◎周子勛

2月10日(ri)，央行發(fa)布(bu)的《2014年四季度貨(huo)幣(bi)政策(ce)(ce)執行報告》（以下簡稱(cheng)報告）透露的貨(huo)幣(bi)政策(ce)(ce)走向值得關(guan)注(zhu)。報告中指出(chu)的“把轉方式(shi)調(diao)結構放在(zai)更加重要位置”等調(diao)控思路似乎預示著央行會(hui)在(zai)經濟結構調(diao)整方面更加有力，2015年手握(wo)更多工具的央行將如何 “出(chu)牌”值得關(guan)注(zhu)。

分析央行(xing)(xing)報告(gao)，不(bu)(bu)得不(bu)(bu)與當(dang)前中(zhong)國(guo)經濟(ji)形勢結合起(qi)來。目(mu)前中(zhong)國(guo)經濟(ji)正經歷制造業去產(chan)能化(hua)、金融去杠桿化(hua)、房地產(chan)去泡沫化(hua)、環境去污染化(hua)的(de)轉型(xing)陣痛期(qi)。在(zai)這個過程(cheng)中(zhong)，總(zong)需求萎(wei)靡，經濟(ji)下行(xing)(xing)壓力較大。

2014年中國(guo)(guo)經濟以(yi)7.4%的增(zeng)速(su)收官，在2015年初仍(reng)在延(yan)續(xu)(xu)放緩態勢。繼(ji)1月(yue)PMI回落(luo)至50%榮枯線(xian)之下(xia)(xia)，進(jin)出口、出口與進(jin)口全線(xian)負增(zeng)長后，當前國(guo)(guo)內(nei)的通脹形勢也(ye)不(bu)容樂觀。而2015年1月(yue)份CPI環比(bi)上漲0.3%，同比(bi)上漲0.8%；PPI環比(bi)下(xia)(xia)降(jiang)1.1%，同比(bi)下(xia)(xia)降(jiang)4.3%。CPI同比(bi)只增(zeng)0.8%，創5年來新低；PPI則(ze)已經是(shi)連續(xu)(xu)第(di)35個月(yue)同比(bi)下(xia)(xia)降(jiang)，從當前形勢看，降(jiang)幅可能還(huan)將進(jin)一步擴大，并延(yan)續(xu)(xu)更長時間(jian)。

不論(lun)從哪個指數看(kan)，低通脹，或者更(geng)明確地講——通縮，將(jiang)成為貫穿2015年中國(guo)宏觀經(jing)濟(ji)的(de)(de)主軸，相(xiang)應(ying)的(de)(de)，貨幣政策也將(jiang)更(geng)趨寬松，以應(ying)對通縮帶來的(de)(de)經(jing)濟(ji)放(fang)緩(huan)壓力。

在全(quan)(quan)球(qiu)經濟(ji)開局不(bu)佳(jia)的(de)(de)情況下(xia)，美國(guo)經濟(ji)能(neng)否保持強勢，對2015年的(de)(de)全(quan)(quan)球(qiu)經濟(ji)增長(chang)格外重要。不(bu)久前公布的(de)(de)美國(guo)去年四季度GDP為(wei)2.6%，低于(yu)(yu)前值(zhi)與(yu)預(yu)期，為(wei)市(shi)場(chang)(chang)敲響了警鐘(zhong)；強勢美元下(xia)美國(guo)大企業業績下(xia)滑，則是另(ling)一(yi)(yi)重警訊。從金(jin)融市(shi)場(chang)(chang)看，美國(guo)經濟(ji)不(bu)景氣(qi)、美聯儲推(tui)遲加息，或許是一(yi)(yi)件(jian)好事，美元升值(zhi)速(su)度的(de)(de)放緩將降(jiang)低各新興(xing)經濟(ji)體資本(ben)流出的(de)(de)速(su)度。不(bu)過，仍(reng)需要警惕最壞的(de)(de)情況發(fa)生。最壞的(de)(de)情況是，美國(guo)經濟(ji)差于(yu)(yu)預(yu)期，歐洲因希臘深陷(xian)泥(ni)潭，中(zhong)日經濟(ji)增長(chang)乏力，全(quan)(quan)球(qiu)避險(xian)情緒高漲，反(fan)而進一(yi)(yi)步(bu)推(tui)升美元，擾亂全(quan)(quan)球(qiu)市(shi)場(chang)(chang)。目(mu)前來看，出現(xian)黑天鵝的(de)(de)幾率并不(bu)高，但也不(bu)能(neng)完全(quan)(quan)排除這樣的(de)(de)可能(neng)性(xing)。

面(mian)對國(guo)內(nei)外復雜的(de)形勢，央(yang)行貨(huo)(huo)(huo)幣(bi)政策(ce)調控(kong)承受著(zhu)巨大壓力(li)。由(you)于(yu)中國(guo)經濟已經進入(ru)(ru)新常態，預示著(zhu)未來貨(huo)(huo)(huo)幣(bi)發行也將(jiang)進入(ru)(ru)新常態。從2014年(nian)的(de)貨(huo)(huo)(huo)幣(bi)操作情況看，2014年(nian)貨(huo)(huo)(huo)幣(bi)總(zong)量(liang)增長平穩適度，基礎(chu)貨(huo)(huo)(huo)幣(bi)供(gong)給渠道出現變化，貨(huo)(huo)(huo)幣(bi)政策(ce)工具取(qu)代外匯占款成為(wei)基礎(chu)貨(huo)(huo)(huo)幣(bi)供(gong)給的(de)主(zhu)渠道。

從市場流(liu)(liu)動性情(qing)況來(lai)看(kan)，央(yang)行調(diao)節流(liu)(liu)動性的(de)(de)(de)操作(zuo)模式正在(zai)改(gai)變。過(guo)去在(zai)不短(duan)的(de)(de)(de)時間內(nei)，在(zai)外(wai)匯(hui)(hui)占款、人民幣匯(hui)(hui)率較強的(de)(de)(de)情(qing)況下，通過(guo)外(wai)匯(hui)(hui)占款渠(qu)道來(lai)投(tou)放(fang)流(liu)(liu)動性是(shi)央(yang)行的(de)(de)(de)一種(zhong)常態(tai)做法。但由于央(yang)行目(mu)前正在(zai)退出對外(wai)匯(hui)(hui)市場的(de)(de)(de)常態(tai)式干預(yu)，外(wai)匯(hui)(hui)占款已經不是(shi)一個投(tou)放(fang)長期流(liu)(liu)動性的(de)(de)(de)來(lai)源(yuan)，因此要(yao)更多(duo)使用包括(kuo)降準(zhun)在(zai)內(nei)的(de)(de)(de)貨幣政(zheng)策，來(lai)部分替代(dai)前述渠(qu)道的(de)(de)(de)改(gai)變。

雖然(ran)央行采(cai)取了一些流(liu)動性寬松措(cuo)施，包括一些短(duan)期(qi)(qi)、中期(qi)(qi)和定向(xiang)寬松措(cuo)施，但是始終未能成功(gong)引導市場預期(qi)(qi)，也未能有效降低(di)國內利率水(shui)平，因(yin)此市場仍在期(qi)(qi)待央行采(cai)取更有效的價格寬松措(cuo)施。在實體(ti)經濟下行，傳統支柱型產業表現不振的情況下，貨幣政策的單方(fang)面(mian)寬松很難取得(de)理(li)想效果。

中(zhong)小企業融資難題是決策(ce)層頻繁提(ti)及并(bing)作出政(zheng)策(ce)安(an)排的重大議題。2014年央(yang)行通過定向寬松政(zheng)策(ce)意在緩(huan)解這(zhe)一難題，但實際效(xiao)果并(bing)不理(li)想。

北京大學國(guo)家發展研究院教授黃益平認為，中國(guo)融資難問(wen)題的根源在于(yu)信貸市場(chang)的利(li)率(lv)雙(shuang)軌(gui)(gui)制(zhi)(zhi)，第一軌(gui)(gui)是(shi)受央(yang)行管制(zhi)(zhi)的商業銀行的存貸款利(li)率(lv)，第二軌(gui)(gui)是(shi)幾乎(hu)完(wan)全由供(gong)求決(jue)定的地(di)下錢(qian)莊和(he)民間(jian)(jian)借貸等利(li)率(lv)。形成利(li)率(lv)雙(shuang)軌(gui)(gui)制(zhi)(zhi)格局的制(zhi)(zhi)度原因在于(yu)中國(guo)所(suo)采(cai)取(qu)的雙(shuang)軌(gui)(gui)制(zhi)(zhi)經(jing)濟(ji)(ji)改(gai)革(ge)策略，一方(fang)面要(yao)保留國(guo)有企(qi)業，維(wei)持(chi)經(jing)濟(ji)(ji)與社會的穩定，另一方(fang)面又(you)要(yao)促進民營(ying)企(qi)業快速成長，支持(chi)經(jing)濟(ji)(ji)轉型與經(jing)濟(ji)(ji)增長。這個(ge)雙(shuang)軌(gui)(gui)制(zhi)(zhi)改(gai)革(ge)策略，內生(sheng)地(di)決(jue)定了放開的產品市場(chang)與管制(zhi)(zhi)的要(yao)素市場(chang)之間(jian)(jian)的雙(shuang)軌(gui)(gui)制(zhi)(zhi)。

政府通過干(gan)預生(sheng)產要素(su)的(de)(de)定價和分(fen)配，支持國有企(qi)業的(de)(de)持續運行。利(li)率(lv)(lv)雙(shuang)軌制就是產品與(yu)要素(su)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)雙(shuang)軌制的(de)(de)一種特殊(shu)體現(xian)。商業銀行的(de)(de)利(li)率(lv)(lv)和信(xin)貸(dai)配給受到監(jian)管當局(ju)的(de)(de)控制或影(ying)響，有限的(de)(de)信(xin)貸(dai)資(zi)源(yuan)主要滿(man)足了(le)國有企(qi)業的(de)(de)融(rong)(rong)資(zi)需求。與(yu)此同(tong)時，因為中(zhong)小民營企(qi)業很難從商業銀行獲得貸(dai)款，地下錢莊等非正規(gui)(gui)信(xin)貸(dai)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)便應(ying)運而生(sheng)。正規(gui)(gui)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)與(yu)非正規(gui)(gui)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)之間的(de)(de)利(li)率(lv)(lv)水平差(cha)距非常大(da)，造(zao)成這一巨(ju)大(da)差(cha)距的(de)(de)原(yuan)因在(zai)于(yu)利(li)率(lv)(lv)雙(shuang)軌制本身。由此而言，“著力降低社會融(rong)(rong)資(zi)成本”是央行今年的(de)(de)一大(da)任(ren)務。