成本的上漲(zhang)速度遠遠高(gao)于房價(jia)。

去(qu)年(nian)，深圳唯一一宗純住宅(zhai)用地(di)以每平方(fang)米(mi)2.5萬元的樓面底價(jia)成交，與此同時，該宗土地(di)周(zhou)邊的二(er)手(shou)房價(jia)格僅在每平方(fang)米(mi)3萬元上下。

杠桿選擇兩難

一(yi)方面，在市(shi)場轉冷之(zhi)際，不少企業選擇降低杠桿(gan)，以(yi)防控(kong)風險。

以碧桂園（02007，HK）為例，去年(nian)除了加(jia)強(qiang)現金管理，將(jiang)凈(jing)負債(zhai)率(lv)從67.3%（2013年(nian)）降低(di)至(zhi)59.7%（2014年(nian)），還(huan)通過(guo)融資(zi)工具，將(jiang)加(jia)權平均(jun)借貸成本(ben)從8.54%（2013年(nian)）拉低(di)至(zhi)8.16%（2014年(nian)）。

香(xiang)港(gang)粵海(hai)證券投(tou)資銀(yin)行董事黃立沖(chong)表(biao)示，高(gao)周(zhou)(zhou)轉模式的關鍵在(zai)于用不斷上升的溢價覆蓋財務(wu)成本，周(zhou)(zhou)轉期越短，獲利越豐。

劉寧(ning)認(ren)為，市場處于激進狀態時，需(xu)放(fang)大杠(gang)桿，若房(fang)企判斷后(hou)市風(feng)險大，應降(jiang)(jiang)低。在其看(kan)來(lai)，近期選擇(ze)降(jiang)(jiang)低杠(gang)桿的房(fang)企，多是認(ren)為后(hou)市風(feng)險加(jia)大。

另(ling)一方面，房(fang)企(qi)擴(kuo)張速度或成長(chang)性，與負(fu)債水平息息相關。雖然行(xing)業處于下行(xing)空間，但更為艱難的(de)是融資(zi)渠道不暢的(de)中小房(fang)企(qi)。

招(zhao)商(shang)地(di)產的(de)(de)凈(jing)負債(zhai)率一直處于行(xing)業低位(wei)，2014年才上漲至(zhi)33.3%（同期保利為(wei)74.51%）。2009年，當(dang)不少(shao)房(fang)企仍(reng)處于高速擴(kuo)張期時，招(zhao)商(shang)地(di)產甚至(zhi)出(chu)現(xian)-6.0%的(de)(de)凈(jing)負債(zhai)率。不少(shao)業內人(ren)士(shi)認為(wei)，除了沒有利用其在深(shen)圳豐厚的(de)(de)資源，大力深(shen)耕深(shen)圳市場之外(wai)，招(zhao)商(shang)地(di)產與萬科拉(la)開差距的(de)(de)另一原因即2010年前(qian)后擴(kuo)張放慢。

據劉寧介紹，未來一年內有(you)很(hen)多并購機(ji)會，關鍵時刻招商地產的(de)杠(gang)桿可以適當放(fang)大，但(dan)需(xu)謹慎面對。當去年的(de)經營性現金(jin)凈(jing)流量(liang)相比2013年減少約70億元后(hou)，招商地產將(jiang)今年合約銷售金(jin)額的(de)增(zeng)長目標(biao)設定在15%以上(shang)。

然(ran)而(er)，與其同處華南(nan)片(pian)區的碧桂園，在降低凈負(fu)債率后(hou)，卻僅設定為5%以上的增長目(mu)標。

黃(huang)立(li)沖稱，小房(fang)(fang)企(qi)的出事概率雖(sui)增大，但這未必(bi)是(shi)大房(fang)(fang)企(qi)最后一輪擴張機會。

以今年(nian)反(fan)超萬(wan)科(ke)的綠地為例，助其彎道超車的利劍不(bu)是(shi)擴(kuo)大(da)國內市(shi)場，而是(shi)開拓海外市(shi)場。

提高毛(mao)利(li)率不(bu)能靠漲價

在發(fa)布年報(bao)的同(tong)時，保利(li)地產還公布了(le)百億(yi)元的定向增發(fa)計劃(hua)。該(gai)計劃(hua)稱(cheng)，將(jiang)募集約(yue)100億(yi)元資金，用于“南京保利(li)中央公園”、“珠海保利(li)國(guo)際廣場”等(deng)11個地產項目(mu)。

據其財務(wu)數據顯示(shi)，這(zhe)批項目(mu)的銷售凈利率(lv)從(cong)7.9%到19.1%不(bu)(bu)等，投資回(hui)報率(lv)從(cong)9.5%到28.3%不(bu)(bu)等。《每(mei)日經濟(ji)新(xin)聞(wen)》記者粗略估(gu)算，保利地產平(ping)均(jun)銷售凈利率(lv)僅為12.3%，投資回(hui)報率(lv)為16.2%。然而(er)，自2011年(nian)開始，保利地產的凈資產收益率(lv)從(cong)未低于20%。

其中，投資(zi)回報率最(zui)高的是(shi)佛(fo)山保(bao)(bao)利西(xi)雅圖，土(tu)地(di)成本約(yue)占(zhan)總投資(zi)的21%。回報率最(zui)低的是(shi)天津保(bao)(bao)利羅蘭公(gong)館，土(tu)地(di)成本約(yue)占(zhan)36%。

從數據中可以(yi)看出，土地成本仍(reng)占大頭(tou)，直接影(ying)響(xiang)最終投資回報率及(ji)銷售(shou)凈利率。

目前，不(bu)同房企間的(de)拿地(di)策(ce)略已經產生分化。去(qu)(qu)年上半年，萬科(ke)總裁郁亮曾表示(shi)，相(xiang)較于房地(di)產市(shi)場而言，土地(di)市(shi)場的(de)調整存在滯后(hou)性(xing)，在地(di)價(jia)(jia)沒有充分調整之(zhi)前，萬科(ke)會謹慎拿地(di)，去(qu)(qu)年僅(jin)新(xin)增39個地(di)塊，地(di)價(jia)(jia)款約(yue)273億(yi)(yi)元(yuan)，僅(jin)占其兩千多億(yi)(yi)元(yuan)銷售金額的(de)一成多。

招商地產(chan)則相反，去年(nian)進行了(le)大量(liang)土地儲備，土地投資(zi)金額(e)累(lei)計為334億元，占(zhan)當年(nian)銷售金額(e)的65%。

在(zai)(zai)國內(nei)住宅(zhai)市場逼近天花板(ban)之際(ji)，包(bao)括經濟學家陳淮在(zai)(zai)內(nei)的多(duo)位專家曾向記者表示(shi)，房(fang)價(jia)將結束單邊上(shang)漲態勢(shi)。這(zhe)意味著，一(yi)方(fang)面，在(zai)(zai)提高(gao)毛利率上(shang)，房(fang)企將主要從成本管理上(shang)想辦法，而不是依靠房(fang)價(jia)走勢(shi)，堅持合伙人制(zhi)度的碧桂園或(huo)正(zheng)出于此種考量；另(ling)一(yi)方(fang)面，房(fang)企原有的高(gao)周轉模式

面臨更大的風險。

一位業內人士表示，高周

轉(zhuan)模式本身沒(mei)有錯，未來還(huan)

是要(yao)走“短(duan)平(ping)快”路線，

不過大量舉債擴張已

不可能。