◎萬麗梅

2月10日，中(zhong)(zhong)國人民銀行發(fa)(fa)(fa)布《2014年(nian)四季度(du)(du)(du)貨(huo)幣政(zheng)(zheng)策執行報告》（以下簡稱(cheng)報告）。與以往不同的(de)(de)是，此(ci)次報告中(zhong)(zhong)首次提及要(yao)更(geng)加(jia)主(zhu)動適應(ying)經(jing)濟發(fa)(fa)(fa)展新常態，把轉方式調結構放在更(geng)加(jia)重(zhong)要(yao)位(wei)置(zhi)，保持政(zheng)(zheng)策的(de)(de)連(lian)續(xu)性(xing)(xing)(xing)和(he)穩(wen)定(ding)(ding)性(xing)(xing)(xing)，繼續(xu)實施穩(wen)健(jian)的(de)(de)貨(huo)幣政(zheng)(zheng)策，更(geng)加(jia)注重(zhong)松緊適度(du)(du)(du)，適時(shi)適度(du)(du)(du)預調微調，為(wei)經(jing)濟結構調整和(he)轉型升級營造中(zhong)(zhong)性(xing)(xing)(xing)適度(du)(du)(du)的(de)(de)貨(huo)幣金融(rong)環(huan)境，促進經(jing)濟科學發(fa)(fa)(fa)展、可持續(xu)發(fa)(fa)(fa)展。穩(wen)健(jian)貨(huo)幣政(zheng)(zheng)策的(de)(de)實施，為(wei)經(jing)濟社會發(fa)(fa)(fa)展創造了良好的(de)(de)金融(rong)環(huan)境，貨(huo)幣信(xin)貸和(he)社會融(rong)資平穩(wen)增(zeng)長(chang)，貸款(kuan)結構繼續(xu)改善，企業融(rong)資成本高問題有一定(ding)(ding)程度(du)(du)(du)緩解。

貸款平穩增(zeng)長(chang)注(zhu)重引導信貸投(tou)向

報告顯示(shi)，2014年(nian)新增(zeng)(zeng)人民幣貸(dai)(dai)(dai)款9.78萬(wan)億元(yuan)，同(tong)比多增(zeng)(zeng)8900億元(yuan)，信(xin)(xin)貸(dai)(dai)(dai)投放保(bao)持(chi)(chi)平(ping)穩。2014年(nian)小(xiao)(xiao)微(wei)(wei)貸(dai)(dai)(dai)款余(yu)額15.26萬(wan)億元(yuan)，同(tong)比增(zeng)(zeng)長(chang)15.5%，較各項貸(dai)(dai)(dai)款增(zeng)(zeng)速高1.9個百分點(dian)，新增(zeng)(zeng)貸(dai)(dai)(dai)款2.13萬(wan)億元(yuan)，占(zhan)企業(ye)新增(zeng)(zeng)貸(dai)(dai)(dai)款比例為41.9%。監管(guan)層在提供中(zhong)期(qi)借貸(dai)(dai)(dai)便(bian)利(li)的同(tong)時，引(yin)導金融機構加大對小(xiao)(xiao)微(wei)(wei)企業(ye)和“三農”等(deng)國民經濟(ji)重點(dian)領域和薄弱環節的支持(chi)(chi)力度，發揮中(zhong)期(qi)政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)利(li)率的作用，即調結構背(bei)景下，利(li)用定向(xiang)降準等(deng)刺激政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)引(yin)導信(xin)(xin)貸(dai)(dai)(dai)投放到小(xiao)(xiao)微(wei)(wei)、“三農”和棚戶(hu)區改造等(deng)方向(xiang)。據(ju)華泰證券(quan)行(xing)業(ye)分析員羅(luo)毅預測(ce)，2015年(nian)貨幣政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)仍將延續(xu)，但(dan)小(xiao)(xiao)微(wei)(wei)企業(ye)、“三農”等(deng)經濟(ji)貸(dai)(dai)(dai)款不良產生率較高，銀行(xing)放貸(dai)(dai)(dai)意愿較數據(ju)表(biao)現略差(cha)，政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)效果存疑。

社(she)會融資成本下(xia)行但仍處(chu)于較高水平

宏觀經濟(ji)增速(su)放緩，融(rong)資(zi)(zi)成(cheng)本(ben)高(gao)企(qi)，“穩(wen)增長、調(diao)結構”壓力(li)下(xia)(xia)，監(jian)管(guan)層(ceng)利(li)(li)用降(jiang)息(xi)、定向刺激等(deng)多種組織工具(ju)引(yin)導(dao)社會(hui)融(rong)資(zi)(zi)成(cheng)本(ben)下(xia)(xia)調(diao)，融(rong)資(zi)(zi)難、融(rong)資(zi)(zi)貴的問(wen)題部分(fen)(fen)緩解(jie)。報告顯示2014年(nian)(nian)(nian)末(mo)，銀行間市場(chang)3年(nian)(nian)(nian)期(qi)、7年(nian)(nian)(nian)期(qi)AA級企(qi)業債到期(qi)收益(yi)率(lv)(lv)分(fen)(fen)別為(wei)(wei)5.85%和6.34%，較(jiao)上年(nian)(nian)(nian)末(mo)分(fen)(fen)別下(xia)(xia)降(jiang)1.50和1.27個(ge)(ge)(ge)百分(fen)(fen)點(dian)。2014年(nian)(nian)(nian)12月，非金融(rong)企(qi)業及(ji)其(qi)(qi)他(ta)部門(men)貸(dai)款加(jia)權平(ping)均(jun)利(li)(li)率(lv)(lv)為(wei)(wei)6.77%，比(bi)年(nian)(nian)(nian)初(chu)下(xia)(xia)降(jiang)0.42個(ge)(ge)(ge)百分(fen)(fen)點(dian)。其(qi)(qi)中，一般(ban)貸(dai)款加(jia)權平(ping)均(jun)利(li)(li)率(lv)(lv)為(wei)(wei)6.92%，比(bi)年(nian)(nian)(nian)初(chu)下(xia)(xia)降(jiang)0.22個(ge)(ge)(ge)百分(fen)(fen)點(dian)；票(piao)據融(rong)資(zi)(zi)加(jia)權平(ping)均(jun)利(li)(li)率(lv)(lv)為(wei)(wei)5.67%，比(bi)年(nian)(nian)(nian)初(chu)下(xia)(xia)降(jiang)1.87個(ge)(ge)(ge)百分(fen)(fen)點(dian)。個(ge)(ge)(ge)人住房貸(dai)款利(li)(li)率(lv)(lv)先(xian)升后降(jiang)，12月份加(jia)權平(ping)均(jun)利(li)(li)率(lv)(lv)為(wei)(wei)6.25%，比(bi)年(nian)(nian)(nian)初(chu)下(xia)(xia)降(jiang)0.29個(ge)(ge)(ge)百分(fen)(fen)點(dian)。2015年(nian)(nian)(nian)經濟(ji)增速(su)下(xia)(xia)臺(tai)階(jie)預(yu)期(qi)強烈，雖有(you)下(xia)(xia)降(jiang)，但融(rong)資(zi)(zi)成(cheng)本(ben)仍然較(jiao)高(gao)。經濟(ji)增速(su)換擋，風(feng)險(xian)溢價(jia)高(gao)企(qi)，銀行惜貸(dai)情緒存在，融(rong)資(zi)(zi)成(cheng)本(ben)高(gao)還需寬松(song)政策引(yin)導(dao)。

基礎(chu)貨幣供(gong)給(gei)渠道(dao)出(chu)現變(bian)化

2014年M2余額122.8萬(wan)億(yi)元(yuan)，同(tong)(tong)(tong)比(bi)(bi)增(zeng)長12.2%，增(zeng)幅放緩(huan)1.4個(ge)百分點(dian)，貨(huo)(huo)(huo)(huo)幣(bi)(bi)(bi)(bi)(bi)投(tou)放與經濟增(zeng)速放緩(huan)相匹(pi)配。外匯(hui)占款(kuan)(kuan)(kuan)投(tou)放基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)貨(huo)(huo)(huo)(huo)幣(bi)(bi)(bi)(bi)(bi)放緩(huan)背景下，央(yang)行(xing)(xing)通過(guo)公開市(shi)場(chang)操作、SLO、MLF等政(zheng)策工(gong)具(ju)投(tou)放基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)貨(huo)(huo)(huo)(huo)幣(bi)(bi)(bi)(bi)(bi)保證市(shi)場(chang)流(liu)動性，全年投(tou)放2.1萬(wan)億(yi)元(yuan)基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)貨(huo)(huo)(huo)(huo)幣(bi)(bi)(bi)(bi)(bi)，對外匯(hui)在和(he)那(nei)款(kuan)(kuan)(kuan)投(tou)放放緩(huan)影響。報告(gao)顯示，2014年基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)貨(huo)(huo)(huo)(huo)幣(bi)(bi)(bi)(bi)(bi)供給渠道(dao)發(fa)生了變化，央(yang)行(xing)(xing)貨(huo)(huo)(huo)(huo)幣(bi)(bi)(bi)(bi)(bi)政(zheng)策工(gong)具(ju)（包括公開市(shi)場(chang)操作、再貸款(kuan)(kuan)(kuan)再貼現和(he)其他流(liu)動性支付工(gong)具(ju)）取代(dai)外匯(hui)占款(kuan)(kuan)(kuan)成為(wei)基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)貨(huo)(huo)(huo)(huo)幣(bi)(bi)(bi)(bi)(bi)供給的(de)主(zhu)渠道(dao)。全年央(yang)行(xing)(xing)貨(huo)(huo)(huo)(huo)幣(bi)(bi)(bi)(bi)(bi)政(zheng)策工(gong)具(ju)供給基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)貨(huo)(huo)(huo)(huo)幣(bi)(bi)(bi)(bi)(bi)約2萬(wan)億(yi)元(yuan)，同(tong)(tong)(tong)比(bi)(bi)多增(zeng)2.1萬(wan)億(yi)元(yuan)；外匯(hui)占款(kuan)(kuan)(kuan)供給基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)貨(huo)(huo)(huo)(huo)幣(bi)(bi)(bi)(bi)(bi)約6400億(yi)元(yuan)，同(tong)(tong)(tong)比(bi)(bi)少增(zeng)2.1萬(wan)億(yi)元(yuan)。此(ci)外，財政(zheng)存款(kuan)(kuan)(kuan)同(tong)(tong)(tong)比(bi)(bi)少增(zeng)超過(guo)5000億(yi)元(yuan)，也相應同(tong)(tong)(tong)比(bi)(bi)少減了基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)貨(huo)(huo)(huo)(huo)幣(bi)(bi)(bi)(bi)(bi)。業內(nei)專業人(ren)士指出，在外匯(hui)占款(kuan)(kuan)(kuan)減少導致的(de)流(liu)動性供給不斷擴大的(de)趨(qu)勢下，貨(huo)(huo)(huo)(huo)幣(bi)(bi)(bi)(bi)(bi)政(zheng)策進一步放松是必然(ran)的(de)。

利率、匯率市場化(hua)繼(ji)續推進(jin)

2014年11月22日央(yang)行上調存(cun)(cun)款利(li)率(lv)浮動(dong)區間上限(xian)至1.2倍(bei)，并(bing)(bing)簡化(hua)合并(bing)(bing)基準(zhun)利(li)率(lv)期限(xian)檔次(ci)；《存(cun)(cun)款保險條例（征(zheng)求意(yi)見稿）》發布，近期央(yang)行表示制度(du)建設取得實質性(xing)進展，各項準(zhun)備(bei)工作已經就緒，預(yu)計可(ke)能很快落地，后續預(yu)計面向企業及個人大額存(cun)(cun)單、民營(ying)資(zi)本準(zhun)入門檻降(jiang)低(di)、存(cun)(cun)款利(li)率(lv)上限(xian)放開(kai)等金融(rong)改(gai)革(ge)將(jiang)擇時(shi)(shi)實施。市場化(hua)、國(guo)際化(hua)將(jiang)成為(wei)人民幣(bi)(bi)匯(hui)率(lv)的要點。報告指出了 “央(yang)行基本退出常態外匯(hui)干預(yu)”，并(bing)(bing)且(qie)給出了人民幣(bi)(bi)國(guo)際化(hua)相(xiang)關的專(zhuan)欄 “人民幣(bi)(bi)對外部直(zhi)接交易穩(wen)步發展”。人民幣(bi)(bi)匯(hui)率(lv)將(jiang)更多由市場決定，但央(yang)行的這種國(guo)際化(hua)的態度(du)可(ke)能意(yi)味著在人民幣(bi)(bi)貶值幅度(du)偏大時(shi)(shi)會出口“管(guan)理”。

四季度貨幣(bi)政(zheng)策執行報告(gao)除傳遞(di)上述信息以外，在(zai)(zai)措詞上與(yu)三季度報告(gao)以及以往(wang)報告(gao)上存在(zai)(zai)一些差異(yi)，主(zhu)(zhu)要表現在(zai)(zai)：“改革創新”移到了(le)最后一點；更加注重(zhong)“松緊適度”，替(ti)代調控的 “預見性、針對性、有(you)效性”。“穩增(zeng)長、促(cu)改革”等(deng)政(zheng)策組合讓(rang)位于 “主(zhu)(zhu)動適應經(jing)濟發(fa)展新常態”，更強調“轉方式調結(jie)構”；對房地(di)產的態度有(you)所緩和(he)，報告(gao)中提(ti)到住房信貸(dai)政(zheng)策部分，不再(zai)提(ti)“堅決抑(yi)制投資投機性購房需求(qiu)”，在(zai)(zai)當前地(di)產走(zou)勢放緩、地(di)產融(rong)資不斷規(gui)范的背景下，可能暗示會加大對合理(li)住房貸(dai)款的支持。

“更加注重松(song)緊適度(du)(du)”的(de)(de)(de)出(chu)現和“改革創新”的(de)(de)(de)大幅后(hou)移，暗示著總體方(fang)向(xiang)明顯(xian)由定向(xiang)寬松(song)轉向(xiang)全面寬松(song)；監(jian)管也(ye)應(ying)有(you)“新常(chang)(chang)態(tai)”，但什么是監(jian)管的(de)(de)(de)新常(chang)(chang)態(tai)，目(mu)前可能(neng)尚不清晰，但以(yi)(yi)“穩增長、促改革”等一(yi)系列組合為代表的(de)(de)(de)調(diao)控目(mu)標(biao)可能(neng)會被(bei)更為靈活的(de)(de)(de)、可以(yi)(yi)隨時調(diao)整(zheng)的(de)(de)(de)政策目(mu)標(biao)所取代。持(chi)續了多個季度(du)(du)的(de)(de)(de)“調(diao)控預見性(xing)(xing)、針對性(xing)(xing)、有(you)效性(xing)(xing)”表述消失，可能(neng)預示著未來(lai)將(jiang)在方(fang)式(shi)、手段和試點上超預期的(de)(de)(de)寬松(song)。

貨幣政策更注重同改革配合

在(zai)對經濟(ji)的(de)(de)描述(shu)展望部分，報(bao)告(gao)強調了(le)“中國經濟(ji)進入‘新常態’的(de)(de)特(te)征也(ye)更趨明顯(xian)(xian)”，雖然(ran)也(ye)指(zhi)出(chu)了(le)風險因素，但(dan)這個表態顯(xian)(xian)示，經濟(ji)增(zeng)速的(de)(de)適度(du)放(fang)(fang)緩可能并不會導致貨(huo)幣(bi)(bi)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)(ce)的(de)(de)明顯(xian)(xian)放(fang)(fang)松(song)(song)(song)。未來貨(huo)幣(bi)(bi)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)(ce)可能會有信(xin)貸寬(kuan)松(song)(song)(song)。此次貨(huo)幣(bi)(bi)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)(ce)執行(xing)報(bao)告(gao)繼(ji)續(xu)強調穩(wen)健(jian)貨(huo)幣(bi)(bi)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)(ce)，而且指(zhi)出(chu)“更加主動適應經濟(ji)發(fa)展新常態，把(ba)轉方式調結構(gou)放(fang)(fang)在(zai)更加重要位(wei)置”，強調“注重松(song)(song)(song)緊適度(du)”，顯(xian)(xian)示貨(huo)幣(bi)(bi)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)(ce)將更加注重同(tong)改革配合，但(dan)同(tong)時也(ye)強調“安排(pai)好貸款投放(fang)(fang)節奏”，在(zai)外匯占款走弱的(de)(de)背景下，央行(xing)或引導信(xin)貸來滿足社(she)會融資(zi)需求(qiu)。

（作者為清華大學(xue)五道口(kou)金融學(xue)院博士后）