降息(xi)后配(pei)合逆回(hui)購利率下(xia)調，央(yang)(yang)行繼續釋(shi)放出貨幣(bi)寬松信號，但面對節后資金面緊平衡(heng)未消，寬松幅度(du)小于市場預期。3日，央(yang)(yang)行僅開展(zhan)了350億(yi)7天逆回(hui)購，較(jiao)(jiao)上周四略減30億(yi)，同時，中標利率為3.75%，僅較(jiao)(jiao)降息(xi)前下(xia)行了10個(ge)基點(dian)，量價(jia)的寬松程(cheng)度(du)均低于市場預期。

業內人士稱，春節過后，市場資金面并未立即寬松，而是受人民幣貶(bian)值、逆回購巨(ju)量到期、5日補繳準備金及新一輪IPO來(lai)臨等負面沖擊，而維持緊平衡(heng)狀態，未來(lai)資金寬松仍寄望(wang)央(yang)行主動投放(fang)。

利率下調幅度(du)低(di)于市場預期

今年首(shou)次降息(xi)后的首(shou)期公(gong)開(kai)市場操(cao)作引(yin)人關注。昨日，央行開(kai)展了(le)350億7天逆回購，較上周四的380億操(cao)作量略(lve)減(jian)，同時，中標(biao)利率為3.75%，低于(yu)降息(xi)前同期限(xian)利率10個基點(dian)。

“從(cong)公開市場操(cao)作(zuo)來看，按照(zhao)降(jiang)息后的慣例，逆(ni)回(hui)(hui)購利率(lv)應該(gai)在前期3.85%的基礎上回(hui)(hui)落20個基點附近，預計回(hui)(hui)落到(dao)3.6-3.65%。”國信證(zheng)券(quan)(quan)債券(quan)(quan)研究團隊在昨日(ri)逆(ni)回(hui)(hui)購招(zhao)標前如此(ci)預測。

事實上，當(dang)基準利率調整政(zheng)策(ce)出臺后，隨(sui)之而來的通常是(shi)公開市場(chang)利率變動。

從(cong)昨(zuo)日逆回(hui)購(gou)的價格來看，雖然市場對逆回(hui)購(gou)利率下行(xing)并不意外，但僅(jin)走低(di)了10個基(ji)點，不僅(jin)低(di)于(yu)市場預期，也低(di)于(yu)去(qu)年降(jiang)息時的下行(xing)幅度。2014年11月(yue)降(jiang)息后首期公開市場操作，當時14天正回(hui)購(gou)中標(biao)利率一步下行(xing)了20個基(ji)點。

盡管(guan)如此(ci)，民生宏(hong)觀(guan)研(yan)究團隊(dui)研(yan)究員李(li)奇霖指出，降(jiang)息配合逆(ni)回(hui)(hui)購利(li)率(lv)(lv)下調(diao)，釋(shi)放貨幣寬松信號。實際運行來看，資金利(li)率(lv)(lv)會(hui)圍(wei)繞著逆(ni)回(hui)(hui)購利(li)率(lv)(lv)中樞運行。當(dang)前7天回(hui)(hui)購利(li)率(lv)(lv)在4.7%附近波動。從逆(ni)回(hui)(hui)購中標利(li)率(lv)(lv)看，央行有引導資金利(li)率(lv)(lv)下行的意圖。

而從(cong)量來看，昨日(ri)逆(ni)回購(gou)(gou)釋(shi)放資(zi)金量有限。在本(ben)(ben)周逆(ni)回購(gou)(gou)到(dao)期資(zi)金量高達2200億的(de)背景下，若周四并未巨量“加(jia)碼”，350億的(de)逆(ni)回購(gou)(gou)操(cao)作量將(jiang)令本(ben)(ben)周延(yan)續上周的(de)凈回籠，繼續加(jia)大(da)資(zi)金面的(de)壓力。

寬松有賴央行主動作為

與往年(nian)春(chun)節(jie)不同的(de)是(shi)，今年(nian)春(chun)節(jie)后的(de)資金面(mian)，并未因節(jie)后資金回流而(er)大幅寬松(song)，而(er)是(shi)保持緊(jin)平衡(heng)狀態。昨日7天(tian)回購(gou)的(de)加權(quan)平均利率(lv)為(wei)4.81%，與春(chun)節(jie)前最后一個交(jiao)易日差(cha)別不大。

對此原因，國泰(tai)君安研究所(suo)債(zhai)券團隊指(zhi)出(chu)，一是本周逆(ni)回購和(he)國庫現金定(ding)存(cun)到期量較(jiao)大，疊加月初存(cun)準(zhun)上繳，資(zi)金預期偏緊；二是降(jiang)息(xi)及放松預期加劇人民幣(bi)匯率(lv)貶值，外匯占款流出(chu)加速，基礎貨幣(bi)投(tou)放依(yi)賴于央行(xing)主(zhu)動(dong)操作，具有滯后性和(he)被動(dong)性，導致資(zi)金面收(shou)緊。

“此外，開工旺季信(xin)貸投放加(jia)速，大行資金(jin)融出意愿下降。再加(jia)上IPO發(fa)行節奏(zou)加(jia)快，周一證監會(hui)核發(fa)24家公司IPO批文，凍(dong)結資金(jin)擴容，將加(jia)大利率波(bo)動(dong)。”國泰君安(an)指出。

在此背景(jing)下(xia)，逆回購(gou)的縮量，令市場也對未來央行主動投放資金的預期加大，不僅包(bao)括SLO、SLF等(deng)各類定向工具的再度(du)使(shi)用，甚至(zhi)包(bao)括降準(zhun)的可能性。

東莞銀行金融市(shi)場部分析(xi)師陳龍指出，人民(min)幣匯率在(zai)市(shi)場和政策兩方面都有貶值的(de)預(yu)期，今年2-5月份的(de)外匯占款負增長的(de)缺口估計超過5000億(yi)元，預(yu)計央行對沖操作將加大，若持續惡(e)化，不排除連續降準的(de)可能。