◎管清友、李奇霖

國家統計局11日發布的數據顯示(shi)，2015年(nian)1至(zhi)2月(yue)(yue)，我國規模以上工業增加(jia)值同(tong)比(bi)實際增長6.8%，比(bi)2014年(nian)12月(yue)(yue)份回落1.1個百(bai)分點；從環比(bi)看(kan)，2月(yue)(yue)份比(bi)上月(yue)(yue)增長0.45%。

超預(yu)期的PMI、CPI讓市場從經(jing)濟下行(xing)的一致預(yu)期到走向分(fen)歧(qi)，但2月的工業、投資(zi)數據再(zai)次提醒市場，理想與(yu)現實終究還(huan)是有差距的。

宏觀經濟

反彈(dan)是(shi)理想減速是(shi)現(xian)實

此(ci)前(qian)，先是(shi)2月PMI觸底回升，然后是(shi)出口和CPI超預期(qi)反彈，導致期(qi)待經濟復蘇的(de)聲(sheng)音(yin)越(yue)來越(yue)多，但這(zhe)恐(kong)怕(pa)只是(shi)美(mei)好的(de)愿望。

目前中國經(jing)濟的增長(chang)引擎仍處在新老(lao)交替(ti)、青黃不接的階段，過(guo)去貨幣寬松帶動經(jing)濟復蘇的邏輯鏈(lian)條(tiao)已經(jing)失效，在寬松政策的托底下逐(zhu)步(bu)減速才是現實。2月的經(jing)濟數據(ju)再次印證我們的判斷。

首先(xian)，房地產(chan)投資面臨庫存(cun)高企和中長期的人口壓力，1~2月房地產(chan)銷售(shou)大(da)跌16.3%，投資下滑(hua)至10.4%，這和今(jin)年1~2月萬科、保利(li)等企業的銷售(shou)額(e)大(da)幅下滑(hua)以(yi)及春節之后30個大(da)中城市銷售(shou)的下滑(hua)趨勢(shi)完全(quan)吻合。

其(qi)次(ci)，制造(zao)(zao)業投(tou)資仍(reng)面(mian)臨產能(neng)過剩壓(ya)力。從需(xu)求端看，房(fang)地(di)產下(xia)滑的(de)滯后影響正在加(jia)速體現，尤其(qi)是在房(fang)地(di)產投(tou)資見(jian)底(di)之前(qian)，制造(zao)(zao)業投(tou)資還(huan)有(you)(you)下(xia)行空間。從供給端看，去(qu)年(nian)產能(neng)不僅沒有(you)(you)收縮，甚至還(huan)有(you)(you)所擴(kuo)張，再加(jia)上中央對(dui)環保愈發重視，今年(nian)去(qu)產能(neng)的(de)壓(ya)力有(you)(you)增無減。

第三，基建(jian)(jian)(jian)投(tou)資(zi)獨木難(nan)支。反腐(fu)和(he)官員考(kao)核制度的(de)變(bian)化導致(zhi)地(di)方政府不再任(ren)性，1~2月基建(jian)(jian)(jian)投(tou)資(zi)也(ye)有所(suo)放緩(huan)。未(wei)來中央(yang)會(hui)繼續加(jia)快基建(jian)(jian)(jian)項目投(tou)放，但基建(jian)(jian)(jian)投(tou)資(zi)錢從哪來的(de)問題(ti)沒能(neng)解決。僅靠基建(jian)(jian)(jian)也(ye)難(nan)以對沖地(di)產和(he)制造業的(de)下滑。

第(di)四，外需難(nan)再承擔更多拉動(dong)中國(guo)經(jing)濟的壓(ya)力。2月當月出(chu)口(kou)大增(zeng)(zeng)主要受春節錯位和(he)低基數影響，1~2月累計增(zeng)(zeng)速(su)只(zhi)有15%。全(quan)年(nian)來看(kan)，出(chu)口(kou)很難(nan)有增(zeng)(zeng)量。加上人(ren)民幣對美元彈性不(bu)夠(gou)，只(zhi)能對其(qi)他貨(huo)幣被(bei)動(dong)升值，這已經(jing)直(zhi)接拖累到對應國(guo)家(jia)的出(chu)口(kou)。

資本市場

瘋牛是理想(xiang)慢牛是現實

在資(zi)本市(shi)(shi)場上，隨著經(jing)濟走勢的波動以及近期市(shi)(shi)場的調整(zheng)，投資(zi)者的心態也在發生(sheng)變化。局外(wai)人慶幸(xing)自(zi)己沒有(you)追高，局內人則開(kai)始(shi)心急如焚，甚至開(kai)始(shi)幻(huan)想不切實(shi)際的利好(hao)。這(zhe)個時(shi)候，我們更應該認清現實(shi)：去年催生(sheng)瘋牛的條件已經(jing)不再(zai)，不應抱過多的奢望。

一是(shi)市場(chang)相比去年(nian)漲(zhang)幅已經超(chao)過50%，很多股票已經翻(fan)倍，估值遠高于去年(nian)，而且未來同樣漲(zhang)幅需(xu)要的增量資金越來越大。

二是(shi)去年(nian)央行的(de)(de)降息(xi)超出(chu)市場預期，所以反應強烈，而(er)今年(nian)的(de)(de)降準(zhun)降息(xi)很大(da)程度上已經(jing)被(bei)預支(zhi)，增量也將不如去年(nian)。

三是去年(nian)資金(jin)帶著杠桿野(ye)蠻(man)進場，今年(nian)以(yi)來(lai)，中央出(chu)于對杠桿風險的擔憂(you)，多次發文規范杠桿融資，使增量資金(jin)的杠桿效(xiao)應大幅減(jian)弱。

四是今年IPO的(de)抽(chou)水效應將大(da)于去年，除了例行的(de)發行規模加大(da)，注冊(ce)制也有望破局，這對股(gu)指來說并不是什么好消息。

綜合來看(kan)，今年的(de)市場很難重演去年的(de)瘋(feng)牛行情(qing)，但從資金(jin)面(mian)(mian)、情(qing)緒面(mian)(mian)和基本面(mian)(mian)三個核心因素來看(kan)，市場的(de)機會仍然大于風(feng)險，結構性的(de)慢牛行情(qing)依然可(ke)期。

從(cong)資金(jin)(jin)面(mian)來看，貨(huo)幣寬松遠沒有走到終(zhong)點(dian)，無風險利率(lv)有望再下(xia)臺階，市場(chang)不缺增量(liang)(liang)資金(jin)(jin)。這(zhe)一輪牛(niu)市和過(guo)去(qu)幾年最大的(de)區別在于改(gai)變了(le)過(guo)去(qu)的(de)存量(liang)(liang)玩(wan)法，增量(liang)(liang)資金(jin)(jin)大量(liang)(liang)入(ru)市，這(zhe)種資產重新配置的(de)過(guo)程還沒有結束。

從(cong)情緒面來看，改(gai)(gai)革進入落地階(jie)段(duan)，市場風險偏好有(you)望保持樂(le)觀。這一輪(lun)改(gai)(gai)革之所(suo)以(yi)讓人(ren)期(qi)待(dai)，關鍵(jian)在于從(cong)中央層面看到了更加完善(shan)的頂層領導和(he)設計(ji)。如果說2013年是(shi)改(gai)(gai)革的序曲，2014年是(shi)改(gai)(gai)革的開篇，那么(me)2015年才是(shi)改(gai)(gai)革逐步攻堅(jian)落實的主(zhu)體階(jie)段(duan)。對資本市場來說，改(gai)(gai)革熱點(dian)主(zhu)題依然是(shi)牛市最確定(ding)的催化劑。

從基本(ben)面(mian)來看，企業盈利能(neng)力(li)雖然難有(you)(you)明(ming)顯改善，但(dan)有(you)(you)較強的(de)安(an)全邊際。此外，全球能(neng)源革命以及經濟增(zeng)長低(di)迷帶(dai)來的(de)大宗商品低(di)價沖擊也有(you)(you)助于降(jiang)低(di)企業的(de)原(yuan)材料成(cheng)本(ben)，提升企業盈利能(neng)力(li)。

（作(zuo)者為民生證券宏觀研究員）