每經編輯｜作者(zhe)為(wei)民生(sheng)證券(quan)研(yan)究員(yuan)    

◎管清友、朱振鑫

經濟新常態

工具箱里(li)的工具還很多

今年的“兩會”上，政府工作(zuo)報告首(shou)次把(ba)經(jing)濟增長目(mu)標(biao)下調至(zhi)7%。不當(dang)家不知柴(chai)米油鹽貴(gui)，李(li)總理顯(xian)然最清(qing)楚新(xin)常(chang)態之下保持高速增長已不現實：中國經(jing)濟目(mu)前的經(jing)濟總量已有10萬(wan)億(yi)美元，每年增長7%就基本相(xiang)當(dang)于一個中等國家的經(jing)濟規模。所(suo)以中央已經(jing)不可(ke)能再繼(ji)續強求不現實的高增長，而(er)是著重(zhong)“穩(wen)定市(shi)場(chang)長期預期”。

這應該算是對資本市(shi)(shi)場的(de)一(yi)次明確提醒(xing)：所(suo)謂的(de)穩定長期預(yu)(yu)期，就是要(yao)杜絕大規模刺激的(de)預(yu)(yu)期，這也表明此前市(shi)(shi)場傳(chuan)言的(de)10萬億中(zhong)國(guo)版QE當是空穴來風。

當然(ran)，正(zheng)確認(ren)識(shi)經(jing)濟增速(su)換擋的(de)新常態并不意味著(zhu)坐視不管。李(li)克強總理強調(diao)如果(guo)速(su)度(du)影響到“就業(ye)”和“收入”的(de)下(xia)限，依(yi)然(ran)會“加大(da)定向調(diao)控的(de)力度(du)”，“工(gong)具(ju)(ju)箱里的(de)工(gong)具(ju)(ju)還很多”。

據此我們分析：首先，貨幣寬松還會繼(ji)續，降息降準有望(wang)繼(ji)續出現，預計4月將(jiang)是下一個關鍵時(shi)點(dian)；其次，類(lei)財政擴張還可能繼(ji)續，盡(jin)管赤字率沒有大(da)幅提升，但通過PSL支(zhi)持棚戶(hu)區改造、保(bao)障房等(deng)民生工程(cheng)投資實際(ji)上發揮了類(lei)財政的(de)作(zuo)用；再(zai)次，充分調動社會資本參與投資，PPP模式將(jiang)繼(ji)續推進(jin)，醫療教育等(deng)服務(wu)業開放將(jiang)加(jia)大(da)力度(du)。

金融風險

不存在系統性風險

英國《金(jin)融(rong)時(shi)報》記者的(de)(de)(de)提問從中國居(ju)民(min)海外(wai)(wai)購房的(de)(de)(de)現象(xiang)切(qie)入，提到(dao)了(le)債務違約風險和(he)金(jin)融(rong)風險。李(li)總理雖然表(biao)示對海外(wai)(wai)購房現象(xiang)缺乏了(le)解，但也明確了(le)對這兩(liang)大(da)金(jin)融(rong)風險的(de)(de)(de)看法：不擔心。他指出(chu)，個案金(jin)融(rong)風險的(de)(de)(de)確存(cun)在(zai)，但不存(cun)在(zai)系統性(xing)的(de)(de)(de)金(jin)融(rong)風險。中國整(zheng)體的(de)(de)(de)債務率在(zai)全球(qiu)(qiu)仍(reng)處于(yu)較低水平(ping)，而且70%以上的(de)(de)(de)地方債務是(shi)投資(zi)性(xing)的(de)(de)(de)。他同(tong)時(shi)強調，所謂(wei)資(zi)本外(wai)(wai)逃缺乏數據支(zhi)持，中國去年(nian)吸引外(wai)(wai)資(zi)（FDI）的(de)(de)(de)規模還是(shi)全球(qiu)(qiu)最大(da)的(de)(de)(de)。

對市場來說(shuo)，可(ke)以(yi)認清亮點：第一，逐步打破剛性兌付，允許金融(rong)風險的(de)有(you)序(xu)釋(shi)放。由此(ci)，個案(an)性的(de)違約(yue)事件有(you)可(ke)能增多，債券牛市之下閉著眼拿債的(de)時代或已結束(shu)。

第二，允(yun)許風險的(de)有(you)序釋放(fang)、有(you)序降(jiang)低企業(ye)杠(gang)桿率(lv)有(you)助于(yu)無風險利(li)率(lv)的(de)繼續下(xia)行(xing)，但這個過程是漸進而且漫長的(de)。

第(di)三(san)，中央不(bu)會因(yin)(yin)為(wei)擔心所謂資本外逃的(de)風險而(er)掣肘貨幣寬松，也不(bu)會因(yin)(yin)此妨礙對匯(hui)率市場化的(de)推進。

房地產

調控更靈活更有針對性(xing)

對房地產的(de)態(tai)度(du)在去年的(de)記者會上(shang)已經(jing)明確，今(jin)年繼續強化。

從需(xu)求(qiu)(qiu)端來看(kan)，中央(yang)的(de)(de)策略依然是(shi)“因(yin)地制宜、分(fen)城施策”。大(da)部(bu)分(fen)人口增(zeng)長(chang)較慢、供(gong)需(xu)較為平衡(heng)的(de)(de)城市已經先后(hou)放(fang)開了限(xian)購。李克強(qiang)特別強(qiang)調“需(xu)求(qiu)(qiu)是(shi)剛(gang)性(xing)的(de)(de)”，一(yi)(yi)方面表明房(fang)地產市場不存(cun)在崩盤(pan)風險(xian)，另一(yi)(yi)方面也意味著對合(he)理的(de)(de)剛(gang)性(xing)住房(fang)需(xu)求(qiu)(qiu)必須(xu)予(yu)以(yi)支持，不能因(yin)為控制房(fang)價就扼殺掉合(he)理的(de)(de)住房(fang)需(xu)求(qiu)(qiu)。預計下一(yi)(yi)步可能繼(ji)續在信貸政策方面有所松動，支持合(he)理的(de)(de)自住和改善(shan)型(xing)購房(fang)需(xu)求(qiu)(qiu)。

而從供給(gei)端(duan)來看，應當會繼續(xu)實行雙(shuang)軌制(zhi)，即政府繼續(xu)保(bao)低端(duan)市場(chang)，加(jia)快棚戶區改造和保(bao)障(zhang)房建(jian)設；而中高(gao)端(duan)則交給(gei)市場(chang)自(zi)發(fa)調節(jie)。

互聯網

電子(zi)商務迎來黃金時代

李總理(li)從網(wang)上購書(shu)，這應(ying)該是(shi)對電子(zi)商務(wu)等(deng)互聯網(wang)經濟新業態的最佳廣告。

對(dui)于(yu)網(wang)購沖(chong)擊(ji)實(shi)體店(dian)(dian)的(de)看法，李總(zong)理(li)并(bing)不(bu)認同。第一(yi)，網(wang)店(dian)(dian)對(dui)就業有更大(da)的(de)拉動作用，800戶(hu)人(ren)家開(kai)了2000多(duo)家網(wang)店(dian)(dian)。第二，實(shi)體店(dian)(dian)與網(wang)店(dian)(dian)并(bing)不(bu)沖(chong)突，總(zong)理(li)提到(dao)了調研中的(de)經(jing)歷，很多(duo)實(shi)體店(dian)(dian)已經(jing)線上線下相結合，不(bu)僅不(bu)會受到(dao)沖(chong)擊(ji)，還(huan)會借助(zhu)“互聯網(wang)+”的(de)風(feng)口重獲新生。

對(dui)市場來(lai)(lai)說，以電子(zi)商務為代(dai)表“互聯(lian)網+”經(jing)濟已經(jing)迎(ying)來(lai)(lai)黃金時代(dai)，未(wei)來(lai)(lai)互聯(lian)網對(dui)傳統(tong)產(chan)業的(de)(de)改造(zao)將是不(bu)可忽視的(de)(de)投資(zi)思路。但值得注(zhu)意的(de)(de)是，總理借助“3·15”特(te)別強調產(chan)品質(zhi)量，也(ye)顯示出高(gao)層對(dui)電子(zi)商務粗放發展初期產(chan)品質(zhi)量問(wen)題的(de)(de)高(gao)度關注(zhu)，未(wei)來(lai)(lai)互聯(lian)網經(jing)濟的(de)(de)淘汰(tai)率會更高(gao)，分化會更嚴重。

簡政放權

數量擴張過(guo)渡到質量提升

簡政(zheng)放權(quan)(quan)幾乎(hu)已成(cheng)為李(li)總理的(de)特色標簽。今年簡政(zheng)放權(quan)(quan)可能從數量擴張向質量提升過渡：一是(shi)全面取(qu)消非行政(zheng)許可，不能松(song)了“手(shou)剎”，還踩著“腳剎”；二是(shi)全面實施責任清單和(he)權(quan)(quan)力清單；三是(shi)探索事中事后監管(guan)的(de)新模式。

對資本(ben)市場來說，今年(nian)的食品安(an)全和產品質量(liang)監管可能(neng)成(cheng)為一個重要(yao)主題。

創新

發揮市場決定性作用

創新(xin)驅動發展戰(zhan)略(lve)是中央確定的(de)(de)(de)最重要(yao)的(de)(de)(de)國家戰(zhan)略(lve)之(zhi)一(yi)。記者(zhe)關(guan)于政府(fu)為什(shen)么要(yao)為創新(xin)操心的(de)(de)(de)提問(wen)引出了一(yi)個非常重要(yao)的(de)(de)(de)問(wen)題：政府(fu)在創新(xin)驅動發展戰(zhan)略(lve)中應該扮演什(shen)么角色(se)。

李總(zong)理(li)思(si)路的核心是(shi)發揮市場(chang)的決定性作用。一方面(mian)，不(bu)單(dan)純依靠對(dui)科研(yan)創新(xin)的財政資(zi)金支持，而是(shi)借助(zhu)資(zi)本市場(chang)、撬動(dong)社(she)會資(zi)本，發展(zhan)眾籌、天使投資(zi)、風險投資(zi)等(deng)新(xin)的融(rong)資(zi)模式(shi)，這對(dui)資(zi)本市場(chang)和(he)金融(rong)業者來說(shuo)絕對(dui)是(shi)好消息(xi)。

另一方(fang)面，更注重(zhong)的是為“創(chuang)新”清障，也就(jiu)是通過降低創(chuang)業的門(men)檻、減少創(chuang)業的審批和(he)障礙，除了提升公(gong)眾的參與度之外，也會(hui)通過科(ke)研管理體(ti)制改(gai)革(ge)激活現有(you)體(ti)制內(nei)人員的創(chuang)新能(neng)力。預計(ji)今年以中科(ke)院(yuan)(yuan)為代表的科(ke)研院(yuan)(yuan)所改(gai)革(ge)將加速推進。

人口政策

決策(ce)過(guo)程將(jiang)謹(jin)慎而漫長(chang)

人口結(jie)構變化是中國經濟常態(tai)之下最重(zhong)要的一個變量。

2013年以(yi)來，隨著計劃(hua)生育(yu)的(de)后(hou)續影響開始顯現，中國的(de)勞(lao)動適(shi)齡(ling)人口占比出(chu)現下降，未(wei)來十(shi)年老齡(ling)化的(de)壓力將(jiang)明顯加大。

為適應(ying)這(zhe)種變化(hua)，中國(guo)正逐步放(fang)開(kai)單獨二(er)(er)孩(hai)政策(ce)。從李克強總理的(de)(de)回答來看，目前中央已經在(zai)考慮人(ren)口(kou)(kou)(kou)政策(ce)的(de)(de)調整，但(dan)還沒有(you)具體(ti)的(de)(de)時間(jian)表(biao)。首先，盡管(guan)社會(hui)普遍反映單獨二(er)(er)孩(hai)帶來的(de)(de)人(ren)口(kou)(kou)(kou)增量低于(yu)預(yu)期，但(dan)中央層面仍在(zai)評估(gu)過(guo)程(cheng)，人(ren)口(kou)(kou)(kou)變化(hua)畢竟(jing)是個(ge)慢變量。其次，人(ren)口(kou)(kou)(kou)政策(ce)一(yi)旦(dan)修改，影響長遠，所以必定是一(yi)個(ge)謹慎而又漫長的(de)(de)過(guo)程(cheng)。在(zai)評估(gu)單獨二(er)(er)孩(hai)的(de)(de)效果之后(hou)，中央應(ying)該會(hui)全(quan)面重估(gu)長期的(de)(de)人(ren)口(kou)(kou)(kou)戰略(lve)。

降低融資成本

多層次資本市場建設提(ti)速

從李克強(qiang)(qiang)總(zong)理對融資難提問的(de)回答來(lai)(lai)看，未(wei)來(lai)(lai)降(jiang)(jiang)低融資成(cheng)本(ben)的(de)核心思路(lu)(lu)應當是以下幾(ji)個：一是加強(qiang)(qiang)貨(huo)幣政(zheng)策調(diao)(diao)(diao)控，李克強(qiang)(qiang)總(zong)理回避了降(jiang)(jiang)息(xi)降(jiang)(jiang)準，而(er)是強(qiang)(qiang)調(diao)(diao)(diao)定(ding)向(xiang)調(diao)(diao)(diao)控，這其實在一定(ding)程(cheng)度上說明中央并不認為降(jiang)(jiang)息(xi)降(jiang)(jiang)準就違背(bei)了定(ding)向(xiang)寬松、總(zong)量穩(wen)定(ding)的(de)思路(lu)(lu)，這是市場的(de)一個誤區，所以下一步(bu)的(de)定(ding)向(xiang)調(diao)(diao)(diao)控依(yi)然會包括降(jiang)(jiang)息(xi)、降(jiang)(jiang)準、PSL、再貸款、SLF、MLF等多種工具。

二是加強(qiang)多(duo)層(ceng)次資(zi)本市場的建設。從間接融(rong)資(zi)向直(zhi)接融(rong)資(zi)為主過渡是大(da)方向，地(di)方政府(fu)債(zhai)務(wu)將(jiang)加快從高息的銀行貸款向低息的地(di)方政府(fu)債(zhai)券置換，新三板等更加靈活(huo)便(bian)利的股權市場將(jiang)繼續得(de)以生長。

三是加快發展(zhan)民營銀(yin)行。總理(li)提到今(jin)年(nian)(nian)要出臺存(cun)款保險條例，其重要目的就是為發展(zhan)民營銀(yin)行掃清障礙，今(jin)年(nian)(nian)初(chu)總理(li)視察(cha)微眾銀(yin)行也是在(zai)為民營銀(yin)行站臺。

（作者為民生證券研究(jiu)員）