——訪上(shang)海證(zheng)券交易所資本市場(chang)研(yan)究所負責人(ren)

2014年(nian)下半年(nian)以來，A股行情持(chi)續上揚，投(tou)資(zi)者熱情高漲，交易量活躍(yue)。如何(he)(he)認(ren)識此輪股市上漲與實體經濟的關系？“杠桿(gan)上的牛市”是否有持(chi)續性？如何(he)(he)看待資(zi)金“脫實向虛”的說法？上海證券(quan)交易所(suo)(suo)資(zi)本市場研究所(suo)(suo)有關負責人(以下簡稱“上交所(suo)(suo)資(zi)研所(suo)(suo)”)近日接(jie)受(shou)上海證券(quan)報專訪，就(jiu)上述(shu)問題發表見解。

改革催(cui)化劑催(cui)化本輪上漲

上(shang)海證券報：近期股市(shi)出現(xian)比(bi)較(jiao)顯(xian)著的上(shang)漲，而宏觀經濟基本面(mian)似乎并不支持這種上(shang)漲，請問這種行情是否背離了基本面(mian)，從(cong)而沒有體現(xian)股市(shi)的“晴雨(yu)表(biao)”功能？

上交所資研所：從宏觀經濟層面(mian)來(lai)看，在經濟轉型的大背景下，流動性環(huan)境寬松(song)、改革措施密集出臺等多重因素疊加為本輪行情提(ti)供了支撐。

首先，股(gu)(gu)市(shi)(shi)并不必(bi)然(ran)(ran)是(shi)經(jing)(jing)濟(ji)的(de)(de)(de)“晴(qing)雨(yu)表”。在(zai)宏觀經(jing)(jing)濟(ji)運行偏弱(ruo)的(de)(de)(de)情況下(xia)，A股(gu)(gu)一(yi)路凱歌高奏。雖看似(si)不合(he)(he)常(chang)理，但(dan)卻很好解(jie)釋。事實上，股(gu)(gu)市(shi)(shi)并非必(bi)然(ran)(ran)是(shi)經(jing)(jing)濟(ji)的(de)(de)(de)“晴(qing)雨(yu)表”。1964年(nian)至(zhi)1998年(nian)間(jian)，美國股(gu)(gu)市(shi)(shi)整(zheng)體(ti)走(zou)勢與GNP走(zou)勢完全背(bei)離。對此現象，巴(ba)菲特的(de)(de)(de)解(jie)釋是(shi)，股(gu)(gu)市(shi)(shi)整(zheng)體(ti)表現長(chang)(chang)期來說與經(jing)(jing)濟(ji)整(zheng)體(ti)增長(chang)(chang)性相關，長(chang)(chang)期來說，過(guo)度(du)高估或過(guo)度(du)低估的(de)(de)(de)股(gu)(gu)價肯定(ding)會回歸(gui)于(yu)其內在(zai)價值，但(dan)短期投(tou)資(zi)回報率(lv)會因(yin)為(wei)利率(lv)、投(tou)資(zi)者預期收益(yi)率(lv)和心理因(yin)素的(de)(de)(de)綜合(he)(he)作(zuo)用而(er)不斷波(bo)動。我們(men)認為(wei)，這也同樣適(shi)用于(yu)A股(gu)(gu)市(shi)(shi)場。A股(gu)(gu)長(chang)(chang)期低估，藍籌股(gu)(gu)尤為(wei)如此，此輪上漲(zhang)是(shi)對過(guo)去過(guo)低估值的(de)(de)(de)修復(fu)。

說到宏觀(guan)經(jing)濟(ji)基本面，我們認為(wei)，宏觀(guan)經(jing)濟(ji)尚無回暖(nuan)，但(dan)下(xia)行空間有(you)(you)限。整(zheng)體(ti)來看，經(jing)濟(ji)數據仍(reng)然疲弱，但(dan)已有(you)(you)企(qi)穩跡(ji)象。作(zuo)為(wei)“三駕馬車”之一，投資仍(reng)將(jiang)是主要(yao)增(zeng)長動力(li)。流動性緩(huan)解(jie)的(de)(de)(de)趨勢將(jiang)利好房地產市場(chang)的(de)(de)(de)恢復(fu)，一線城市房地產銷量將(jiang)回升(sheng)，隨后(hou)的(de)(de)(de)價格和投資也有(you)(you)望逐(zhu)步(bu)改善，對(dui)明年(nian)的(de)(de)(de)經(jing)濟(ji)增(zeng)長逐(zhu)步(bu)產生積極影(ying)響(xiang)。據不完全統計(ji)，發改委(wei)去年(nian)10月以(yi)(yi)來批復(fu)的(de)(de)(de)基建項(xiang)目已有(you)(you)萬億(yi)，年(nian)內批復(fu)的(de)(de)(de)鐵路投資已達1.1萬億(yi)。消(xiao)費方面，反腐將(jiang)繼續沖擊高端消(xiao)費，但(dan)對(dui)消(xiao)費增(zeng)速(su)(su)的(de)(de)(de)邊際影(ying)響(xiang)將(jiang)逐(zhu)漸減弱。貿易方面，美國(guo)經(jing)濟(ji)走強(qiang)以(yi)(yi)及(ji)某些增(zeng)長迅速(su)(su)的(de)(de)(de)新興市場(chang)應(ying)能(neng)夠抵消(xiao)其(qi)他地區(qu)需求黯淡(dan)的(de)(de)(de)影(ying)響(xiang)。這(zhe)都有(you)(you)利于降(jiang)低市場(chang)對(dui)今(jin)年(nian)經(jing)濟(ji)增(zeng)長大幅(fu)下(xia)降(jiang)的(de)(de)(de)擔心。

同(tong)時，貨(huo)幣政(zheng)(zheng)策偏(pian)向寬松，流動性(xing)充(chong)裕，吸引增(zeng)量(liang)資(zi)(zi)金入場(chang)。總體來看，2014年貨(huo)幣政(zheng)(zheng)策偏(pian)向寬松，貨(huo)幣政(zheng)(zheng)策重點(dian)在結構性(xing)和數量(liang)性(xing)政(zheng)(zheng)策方面(mian)，三季(ji)(ji)度(du)開始重點(dian)在引導(dao)融資(zi)(zi)成本下(xia)行(xing)(xing)，四(si)季(ji)(ji)度(du)實行(xing)(xing)非對稱(cheng)降(jiang)息。雖然宏觀(guan)流動性(xing)一定程(cheng)度(du)上受到(dao)年底(di)因素的沖擊(ji)，但總體不算太(tai)大，2014年年底(di)資(zi)(zi)金面(mian)相對平穩度(du)過。而2015年初(chu)銀(yin)行(xing)(xing)的信貸將(jiang)加速(su)投放，資(zi)(zi)金面(mian)有望維持寬松。流動性(xing)充(chong)裕以及明顯的財富效(xiao)應吸引增(zeng)量(liang)資(zi)(zi)金入場(chang)。理財產品收益率逐(zhu)步下(xia)行(xing)(xing)，也(ye)使(shi)得部分投資(zi)(zi)者轉(zhuan)向股(gu)市(shi)。

應(ying)該看到，改(gai)革(ge)(ge)(ge)是本輪行情(qing)的(de)(de)催化(hua)劑。去(qu)年以(yi)來，各項改(gai)革(ge)(ge)(ge)政策密集(ji)出(chu)臺，促進經濟(ji)轉(zhuan)型的(de)(de)同(tong)時，提(ti)升了投(tou)資者的(de)(de)信心(xin)。國(guo)企改(gai)革(ge)(ge)(ge)、財稅改(gai)革(ge)(ge)(ge)和(he)金融(rong)改(gai)革(ge)(ge)(ge)是此輪改(gai)革(ge)(ge)(ge)的(de)(de)重點，其(qi)中，國(guo)資改(gai)革(ge)(ge)(ge)的(de)(de)推進將(jiang)會顯著地降低國(guo)資藍籌股資產定價中的(de)(de)風險溢價因素，提(ti)升估值，配合司法、土地、社保等方面的(de)(de)改(gai)革(ge)(ge)(ge)，將(jiang)激發(fa)資本、土地等要(yao)素活力，盤活經濟(ji)存量，釋放新(xin)一輪改(gai)革(ge)(ge)(ge)紅(hong)利(li)。“一帶一路”和(he)亞(ya)太區域一體化(hua)等構想將(jiang)有(you)望緩(huan)解國(guo)內產能(neng)過剩的(de)(de)問(wen)題(ti)，輸出(chu)高(gao)(gao)端裝備(bei)并(bing)輸入外依存度較高(gao)(gao)的(de)(de)資源。同(tong)時，伴隨著上(shang)海自(zi)貿區 、滬港通、金磚銀(yin)行和(he)亞(ya)投(tou)行的(de)(de)啟動，人民幣國(guo)際化(hua)進程也在提(ti)速。

A股(gu)市(shi)場容量相(xiang)對較(jiao)小，增量資金(jin)入(ru)場后行(xing)情迅速(su)被炒高，也(ye)是一個原因。此(ci)次A股(gu)市(shi)場明顯演繹藍籌行(xing)情。截(jie)至2014年12月(yue)(yue)底，滬市(shi)總市(shi)值為(wei)(wei)24.4萬億(yi)元(yuan)，其中，流(liu)通股(gu)市(shi)值為(wei)(wei)22萬億(yi)元(yuan)。較(jiao)2014年6月(yue)(yue)底的15萬億(yi)元(yuan)和13.5萬億(yi)元(yuan)大幅上漲63%。我(wo)們認(ren)為(wei)(wei)，并(bing)不能就此(ci)判斷市(shi)場此(ci)輪上漲為(wei)(wei)非理性。近幾(ji)年，A股(gu)IPO基本(ben)處于(yu)停滯狀態，由于(yu)市(shi)場容量較(jiao)小，大量增量資金(jin)涌入(ru)市(shi)場以后，導(dao)致行(xing)情急速(su)升溫，指數(shu)不斷創近年新(xin)高。

杠桿作用不應被夸大

上(shang)海證券(quan)報：有一些評論認為此輪上(shang)漲是“杠桿上(shang)的牛市”，進而對行(xing)情的持續性存在懷疑，您怎么看？

上(shang)交所資(zi)研所：在這波(bo)行情中(zhong)，券(quan)商股(gu)博(bo)得了眾多關注。去年(nian)(nian)11月至年(nian)(nian)底(di)，兩(liang)個月時(shi)間內，券(quan)商板塊指數飆(biao)升(sheng)111.6%。我們認為，券(quan)商股(gu)急速(su)拉(la)升(sheng)確實(shi)有業績支撐，而杠桿(gan)作用對市場的推動也不應被放(fang)大。

近(jin)日(ri)，中國(guo)證(zheng)券(quan)業(ye)(ye)協(xie)會對(dui)證(zheng)券(quan)公(gong)(gong)司(si)2014年(nian)度經營數(shu)(shu)據進(jin)行了(le)統計(ji)。證(zheng)券(quan)公(gong)(gong)司(si)未經審計(ji)財(cai)務報表顯示，120家證(zheng)券(quan)公(gong)(gong)司(si)全(quan)年(nian)實現營業(ye)(ye)收(shou)入2602.84億元(yuan)(yuan)，全(quan)年(nian)實現凈利(li)(li)潤(run)965.54億元(yuan)(yuan)。營業(ye)(ye)收(shou)入和(he)凈利(li)(li)潤(run)同(tong)比分別上(shang)漲(zhang)56.6%和(he)110.2%(為方(fang)便比較，將(jiang)2013年(nian)的(de)115家公(gong)(gong)司(si)數(shu)(shu)據折(zhe)算成120家)。股市上(shang)漲(zhang)利(li)(li)好券(quan)商業(ye)(ye)務，業(ye)(ye)績顯著(zhu)改善，因此股價大幅上(shang)漲(zhang)并非不合理。以(yi)中信(xin)證(zheng)券(quan)為例，截至(zhi)2014年(nian)6月底，A/H折(zhe)價率為16.2%，A股相對(dui)低估(gu)，而截至(zhi)2015年(nian)1月21日(ri)，經過(guo)一輪上(shang)漲(zhang)，A/H溢(yi)價率為35.6%，A股經歷了(le)一個估(gu)值(zhi)修復的(de)過(guo)程，但A/H溢(yi)價仍處(chu)于相對(dui)合理水(shui)平(ping)。

本(ben)輪(lun)市(shi)(shi)場(chang)(chang)行情急速(su)上(shang)漲，部分投資(zi)者(zhe)擔心(xin)融(rong)資(zi)融(rong)券(quan)余(yu)額(e)過(guo)高，市(shi)(shi)場(chang)(chang)風險過(guo)大(da)。其實，截至(zhi)1月16日(ri)融(rong)資(zi)融(rong)券(quan)余(yu)額(e)1.1萬(wan)億(yi)元，融(rong)資(zi)交易額(e)占(zhan)A股總(zong)交易量的(de)(de)比(bi)例為(wei)18.4%，屬于正常范圍，國外成(cheng)熟(shu)的(de)(de)資(zi)本(ben)市(shi)(shi)場(chang)(chang)穩定在20%-25%，融(rong)資(zi)融(rong)券(quan)的(de)(de)需求沒(mei)有想象的(de)(de)那么大(da)。根據國際(ji)經驗，長(chang)期來看融(rong)資(zi)融(rong)券(quan)余(yu)額(e)市(shi)(shi)值比(bi)為(wei)3%，按(an)A股當(dang)前的(de)(de)市(shi)(shi)值來看，我國當(dang)前兩融(rong)余(yu)額(e)處于正常水平，當(dang)然，不(bu)排(pai)除大(da)牛市(shi)(shi)下可能會突破。而根據證券(quan)業協(xie)會的(de)(de)數據，2014年(nian)，兩融(rong)業務的(de)(de)利息收入也只占(zhan)券(quan)商(shang)總(zong)收入的(de)(de)17.1%，比(bi)例仍然較低。

放開直接融資渠(qu)道應對(dui)“脫實向虛”

上海證券(quan)報：一些評論擔心，因股市上漲，實(shi)體經濟體系中的資金(jin)可能加速流入股市，造成資金(jin)“脫實(shi)向虛”的問題，這種擔心有必要(yao)嗎？

上交所資(zi)研所：確實(shi)存(cun)在資(zi)金“脫(tuo)實(shi)向虛”情況，但不應被妖(yao)魔化。

為降低企(qi)業融(rong)資(zi)(zi)成本，防(fang)范金融(rong)系統性(xing)風(feng)險，央行(xing)(xing)(xing)于(yu)去年(nian)11月(yue)21日宣布(bu)降息(xi)。但降息(xi)后無論是(shi)國(guo)債收益率(lv)(lv)、銀行(xing)(xing)(xing)間回(hui)購(gou)(gou)利率(lv)(lv)，還是(shi)實體經濟融(rong)資(zi)(zi)利率(lv)(lv)均不降反升，而股(gu)市則走(zou)出(chu)了(le)大(da)幅上漲行(xing)(xing)(xing)情(qing)(qing)，吸引(yin)大(da)量增量資(zi)(zi)金入場(chang)，出(chu)現(xian)了(le)一(yi)定“脫實向虛”情(qing)(qing)況，但這(zhe)一(yi)現(xian)象不應被妖魔化。對于(yu)房(fang)地(di)產行(xing)(xing)(xing)業而言，結束黃金十年(nian)，價格(ge)增速(su)放(fang)緩是(shi)必然趨勢，而伴隨著投資(zi)(zi)吸引(yin)力下降，投資(zi)(zi)者必將(jiang)尋找新的投資(zi)(zi)渠道，當(dang)前的A股(gu)市場(chang)自然是(shi)一(yi)個較優選擇(ze)。反過來說，類似于(yu)2007年(nian)-2008年(nian)，個人投資(zi)(zi)者在股(gu)市中獲利后，可能(neng)會將(jiang)這(zhe)部(bu)分資(zi)(zi)金用于(yu)購(gou)(gou)房(fang)等消費，從而拉動房(fang)地(di)產及其他行(xing)(xing)(xing)業。

我們認為(wei)，股(gu)市(shi)(shi)本(ben)身具備推動經濟(ji)轉(zhuan)型與(yu)產(chan)業(ye)(ye)升(sheng)級的(de)(de)功能。股(gu)票市(shi)(shi)場(chang)賦予生產(chan)要素流(liu)動性和(he)可交易性，市(shi)(shi)場(chang)化定(ding)價(jia)(jia)機制會引導(dao)生產(chan)要素向優勢產(chan)業(ye)(ye)有效傾斜和(he)集中，為(wei)經濟(ji)轉(zhuan)型和(he)產(chan)業(ye)(ye)升(sheng)級奠定(ding)基(ji)礎(chu)，并(bing)能充分滿(man)足新興產(chan)業(ye)(ye)的(de)(de)融(rong)資需求，為(wei)經濟(ji)轉(zhuan)型和(he)產(chan)業(ye)(ye)升(sheng)級提(ti)供新的(de)(de)增長動力。但當(dang)前A股(gu)市(shi)(shi)場(chang)的(de)(de)直接融(rong)資渠道并(bing)沒(mei)有被放開(kai)，IPO排隊現象嚴重，資金“只進(jin)不出”，不能與(yu)實體經濟(ji)形成良性循(xun)環。可以說，股(gu)市(shi)(shi)暫(zan)時只發揮了價(jia)(jia)格發現的(de)(de)作用，并(bing)沒(mei)有真正實現其融(rong)資的(de)(de)功效。因此，應(ying)考(kao)慮進(jin)一步放開(kai)直接融(rong)資渠道。

促進(jin)股(gu)市與實體經濟協(xie)調可持續發展

上(shang)海證券報：您有哪些具體(ti)的建議？

上交所(suo)資研所(suo)：我們認為，應采(cai)取措施促(cu)進(jin)股市與實體經濟協調可持續發(fa)(fa)展。為進(jin)一步推動股票市場健(jian)康良(liang)性發(fa)(fa)展，我們有以下幾點建議(yi)。

第一，推(tui)進新股發(fa)行(xing)注冊制(zhi)改革。

為實現不同類(lei)型(xing)和不同成長階段的(de)企(qi)業(ye)在資本市(shi)場獲得充分的(de)投融資服務(wu)和更為合(he)理的(de)價值發(fa)(fa)現，提(ti)升股(gu)票(piao)市(shi)場全面服務(wu)不同類(lei)型(xing)企(qi)業(ye)的(de)能力(li)，可加快(kuai)推(tui)進股(gu)票(piao)發(fa)(fa)行注冊(ce)制改革，在充分考慮不同企(qi)業(ye)的(de)發(fa)(fa)展規律和收益風險(xian)特征的(de)基礎(chu)上，完(wan)善(shan)上市(shi)條(tiao)件(jian)，形成差異化的(de)上市(shi)機制安排，更好地推(tui)動(dong)企(qi)業(ye)做大做強，促進實體(ti)經濟健(jian)康(kang)發(fa)(fa)展。

第二，完(wan)善上(shang)市公司的退市機制(zhi)。

根據國家產(chan)業(ye)政(zheng)策，探(tan)索對(dui)上(shang)市(shi)公司(si)退市(shi)機制進行針對(dui)性完(wan)善，實現對(dui)因(yin)產(chan)能(neng)落后缺乏持續經營能(neng)力的上(shang)市(shi)公司(si)逐步退市(shi)，在(zai)(zai)促進市(shi)場資源向新(xin)興產(chan)業(ye)流動的同(tong)時，也對(dui)傳統產(chan)業(ye)上(shang)市(shi)公司(si)形成盡快轉型升級的倒(dao)逼壓力，在(zai)(zai)股(gu)票(piao)市(shi)場真正(zheng)建立(li)起對(dui)上(shang)市(shi)公司(si)落后產(chan)能(neng)整(zheng)合一批，淘汰一批的資源配置機制。

第三，吸引長(chang)期(qi)資金多(duo)渠(qu)道入市。

一(yi)是加快(kuai)推(tui)動基本養老(lao)金、住房公(gong)積金等(deng)長(chang)(chang)期(qi)資(zi)(zi)金管理條(tiao)例(li)的(de)(de)修訂。大(da)力吸引以基本養老(lao)金、住房公(gong)積金等(deng)為代表的(de)(de)長(chang)(chang)期(qi)資(zi)(zi)金進入股(gu)(gu)票市(shi)場(chang)，既發展壯(zhuang)大(da)專業機(ji)構投(tou)資(zi)(zi)者隊伍，促進股(gu)(gu)票市(shi)場(chang)穩(wen)定，避免(mian)市(shi)場(chang)出現大(da)起大(da)落，又可以讓長(chang)(chang)期(qi)資(zi)(zi)金充分分享我國(guo)經濟高速增(zeng)長(chang)(chang)所(suo)創造(zao)的(de)(de)豐碩(shuo)成果。同時，也要積極(ji)協調完善養老(lao)金等(deng)長(chang)(chang)期(qi)資(zi)(zi)金與主板市(shi)場(chang)投(tou)資(zi)(zi)相關的(de)(de)稅收(shou)優(you)惠(hui)政(zheng)策，為機(ji)構投(tou)資(zi)(zi)者的(de)(de)健(jian)康(kang)發展創造(zao)良好的(de)(de)外(wai)部條(tiao)件(jian)。

二是放開投(tou)資(zi)(zi)(zi)主體和(he)投(tou)資(zi)(zi)(zi)范圍。一(yi)方面(mian)，進(jin)一(yi)步擴(kuo)大現(xian)有機(ji)(ji)構(gou)(gou)投(tou)資(zi)(zi)(zi)者的(de)規模，大力推動(dong)基(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)公(gong)司(si)向現(xian)代資(zi)(zi)(zi)產管(guan)理機(ji)(ji)構(gou)(gou)轉型，允許符合條件的(de)商業(ye)(ye)銀行(xing)、證券公(gong)司(si)、保險(xian)公(gong)司(si)、私募(mu)基(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)等(deng)各類財(cai)富管(guan)理機(ji)(ji)構(gou)(gou)從事(shi)公(gong)募(mu)基(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)業(ye)(ye)務(wu)；另一(yi)方面(mian)，鼓勵社會(hui)保險(xian)基(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)、企業(ye)(ye)年(nian)金(jin)(jin)(jin)(jin)、職業(ye)(ye)年(nian)金(jin)(jin)(jin)(jin)、商業(ye)(ye)保險(xian)資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)(jin)等(deng)機(ji)(ji)構(gou)(gou)投(tou)資(zi)(zi)(zi)者逐步擴(kuo)大股票市場(chang)投(tou)資(zi)(zi)(zi)范圍和(he)規模，同時積極推動(dong)境外養老金(jin)(jin)(jin)(jin)、指數基(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)、慈善基(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)、主權基(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)等(deng)長期資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)(jin)進(jin)一(yi)步投(tou)資(zi)(zi)(zi)我國股票市場(chang)，擴(kuo)大QFII和(he)RQFII的(de)規模和(he)額度。