國泰君安證券研究所

經濟漸(jian)入深冬。預計一(yi)(yi)季度(du)GDP增(zeng)速再下一(yi)(yi)個臺階(jie)至7%，主(zhu)要(yao)源于地(di)產(chan)投資(zi)長周(zhou)期放緩以及(ji)人民(min)幣實際匯率過強導致出(chu)口(kou)部門受(shou)損，重工業下滑明顯。預計全國兩會前(qian)后降(jiang)息降(jiang)準，以穩增(zeng)長和應對通縮。

2015年(nian)(nian)(nian)(nian)底(di)(di)-2016年(nian)(nian)(nian)(nian)中(zhong)國經(jing)濟可能(neng)探(tan)明(ming)(ming)中(zhong)長(chang)期(qi)底(di)(di)部(bu)(剔除(chu)水分后的(de)(de)(de)(de)實(shi)際增(zeng)(zeng)速)。內(nei)外需兩大增(zeng)(zeng)長(chang)引擎先(xian)后換擋，先(xian)是出口增(zeng)(zeng)速從(cong)(cong)2002-2011年(nian)(nian)(nian)(nian)的(de)(de)(de)(de)20%以(yi)上(shang)換擋至(zhi)2012-2014年(nian)(nian)(nian)(nian)的(de)(de)(de)(de)7%左右，然后是房(fang)(fang)地(di)產(chan)投(tou)資(zi)增(zeng)(zeng)速從(cong)(cong)2004-2013年(nian)(nian)(nian)(nian)的(de)(de)(de)(de)20%以(yi)上(shang)換擋至(zhi)2014年(nian)(nian)(nian)(nian)的(de)(de)(de)(de)10.5%。出口部(bu)門用了三年(nian)(nian)(nian)(nian)的(de)(de)(de)(de)時間可能(neng)已(yi)接近探(tan)明(ming)(ming)中(zhong)長(chang)期(qi)底(di)(di)部(bu)，2015年(nian)(nian)(nian)(nian)房(fang)(fang)地(di)產(chan)投(tou)資(zi)增(zeng)(zeng)速還(huan)有(you)一(yi)跌，將(jiang)從(cong)(cong)2014年(nian)(nian)(nian)(nian)的(de)(de)(de)(de)10.5%下降(jiang)到2015年(nian)(nian)(nian)(nian)的(de)(de)(de)(de)5%左右。如果2015年(nian)(nian)(nian)(nian)底(di)(di)-2016年(nian)(nian)(nian)(nian)房(fang)(fang)地(di)產(chan)投(tou)資(zi)增(zeng)(zeng)速能(neng)夠(gou)(gou)探(tan)明(ming)(ming)5%左右的(de)(de)(de)(de)中(zhong)長(chang)期(qi)底(di)(di)部(bu)，則基(ji)建投(tou)資(zi)將(jiang)回歸到財政收入能(neng)夠(gou)(gou)保障(zhang)的(de)(de)(de)(de)“新常態”，預(yu)計10%左右。隨(sui)著(zhu)主要(yao)經(jing)濟增(zeng)(zeng)長(chang)動力指(zhi)標(biao)先(xian)后到達中(zhong)長(chang)期(qi)底(di)(di)部(bu)，中(zhong)國GDP增(zeng)(zeng)速有(you)望于2015年(nian)(nian)(nian)(nian)底(di)(di)-2016年(nian)(nian)(nian)(nian)探(tan)明(ming)(ming)底(di)(di)部(bu)。

經(jing)(jing)濟(ji)入(ru)冬帶來(lai)的(de)(de)變化：政(zheng)策(ce)友好，改(gai)革(ge)提(ti)速(su)(su)，股市入(ru)春。1)政(zheng)策(ce)對市場和(he)經(jing)(jing)濟(ji)變得友好。2010-2013年(nian)經(jing)(jing)濟(ji)增速(su)(su)雖然放(fang)緩，但(dan)增速(su)(su)水平仍在相對高(gao)位，因此政(zheng)策(ce)是偏(pian)緊(jin)的(de)(de)；2014年(nian)以來(lai)經(jing)(jing)濟(ji)增速(su)(su)下降到8%以下區間(jian)倒逼(bi)政(zheng)策(ce)放(fang)松(song)，政(zheng)策(ce)邊際上對股市和(he)經(jing)(jing)濟(ji)變得友好。2)改(gai)革(ge)提(ti)速(su)(su)。形(xing)勢逼(bi)人，改(gai)革(ge)共識容易(yi)達成，相關(guan)政(zheng)策(ce)措施強力推動(dong)。3)投資時鐘(zhong)仍然有效。2014年(nian)中期牛市啟動(dong)確認(ren)市場底，2016年(nian)前后房地產著陸(lu)探(tan)明經(jing)(jing)濟(ji)底，市場底領先于經(jing)(jing)濟(ji)底1-2年(nian)。這是經(jing)(jing)濟(ji)的(de)(de)冬天(tian)，股市的(de)(de)春天(tian)。常見的(de)(de)錯誤認(ren)識是把對經(jing)(jing)濟(ji)的(de)(de)看(kan)法簡單復制到對市場的(de)(de)看(kan)法，而忽視(shi)了市場自身(shen)的(de)(de)運行規律。

近年幾種(zhong)政策(ce)組合及效果：1)2009年：弱(ruo)改革+放水(shui)=短期泡(pao)沫、長期難振；2)2010年-2013年：弱(ruo)改革+緊(jin)貨幣=試圖倒(dao)(dao)逼出(chu)清(qing)，但(dan)財務(wu)軟約束引發無風險利(li)率(lv)攀(pan)升致(zhi)逆結構調(diao)整；3)2014年至今：改革打破財務(wu)軟約束堵住資金黑洞推(tui)動出(chu)清(qing)+中性偏松貨幣政策(ce)降低融資成本=破舊(jiu)立新、放活市場。經(jing)過漫長的探索以(yi)及形勢倒(dao)(dao)逼，我們可能終于走上了正確道路(lu)。

大類資(zi)產(chan)配(pei)置。一(yi)季度經(jing)(jing)濟基本面偏(pian)弱使得(de)大盤(pan)藍籌估值修復暫緩，監管層收(shou)緊兩融存量博弈環境下(xia)市場重新追(zhui)捧小票(piao)。但考(kao)慮到估值和(he)注冊(ce)制，需留一(yi)半清醒，尋找能夠贏得(de)未來(lai)的公司：流動性寬松、物價(jia)通縮、風險偏(pian)好(hao)略(lve)降背景下(xia)增(zeng)配(pei)固(gu)收(shou)類產(chan)品；股市慢(man)牛(niu)關(guan)注國企改革、京(jing)津冀、一(yi)帶一(yi)路、長江經(jing)(jing)濟帶、十三五規(gui)劃主題。2015年行情(qing)和(he)板塊的分水嶺(ling)在注冊(ce)制推出前后，欲揚先(xian)抑(yi)。

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