每(mei)經編輯(ji)｜每(mei)經記者 劉明濤    

每經記者 劉明濤

3月(yue)17日(ri)，滬指(zhi)再漲53.55點，盤(pan)中(zhong)創(chuang)出3504.13高(gao)點，一舉沖(chong)破2009年(nian)8月(yue)4日(ri)3478.01點重壓。

2014年6月(yue)，滬指的(de)上漲“小荷(he)才露尖尖角”，一家券商(shang)(shang)當時發(fa)布(bu)的(de)研報標(biao)題(ti)是(shi)：《撥(bo)云見日(ri)》；此后(hou)，這家券商(shang)(shang)一路看多。昨日(ri)（3月(yue)17日(ri)），該(gai)券商(shang)(shang)發(fa)布(bu)的(de)研報標(biao)題(ti)已變成《新(xin)高，更高，牛市根本(ben)停不下來》。是(shi)什么因素讓(rang)券商(shang)(shang)敢(gan)于如此看多？

2015年2月(yue)(yue)，中登公司數據顯示(shi)，券商(shang)自(zi)營盤忽然新增33個賬(zhang)戶(hu)，而(er)在2014年11月(yue)(yue)～2015年1月(yue)(yue)，券商(shang)自(zi)營盤新增賬(zhang)戶(hu)為0。是什么因素(su)讓(rang)券商(shang)不僅看多還(huan)做(zuo)多？

為揭示滬指創(chuang)出6年(nian)多新高(gao)的內(nei)在原因，《每日經濟(ji)新聞》記者下面從四大層(ceng)面進行了深度解(jie)讀。

基本面：經濟調結構 牛市更健康

2009年(nian)(nian)8月(yue)4日，滬指攀升至3478.01點后，當年(nian)(nian)長達半年(nian)(nian)之久的(de)單(dan)邊(bian)牛市(shi)就此畫上(shang)句號。接下來的(de)4年(nian)(nian)時間，滬指屢創新(xin)低，投(tou)資者的(de)熱情也(ye)隨著持續下跌的(de)指數(shu)而冷卻。

盡管滬指2013年(nian)6月25日創出1849.65點(dian)新低后并未繼續下探(tan)，但(dan)接下來長(chang)達一(yi)年(nian)的低位(wei)盤整，低迷的交(jiao)易(yi)量讓A股(gu)成為投資者(zhe)避之不及(ji)的夢魘。

不過，中國的傳統哲(zhe)學是：否極泰來，從2014年7月開始，A股(gu)開始穩步(bu)上行，并在(zai)11月央行降(jiang)息之后爆(bao)發，A股(gu)創出單日(ri)萬(wan)億元(yuan)成(cheng)交天(tian)量(liang)、連續(xu)拉出長陽。

始于(yu)2014年(nian)末的大(da)牛市仍在繼(ji)續。3月17日滬指第五次(ci)沖擊3478點，一舉成功，將(jiang)高點推(tui)升至3500點以上(shang)，A股就此邁入新時代。

《每(mei)日經(jing)濟新聞》記者(zhe)注意到(dao)，有分析(xi)人士(shi)認為，與2009年那輪(lun)(lun)短暫的牛(niu)市(shi)相比(bi)，如今這輪(lun)(lun)牛(niu)市(shi)的根基(ji)——無(wu)論經(jing)濟基(ji)本面，資金面還(huan)是政策(ce)層面都更為健康穩固，這輪(lun)(lun)牛(niu)市(shi)的前景，無(wu)疑將更為誘人。

轉(zhuan)方(fang)式、調(diao)結構已是為人熟知的政策方(fang)針(zhen)。2014年，我國(guo)經濟(ji)增(zeng)速創下24年以來新低(di)，雖然經濟(ji)數據不(bu)再猛打(da)猛沖，但服務性和新興產業崛起(qi)，已彰顯出(chu)三大(da)產業調(diao)整效(xiao)果。

iFinD數據顯(xian)示(shi)，2008年(nian)，我國(guo)三大產(chan)(chan)(chan)業(ye)(ye)增(zeng)(zeng)加值(zhi)占GDP的比例(li)分(fen)別為10.7%、47.4%和和41.9%；到(dao)2014年(nian)，服務業(ye)(ye)（即第(di)三產(chan)(chan)(chan)業(ye)(ye)）增(zeng)(zeng)加值(zhi)占GDP比重(zhong)達48.2%，比上年(nian)提高(gao)(gao)1.3個百(bai)分(fen)點，超過“十二五”規劃確定(ding)的47%的預期目標(biao)。同(tong)期第(di)二產(chan)(chan)(chan)業(ye)(ye)占GDP的比例(li)已(yi)降至42.6%。服務業(ye)(ye)固(gu)定(ding)資(zi)產(chan)(chan)(chan)投(tou)資(zi)同(tong)比增(zeng)(zeng)長(chang)(chang)16.8%，占全社會固(gu)定(ding)資(zi)產(chan)(chan)(chan)投(tou)資(zi)的56.2%，創2005年(nian)以來新高(gao)(gao)。在長(chang)(chang)期倚重(zhong)的第(di)二產(chan)(chan)(chan)業(ye)(ye)艱(jian)難轉型之時，第(di)三產(chan)(chan)(chan)業(ye)(ye)生(sheng)機勃發。

分析人(ren)士認(ren)為，第(di)二(er)產業(ye)占比降(jiang)低(di)，并(bing)不代表產業(ye)退步。以制(zhi)造業(ye)為代表的第(di)二(er)產業(ye)如今在增長(chang)質(zhi)量上(shang)相比以前有了(le)明(ming)顯提升。以2014年(nian)上(shang)半(ban)年(nian)為例，我(wo)國高技術產業(ye)增加值增速為12.4%，比全(quan)部(bu)規模(mo)以上(shang)工(gong)業(ye)平(ping)均增速水(shui)平(ping)高3.6個(ge)百分點；與此(ci)同時，我(wo)國萬元國內生產總值能(neng)耗同比下降(jiang)4.2%。

互聯(lian)網(wang)時代的到來(lai)為(wei)(wei)中國經(jing)濟(ji)(ji)注(zhu)入(ru)前所未有(you)的活力。2015年3月15日，李克(ke)強總理在回答記者提問(wen)時，也為(wei)(wei)互聯(lian)網(wang)經(jing)濟(ji)(ji)打氣加油。他指出(chu)，“站在‘互聯(lian)網(wang)+’風口上(shang)順勢(shi)而為(wei)(wei)，會(hui)使中國經(jing)濟(ji)(ji)飛起來(lai)。”

以互聯(lian)(lian)網為(wei)(wei)代表的新經濟類型，也(ye)為(wei)(wei)A股市場注入活力。工(gong)業4.0、移(yi)動(dong)支付、電子(zi)商務、互聯(lian)(lian)網家裝、移(yi)動(dong)醫(yi)療、云計算等與互聯(lian)(lian)網有關的概念層出不窮，A股面貌也(ye)為(wei)(wei)之(zhi)改(gai)變。

2014年11月12日(ri)，騰(teng)信(xin)股份(fen)（300392）創出183.99元(yuan)的(de)歷史新高，超(chao)(chao)越貴州(zhou)茅臺成為(wei)當時的(de)第(di)一(yi)高價股。隨后(hou)，騰(teng)信(xin)股份(fen)又被同屬(shu)創業(ye)板的(de)朗(lang)瑪信(xin)息（300288)超(chao)(chao)越。2014年12月15日(ri)，朗(lang)瑪信(xin)息報(bao)收(shou)于205.00元(yuan)，成為(wei)當時A股唯一(yi)站上200元(yuan)的(de)個股。如(ru)今，作為(wei)孵化科(ke)技型、成長(chang)型企(qi)業(ye)搖(yao)籃的(de)創業(ye)板，指數(shu)已超(chao)(chao)2000點。

回顧2009年，當時A股單(dan)邊的牛(niu)市的基于“天時”與“地利(li)”。在經歷2008年熊市后，股指冷到冰點(dian)，反彈情緒高漲(zhang)，“地利(li)”則是連(lian)續(xu)降息效應加四萬億投資(zi)的強刺激。

當時的(de)經濟刺(ci)激計劃扶持的(de)核心(xin)是第二(er)產業，這也成就(jiu)(jiu)了當年地(di)產、水泥、煤炭、鋼鐵以及(ji)有(you)色板塊的(de)全面(mian)崛起(qi)，藍籌股齊漲最終(zhong)帶動股指在短短半年多時間就(jiu)(jiu)從1800點附近飆升至3478點。

當前，從海(hai)外市(shi)(shi)場(chang)看，世界第(di)一大(da)經濟(ji)體美(mei)國(guo)復蘇強勁，2014年(nian)美(mei)國(guo)經濟(ji)增(zeng)長率為(wei)2.4%，遠(yuan)高于其(qi)他發達(da)國(guo)家。據國(guo)際貨幣(bi)基金組織(zhi)預測，2015年(nian)美(mei)國(guo)經濟(ji)增(zeng)長率將達(da)3.6%，高于全球經濟(ji)增(zeng)長率。而在2009年(nian)，經歷2008年(nian)次(ci)貸(dai)危機后，當時美(mei)國(guo)房地(di)產泡沫嚴重，金融市(shi)(shi)場(chang)動蕩，經濟(ji)陷入衰退。兩(liang)相比較，如今(jin)A股(gu)市(shi)(shi)場(chang)面對(dui)的(de)國(guo)際環(huan)境更為(wei)優(you)越。

資金面：利率市場化 股市更具吸引力

在經濟轉型取得(de)成效(xiao)的同時，當前(qian)A股資金面(mian)也(ye)遠好(hao)于2009年。

《每日經(jing)濟新聞》記者(zhe)注意到，這兩輪牛(niu)市(shi)在初期都(dou)伴(ban)隨(sui)著央行降息、降準，但(dan)兩輪牛(niu)市(shi)差別較為明顯。

2008年(nian)(nian)爆發全球(qiu)性金(jin)融(rong)危機，央行兩個月全面降(jiang)息4次，1年(nian)(nian)期存款基準利率從(cong)4.14%直線滑落至(zhi)2.52%；存款準備金(jin)率“四級跳”后從(cong)17.5%降(jiang)低至(zhi)15.5%。分析人(ren)士認為，集中(zhong)降(jiang)息降(jiang)準，相當于子(zi)彈連發，影(ying)響了后續再(zai)調整空間(jian)。事實上，在(zai)此之后，存款準備金(jin)率和(he)利率并未繼續下(xia)調，反而在(zai)2010年(nian)(nian)開始收緊。在(zai)貨幣寬松(song)預期提前完全釋放的(de)背景下(xia)，2009年(nian)(nian)的(de)牛市沒有更多想象空間(jian)，曇花一現不難理(li)解。

但本輪牛市(shi)，中國經濟內外環境相比(bi)2008年(nian)無疑要優越許(xu)多(duo)。央行貨幣政(zheng)策更(geng)注重針對性(xing)、有(you)效性(xing)，在調控節(jie)奏把(ba)握上(shang)(shang)更(geng)為從容。盡管最近已連續兩次(ci)降息并有(you)一(yi)次(ci)降準(zhun)，但市(shi)場(chang)仍普遍預期貨幣政(zheng)策還有(you)繼續寬松(song)空間，這樣的預期成(cheng)為A股(gu)繼續上(shang)(shang)行強支撐之(zhi)一(yi)。

《每日經(jing)濟新聞》記(ji)者注意(yi)到，相(xiang)比(bi)2009年(nian)，如今(jin)增量(liang)資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)入(ru)市(shi)途徑更(geng)為寬松。上周(zhou)，滬深兩市(shi)融資(zi)(zi)(zi)余額已增長至13121.98億元，達歷史(shi)高點，這是(shi)2009年(nian)沒有融資(zi)(zi)(zi)制度的A股(gu)所無(wu)法比(bi)擬(ni)的。此外(wai)(wai)，保險資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)入(ru)市(shi)門(men)檻放寬、養老金(jin)(jin)萬億資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)入(ru)市(shi)可期、滬股(gu)通(tong)開通(tong)引(yin)入(ru)港(gang)資(zi)(zi)(zi)、管理層遠赴海外(wai)(wai)積極運作將A股(gu)納入(ru)MSCI指數等(deng)舉措，意(yi)味(wei)著股(gu)市(shi)大門(men)朝海內外(wai)(wai)資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)打開，A股(gu)有望成為各類資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)爭相(xiang)配置的標的。

此外(wai)，分析(xi)人士認為，如今(jin)的(de)A股(gu)還有一(yi)項更(geng)值(zhi)得期(qi)待的(de)資(zi)金來源——利率(lv)市(shi)場化(hua)帶來的(de)風險偏好(hao)上升將(jiang)壓(ya)縮固定收益(yi)產品的(de)吸引(yin)力，更(geng)多資(zi)金將(jiang)流向股(gu)市(shi)。

利(li)率市(shi)場化(hua)是(shi)一(yi)個系(xi)統工程，不僅(jin)僅(jin)體現為放寬利(li)率水平(ping)，也體現在重塑新(xin)的信用(yong)環(huan)境，即打破剛性兌付，讓市(shi)場化(hua)利(li)率水平(ping)所帶(dai)來的風險經由市(shi)場化(hua)手段(duan)加以(yi)消化(hua)吸收(shou)。

李克強(qiang)總理(li)在3月15日(ri)答記者問時之處(chu)，“我們允(yun)許個(ge)案(an)性金(jin)融(rong)風(feng)險的發(fa)生，按照市(shi)場(chang)方式進行清(qing)算(suan)。今年我們要出臺存款保險條例(li)，而且要進一(yi)步(bu)發(fa)展多層(ceng)次資本市(shi)場(chang)，降低(di)企業(ye)資金(jin)杠桿率，可以使金(jin)融(rong)更好(hao)為企業(ye)服務。”

分(fen)析人(ren)士認為，當固定(ding)收益類產(chan)品甚至大額(e)銀行存款都(dou)不再(zai)100%保險(xian)(xian)(xian)(xian)時，一(yi)部分(fen)資金轉(zhuan)向股市(shi)將成必然。重陽投資總裁兼首席策略師王(wang)慶(qing)曾表(biao)示(shi)，剛性(xing)(xing)兌付(fu)預期被打(da)破(po)會引(yin)起投資者無風險(xian)(xian)(xian)(xian)回報率的(de)(de)(de)(de)降(jiang)低，體(ti)現在(zai)A股市(shi)場(chang)上，會幫(bang)助A股市(shi)場(chang)的(de)(de)(de)(de)整體(ti)系統性(xing)(xing)風險(xian)(xian)(xian)(xian)溢價(jia)降(jiang)下來。正常(chang)情況下，宏觀經濟的(de)(de)(de)(de)系統性(xing)(xing)風險(xian)(xian)(xian)(xian)應該通(tong)過各種金融產(chan)品的(de)(de)(de)(de)風險(xian)(xian)(xian)(xian)定(ding)價(jia)來分(fen)解和細分(fen)，但由于之前國內所有(you)非權益類金融產(chan)品都(dou)有(you)剛性(xing)(xing)兌付(fu)預期，他們的(de)(de)(de)(de)風險(xian)(xian)(xian)(xian)定(ding)價(jia)功能是扭曲的(de)(de)(de)(de)，以(yi)至于系統性(xing)(xing)風險(xian)(xian)(xian)(xian)都(dou)被過度集(ji)中顯現在(zai)唯一(yi)沒有(you)剛性(xing)(xing)兌付(fu)預期的(de)(de)(de)(de)股票(piao)市(shi)場(chang)。

估值：藍籌PE偏低 后市更有機會

分(fen)析(xi)人士認為(wei)，滬指從(cong)2400點(dian)一(yi)帶重(zhong)回3478點(dian)，雖然(ran)主板藍(lan)籌(chou)股已進入一(yi)輪估(gu)值(zhi)修復，但相(xiang)比2009年3478點(dian)時的估(gu)值(zhi)，藍(lan)籌(chou)當前估(gu)值(zhi)仍相(xiang)對(dui)偏低。

上(shang)證所、深(shen)(shen)交所最新數(shu)據顯(xian)示，截(jie)至3月(yue)16日，深(shen)(shen)市平(ping)均市盈率為41.52倍，其中，深(shen)(shen)市主板平(ping)均市盈率達到28.07倍；滬市平(ping)均市盈率為17.28倍，低于(yu)2009年。

《每日(ri)經濟新(xin)聞(wen)》記者(zhe)注(zhu)意到，2009年(nian)滬(hu)指(zhi)接(jie)近3478點(dian)峰(feng)值時，當年(nian)7月滬(hu)市(shi)平(ping)均市(shi)盈率(lv)(lv)達到該年(nian)度峰(feng)值29.47倍(bei)。8月見頂一波大跌后，月末滬(hu)市(shi)平(ping)均市(shi)盈率(lv)(lv)也(ye)有23.04倍(bei)，遠(yuan)高于當前滬(hu)市(shi)平(ping)均市(shi)盈率(lv)(lv)水平(ping)。

2009年8月4日，滬指創出3478.01點階段性高點時，深市(shi)(shi)平均市(shi)(shi)盈(ying)率(lv)(lv)為42.13倍(bei)，其(qi)中，深市(shi)(shi)主板平均市(shi)(shi)盈(ying)率(lv)(lv)達42.36倍(bei)。當(dang)年深市(shi)(shi)主板平均市(shi)(shi)盈(ying)率(lv)(lv)高出當(dang)前數值約50%。

再(zai)從恒生AH股溢價指數來(lai)比較，目前A股估值也比2009年8月(yue)4日(ri)的水平更(geng)低。

數據(ju)顯示，恒生AH股(gu)溢(yi)價(jia)指(zhi)數17日(ri)再次達(da)到130.27點(dian)，處(chu)于(yu)近年高位水(shui)平(ping)，但130.27點(dian)的(de)數值(zhi)不僅低于(yu)2011年10月(yue)中旬142.07點(dian)，也低于(yu)2009年8月(yue)4日(ri)的(de)141.56點(dian)。2009年上半年，恒生AH股(gu)溢(yi)價(jia)指(zhi)數最高達(da)149.17倍。

此外，從(cong)在A股(gu)市場(chang)占權(quan)重比例(li)較高的房地產(chan)板塊來看，截至17日收盤(pan)，地產(chan)平均動(dong)態(tai)市盈(ying)(ying)率(lv)為(wei)32.94倍(bei)；而在2009年8月(yue)前后，房地產(chan)平均市盈(ying)(ying)率(lv)在46倍(bei)左右，同(tong)樣遠高于(yu)目(mu)前估(gu)值水平。

制度：改革不斷推近 市場更有活力

滬(hu)指(zhi)在2009年創(chuang)出3478點(dian)階段性高點(dian)時(shi)，A股尚無股指(zhi)期貨，也沒(mei)有融資(zi)融券，更(geng)沒(mei)有期權。如(ru)今，重(zhong)新回到3478點(dian)，A股市場制度建設可謂更(geng)加全面(mian)、成熟(shu)。

2014年(nian)末，證(zheng)監會(hui)發布了《股(gu)票(piao)期(qi)權(quan)交易(yi)試(shi)(shi)點(dian)(dian)(dian)管理辦法》以及《證(zheng)券(quan)期(qi)貨(huo)經營機構參(can)與股(gu)票(piao)期(qi)權(quan)交易(yi)試(shi)(shi)點(dian)(dian)(dian)指引(yin)》。上(shang)證(zheng)所也(ye)發布了《股(gu)票(piao)期(qi)權(quan)試(shi)(shi)點(dian)(dian)(dian)交易(yi)規(gui)則》等配(pei)套文件。上(shang)證(zheng)所于2015年(nian)2月(yue)9日(ri)開展股(gu)票(piao)期(qi)權(quan)交易(yi)試(shi)(shi)點(dian)(dian)(dian)，試(shi)(shi)點(dian)(dian)(dian)范(fan)圍為上(shang)證(zheng)50ETF期(qi)權(quan)。

平安(an)證券指(zhi)(zhi)出，股指(zhi)(zhi)期(qi)權機(ji)制靈活,空(kong)間(jian)巨大,與國內投資者的(de)高風險偏(pian)好(hao)特征吻(wen)合，期(qi)權產品(pin)(pin)或將成為A股市(shi)場(chang)衍生品(pin)(pin)新貴，也有助(zhu)于(yu)構建(jian)多(duo)層次風險偏(pian)好(hao)市(shi)場(chang),豐富(fu)金(jin)融(rong)衍生品(pin)(pin)的(de)種類(lei)，滿足不(bu)同類(lei)型(xing)的(de)投資需(xu)求，且有助(zhu)于(yu)加快資本(ben)市(shi)場(chang)市(shi)場(chang)化(hua)定價,A股將逐步告別單(dan)邊模(mo)式(shi)，對沖(chong)與套保功(gong)能將會顯著加強。

同(tong)時(shi)，在今年(nian)“兩會”李(li)克(ke)強總(zong)理所(suo)作的政府工(gong)作報(bao)告中提到：2015年(nian)將(jiang)“加強多層次資本市場體系建(jian)設(she)，實施股(gu)票發行(xing)注(zhu)冊制改革。開展個(ge)人投(tou)資者境外投(tou)資試點，適(shi)時(shi)啟(qi)動(dong)深港通(tong)試點。”

事實(shi)上，作為今(jin)年國內資(zi)本市場改(gai)革的頭等大事，發行(xing)注(zhu)冊(ce)制(zhi)改(gai)革方案(an)已接近成(cheng)熟。證監會主席肖鋼在“兩(liang)會”期間明確表態(tai):現(xian)在推(tui)進注(zhu)冊(ce)制(zhi)改(gai)革條件(jian)已具備(bei)，已形成(cheng)初步方案(an)，并(bing)正著手制(zhi)訂具體實(shi)施方案(an)。新(xin)證券法正式實(shi)施之(zhi)日(ri)起，注(zhu)冊(ce)制(zhi)即可開始推(tui)行(xing)。

國泰君安證券首席(xi)宏觀分析師表示，注冊(ce)制的實施將(jiang)(jiang)提(ti)高直接融資比例、激(ji)發創(chuang)新(xin)創(chuang)業(ye)活力促轉型、改變代(dai)表創(chuang)新(xin)和經濟(ji)轉型方向的上(shang)市公司比重(zhong)，將(jiang)(jiang)奠定(ding)股(gu)市長期繁(fan)榮之基(ji)。

而(er)在(zai)2009年(nian)滬指(zhi)創(chuang)出3478點(dian)階段性高點(dian)時，A股市場還是一個只能做多的(de)單(dan)邊市場，在(zai)股改后(hou)遺(yi)癥“大小非”減持潮的(de)壓制下，導致滬指(zhi)暴漲之后(hou)暴跌。

分析人(ren)士認為(wei)，如今(jin)融(rong)(rong)資融(rong)(rong)券大力發展，股(gu)指期(qi)貨、期(qi)權“兩手抓”，新三板和注冊制(zhi)加速推進，市場制(zhi)度更為(wei)規范，無疑將為(wei)市場持續良好(hao)運行提供最大支撐。

看到此，或許投(tou)資者(zhe)已不難理(li)解為何17日有券(quan)商提出(chu)“牛市根本停(ting)不下來”的說法了。