◎李宇嘉

很明顯(xian)，此(ci)次(ci)降息(xi)的(de)(de)基本(ben)邏輯與上次(ci)相似，通(tong)縮和經濟下行壓力(li)(li)大是(shi)主(zhu)因(yin)。預(yu)計2月份的(de)(de)物(wu)價數(shu)據繼續低(di)迷，CPI可(ke)能繼續在1%以內、PPI跌幅或(huo)接近4%，企(qi)業(ye)實際承(cheng)擔的(de)(de)融資成本(ben)進一步上升。同時，呈現(xian)給管理(li)層看的(de)(de)1~2月宏觀經濟數(shu)據（初(chu)值）或(huo)將(jiang)證實實體經濟面臨(lin)下行壓力(li)(li)進一步加大。那么，對于年(nian)初(chu)提出的(de)(de)一季度經濟實現(xian)良好(hao)開局，并為全(quan)年(nian)經濟工作首要任(ren)務——“保(bao)持經濟穩定(ding)增長(chang)”打好(hao)頭炮來說(shuo)，需要發揮(hui)貨(huo)幣政策逆經濟風向調節(jie)的(de)(de)基本(ben)原則，延續此(ci)前降準降息(xi)式的(de)(de)寬松(song)在情理(li)之中。

此前，盡(jin)管存在(zai)降(jiang)息會進一步抬升預算軟約束企業杠桿率、惡化經濟(ji)結構失衡、加(jia)重未來(lai)結構調整的(de)難度等顧慮，但周小川1月底在(zai)達沃斯論壇上(shang)仍指出，“貨幣政(zheng)(zheng)策屬(shu)于總量政(zheng)(zheng)策，不(bu)解決(jue)結構問題，央行(xing)會致力保持貨幣供應(ying)穩定，但經濟(ji)是(shi)不(bu)斷變(bian)化的(de)，央行(xing)有(you)時向市場注入流動性，有(you)時收緊流動性”。這(zhe)事實上(shang)為本次(ci)降(jiang)息打(da)下了(le)伏筆，即降(jiang)低(di)債務負(fu)擔、緩解惜貸(dai)(dai)情(qing)緒、增加(jia)信貸(dai)(dai)投入。

本次降(jiang)息(xi)并(bing)非奔著樓市去(qu)，但與樓市關系密切。2013年之前(qian)，通過抵押物價格(ge)上(shang)(shang)(shang)升和預期的(de)(de)(de)財富效應，房地(di)(di)產(chan)(chan)價格(ge)的(de)(de)(de)上(shang)(shang)(shang)漲是(shi)驅動信(xin)貸投放的(de)(de)(de)主要(yao)因素，也是(shi)實(shi)體經(jing)濟（房地(di)(di)產(chan)(chan)上(shang)(shang)(shang)下(xia)游）債(zhai)務加(jia)杠桿、擴張產(chan)(chan)能的(de)(de)(de)間接驅動因素。但是(shi)，2013年以后，出(chu)于調結構和防風險(xian)的(de)(de)(de)考慮，國(guo)家開始(shi)去(qu)杠桿、去(qu)產(chan)(chan)能、控(kong)債(zhai)務，收緊流動性供給是(shi)主要(yao)手段，M2增(zeng)幅(fu)一下(xia)子下(xia)降(jiang)近10個百分點。再加(jia)上(shang)(shang)(shang)2014年開始(shi)，房地(di)(di)產(chan)(chan)供求格(ge)局開始(shi)轉向(xiang)，城鎮家庭擁有住(zhu)房達(da)到1套/戶，房地(di)(di)產(chan)(chan)待(dai)售庫(ku)存攀升，房地(di)(di)產(chan)(chan)驅動信(xin)貸投放的(de)(de)(de)機制(zhi)開始(shi)逆轉。

也就是(shi)說，2013年以后的(de)樓市調控下半(ban)場，整個情(qing)形完全反過(guo)來了，房地產(chan)市場下調和流動性收緊，對(dui)信貸(dai)投放、實體(ti)經(jing)(jing)濟(ji)債務擴張(zhang)、產(chan)能擴張(zhang)產(chan)生了較(jiao)大的(de)壓力(li)。但(dan)此時，實體(ti)經(jing)(jing)濟(ji)和地方政府在(zai)上半(ban)場累積的(de)債務水平已經(jing)(jing)達到了非(fei)常高的(de)水平，對(dui)企業運營(ying)甚至是(shi)債務的(de)償還來說，負債端(duan)“斷奶”的(de)沖擊太大了。因此，需要(yao)確保房地產(chan)不會出現(xian)快速下滑，避免對(dui)銀行資產(chan)質(zhi)量和貸(dai)款意愿形成沖擊，出現(xian)壞賬與銀行信貸(dai)緊縮(suo)(suo)的(de)循環，惡(e)化退縮(suo)(suo)和經(jing)(jing)濟(ji)下滑。

因此，2014年(nian)以來的樓(lou)市政(zheng)策，無論是(shi)去除行政(zheng)干(gan)預(yu)（退出限購），還是(shi)放松(song)二套房(fang)貸(dai)杠桿和(he)降低(di)購房(fang)成(cheng)本（如降息和(he)公積金新政(zheng)）等，都(dou)意在保持房(fang)地(di)產供需能在2013年(nian)的歷(li)史(shi)最高位（如開(kai)發投資9萬億(yi)元、銷(xiao)售達到(dao)13億(yi)平方米）上(shang)徘徊(huai)或緩慢(man)下(xia)滑，而非快速下(xia)滑。但是(shi)，由(you)于銀行惜(xi)貸(dai)，再加上(shang)活期存(cun)款(kuan)理(li)財化、對公存(cun)款(kuan)同業化，銀行資金來源(yuan)成(cheng)本大(da)幅度攀(pan)升(sheng)，不僅銀行徹底拋棄了非資質(zhi)和(he)二、三線城市房(fang)地(di)產開(kai)發企業貸(dai)款(kuan)，而且(qie)個人住(zhu)房(fang)抵押貸(dai)款(kuan)利率也一(yi)再攀(pan)升(sheng)。

這(zhe)就是(shi)(shi)為什么，即便2014年9月底央(yang)行重磅推出(chu)“房貸(dai)新政(zheng)”，貨(huo)幣政(zheng)策趨于寬松，但房貸(dai)利(li)(li)率依舊居高不下。目前，首套(tao)房貸(dai)利(li)(li)率在基準利(li)(li)率的(de)(de)0.95倍(bei)左(zuo)右(you)，二套(tao)房貸(dai)利(li)(li)率在基準利(li)(li)率的(de)(de)1.1倍(bei)左(zuo)右(you)，與(yu)去年四(si)季度末差別不大，這(zhe)是(shi)(shi)樓市(shi)繼(ji)續(xu)疲軟的(de)(de)主要原因。

2014年(nian)(nian)樓市“暖冬”或將無法順(shun)延(yan)至今年(nian)(nian)“小陽春”，盡管有(you)房企降(jiang)價動力減(jian)弱、股(gu)市分流購(gou)房資(zi)金，甚至是春節等影響(xiang)，但更多的(de)(de)卻是，基于投鼠忌器的(de)(de)考(kao)慮（怕(pa)繼續寬松再(zai)次刺激資(zi)本市場“瘋牛”），2015年(nian)(nian)以來，央行貨幣政策放棄了2014年(nian)(nian)四季度以來的(de)(de)激進風格而選(xuan)擇“沉默”；另外，房貸成本居高不(bu)下(xia)，制(zhi)約(yue)了剛性(xing)需求和改善性(xing)需求入(ru)市。

目前(qian)，樓市(shi)供求格(ge)局、市(shi)場預(yu)期(qi)已經完全不(bu)同(tong)于(yu)過去(qu)(qu)，重點城(cheng)市(shi)可售(shou)住(zhu)房(fang)(fang)總量同(tong)比增長30%以上，其他(ta)城(cheng)市(shi)庫(ku)存量更大(da)(da)，即便(bian)降準降息(xi)(xi)，樓市(shi)也不(bu)大(da)(da)可能出現過去(qu)(qu)“一(yi)有(you)刺(ci)激便(bian)火爆”的(de)局面。但是，再次降息(xi)(xi)有(you)助于(yu)形成(cheng)(cheng)繼續降息(xi)(xi)的(de)預(yu)期(qi)，房(fang)(fang)貸(dai)成(cheng)(cheng)本不(bu)斷下降，激勵剛需和改善性需求積極入(ru)市(shi)。

更(geng)為重要的是(shi)，若樓市(shi)(shi)需求(qiu)能夠保(bao)持穩(wen)定(ding)而不(bu)(bu)是(shi)快速下滑(hua)，一(yi)方面(mian)會(hui)夯實重點城市(shi)(shi)樓市(shi)(shi)回升局面(mian)，并帶動全國樓市(shi)(shi)企穩(wen)，確保(bao)房(fang)地產去庫存順(shun)利實現；另(ling)一(yi)方面(mian)，需求(qiu)穩(wen)定(ding)和庫存消化(hua)后，新開工(gong)和開發投資(zi)在(zai)高(gao)位上(shang)呆得更(geng)久一(yi)些，實體經濟增速至少不(bu)(bu)會(hui)快速下滑(hua)；最后，整體樓市(shi)(shi)穩(wen)定(ding)，將通過(guo)“安全墊”效應(ying)，使(shi)得銀行存量(liang)貸款(kuan)質量(liang)（60%的貸款(kuan)以不(bu)(bu)動產為抵(di)押(ya)）不(bu)(bu)會(hui)出現下滑(hua)，不(bu)(bu)僅(jin)銀行惜貸的情(qing)緒會(hui)得到緩(huan)解，而且(qie)將會(hui)增加貸款(kuan)對于(yu)實體經濟的支持。

（作(zuo)者為深(shen)圳市房地產研究中心研究員）