◎萬麗梅

1月19日，商務(wu)部(bu)在(zai)(zai)其官網上發布(bu)了(le) 《中華人民共(gong)和國外(wai)國投資法（草案(an)征求(qiu)意見稿）》（以下簡稱(cheng)“草案(an)”）及(ji)其說明，并在(zai)(zai)相(xiang)關章節中對廣受(shou)(shou)關注的(de)協(xie)議(yi)控制(zhi)做出(chu)了(le)規定。“草案(an)”發布(bu)備受(shou)(shou)輿(yu)論(lun)關注。有觀(guan)點認為，未來的(de)管(guan)控會(hui)讓協(xie)議(yi)控制(zhi)（VIE）模式受(shou)(shou)到(dao)致(zhi)命影響；而從(cong)事多年資本、并購業務(wu)的(de)市場(chang)人士旗幟鮮(xian)明地認為，“VIE要被(bei)《外(wai)國投資法》滅(mie)門？結(jie)論(lun)別(bie)下得太(tai)早。”在(zai)(zai)市場(chang)人士各持(chi)己見的(de)態勢(shi)下，筆者(zhe)嘗試從(cong)“草案(an)”出(chu)臺的(de)背景(jing)出(chu)發，力求(qiu)正(zheng)本清源。

公開(kai)資(zi)(zi)料顯示，協議(yi)控(kong)制(zhi)(zhi)，或稱(cheng)VIE結(jie)(jie)構，是指境(jing)(jing)(jing)外注(zhu)冊的(de)(de)上市（融資(zi)(zi)）實體（以(yi)下簡(jian)稱(cheng)“離岸公司(si)”）與境(jing)(jing)(jing)內(nei)的(de)(de)業(ye)務(wu)運(yun)(yun)營(ying)實體（以(yi)下簡(jian)稱(cheng)“境(jing)(jing)(jing)內(nei)運(yun)(yun)營(ying)公司(si)”）相分離，離岸公司(si)通過其在境(jing)(jing)(jing)內(nei)設立的(de)(de)WOFE（外商(shang)獨資(zi)(zi)企(qi)業(ye)）簽(qian)訂一系列控(kong)制(zhi)(zhi)協議(yi)的(de)(de)方式控(kong)制(zhi)(zhi)境(jing)(jing)(jing)內(nei)運(yun)(yun)營(ying)公司(si)。早期(qi)的(de)(de)VIE結(jie)(jie)構多(duo)用(yong)于(yu)互聯(lian)網公司(si)，實際(ji)控(kong)制(zhi)(zhi)人(ren)多(duo)為中(zhong)國籍(ji)自然人(ren)。隨著(zhu)實踐的(de)(de)演變(bian)，VIE結(jie)(jie)構也應用(yong)于(yu)外商(shang)投資(zi)(zi)產業(ye)政策允許類的(de)(de)行業(ye)，其實際(ji)控(kong)制(zhi)(zhi)人(ren)不但(dan)有中(zhong)國籍(ji)自然人(ren)，也存(cun)在外國投資(zi)(zi)者或者無實際(ji)控(kong)制(zhi)(zhi)人(ren)的(de)(de)情況。

中(zhong)國(guo)互聯(lian)網(wang)企業(ye)采(cai)取VIE結(jie)(jie)構(gou)(gou)境外(wai)上市(shi)的(de)多(duo)以行業(ye)龍頭為主。早在2000年新浪赴(fu)美上市(shi)就采(cai)取了VIE結(jie)(jie)構(gou)(gou)。監管(guan)的(de)模糊化，導致該(gai)結(jie)(jie)構(gou)(gou)遍地開花。路透社數據顯示：在紐交(jiao)所和納斯達克上市(shi)的(de)200多(duo)家中(zhong)國(guo)企業(ye)中(zhong)，有95家使用了VIE結(jie)(jie)構(gou)(gou)。采(cai)取這一(yi)模式(shi)的(de)不乏眾(zhong)多(duo)互聯(lian)網(wang)巨頭，如百度、騰訊(xun)、阿(a)里巴巴和京東商(shang)城等國(guo)內絕大(da)多(duo)數“明星級”互聯(lian)網(wang)企業(ye)。

法(fa)(fa)律法(fa)(fa)規的(de)不(bu)(bu)健全，導致(zhi)VIE結(jie)構面臨投(tou)資方(fang)、相關部(bu)門和企(qi)業等(deng)多方(fang)考驗。對(dui)國(guo)(guo)際(ji)投(tou)資者而言(yan)，VIE結(jie)構中(zhong)很多協(xie)議是(shi)跨國(guo)(guo)公(gong)司(si)之(zhi)間(jian)的(de)協(xie)議，而且往往不(bu)(bu)透明(ming)，這(zhe)對(dui)判斷企(qi)業經營是(shi)否觸犯我(wo)國(guo)(guo)法(fa)(fa)律，是(shi)否牽(qian)涉關聯交易、損(sun)害股東權(quan)益，增加了難度；同(tong)時，是(shi)否涉及非法(fa)(fa)向外輸送利益等(deng)方(fang)面進行監管(guan)時，相關部(bu)門也捉襟見肘；對(dui)企(qi)業而言(yan)，由于目前國(guo)(guo)家對(dui)VIE結(jie)構沒有實質性(xing)的(de)可(ke)操作的(de)明(ming)文規定，也將(jiang)面臨不(bu)(bu)小的(de)政(zheng)策風險(xian)，利潤向外轉(zhuan)移時還面臨外匯管(guan)制風險(xian)，還有法(fa)(fa)律的(de)風險(xian)、避稅的(de)風險(xian)、控制權(quan)的(de)風險(xian)等(deng)。

其(qi)他(ta)國(guo)(guo)(guo)家或地區對(dui)VIE結(jie)構(gou)也持否定(ding)(ding)態(tai)度(du)。在現(xian)行法規環境下，由于(yu)(yu)VIE結(jie)構(gou)中(zhong)(zhong)，WOFE對(dui)于(yu)(yu)境內運營公司的控(kong)制(zhi)是通過協議方(fang)(fang)(fang)式而非(fei)股權方(fang)(fang)(fang)式進行的，因此并沒有(you)被中(zhong)(zhong)國(guo)(guo)(guo)政府部門認定(ding)(ding)為外(wai)國(guo)(guo)(guo)投資(zi)的一種方(fang)(fang)(fang)式，其(qi)監管(guan)也處于(yu)(yu)灰色地帶。盡管(guan)有(you)嘗(chang)試性(xing)案(an)例發生，但中(zhong)(zhong)國(guo)(guo)(guo)法院(yuan)尚未對(dui)協議的合法性(xing)作出過肯(ken)定(ding)(ding)。阿(a)里巴(ba)巴(ba)上(shang)(shang)市前夕，美國(guo)(guo)(guo)國(guo)(guo)(guo)會(hui)曾(ceng)發出警告(gao)，投資(zi)者應注意阿(a)里、百度(du)等中(zhong)(zhong)國(guo)(guo)(guo)VIE結(jie)構(gou)企業潛在重大風險。中(zhong)(zhong)國(guo)(guo)(guo)香港聯交所在其(qi)《VIE上(shang)(shang)市決策》中(zhong)(zhong)也特(te)別(bie)提(ti)及其(qi)對(dui)在外(wai)資(zi)鼓勵類(lei)和允許類(lei)的VIE結(jie)構(gou)上(shang)(shang)市申請將予以特(te)別(bie)對(dui)待（實際上(shang)(shang)持否定(ding)(ding)態(tai)度(du)），當然這也可能(neng)是同時考慮到VIE結(jie)構(gou)自身所固有(you)的控(kong)制(zhi)風險等。

此次“草案”的(de)(de)(de)出(chu)臺可謂是(shi)(shi)為VIE的(de)(de)(de)合法(fa)化提供參考。修改意見(jian)稿明確(que)指(zhi)(zhi)出(chu)：“協(xie)議控(kong)制(zhi)(zhi)明確(que)規定(ding)為外(wai)國(guo)投(tou)(tou)資(zi)的(de)(de)(de)一(yi)種形(xing)式，本法(fa)生效后，以(yi)協(xie)議控(kong)制(zhi)(zhi)方(fang)式進行投(tou)(tou)資(zi)的(de)(de)(de)，將使用本法(fa)。”而(er)在如何界(jie)定(ding)“外(wai)國(guo)投(tou)(tou)資(zi)者(zhe)(zhe)”的(de)(de)(de)問題上(shang)，“草案”第11條(tiao)明確(que)指(zhi)(zhi)出(chu)，外(wai)國(guo)投(tou)(tou)資(zi)者(zhe)(zhe)是(shi)(shi)指(zhi)(zhi)：（1）不具有中國(guo)國(guo)籍(ji)的(de)(de)(de)自然人；（2）依據其他國(guo)家或(huo)者(zhe)(zhe)地(di)區法(fa)律設立的(de)(de)(de)企業；（3）其他國(guo)家或(huo)地(di)區的(de)(de)(de)政府及(ji)其部門或(huo)機(ji)構；（4）國(guo)際組織。且(qie)草案特別指(zhi)(zhi)出(chu)，受上(shang)述四類(lei)外(wai)國(guo)投(tou)(tou)資(zi)者(zhe)(zhe)控(kong)制(zhi)(zhi)的(de)(de)(de)境內企業，視(shi)同外(wai)國(guo)投(tou)(tou)資(zi)者(zhe)(zhe)。而(er)外(wai)國(guo)投(tou)(tou)資(zi)者(zhe)(zhe)和中國(guo)投(tou)(tou)資(zi)者(zhe)(zhe)所享(xiang)受的(de)(de)(de)待遇差(cha)別較(jiao)大——中國(guo)投(tou)(tou)資(zi)者(zhe)(zhe)可以(yi)不受外(wai)商投(tou)(tou)資(zi)產業目錄的(de)(de)(de)限制(zhi)(zhi)。

草案(an)對(dui)增量和存量分別對(dui)待。正如商務(wu)部(bu)在(zai)其說(shuo)明(ming)中提及：新(xin)法生(sheng)效(xiao)(xiao)后(hou)，以協(xie)議控制(zhi)(zhi)方(fang)(fang)式(shi)(shi)進行投(tou)資的(de)，將適用于(yu)本法；對(dui)于(yu)新(xin)法生(sheng)效(xiao)(xiao)前既存的(de)以協(xie)議控制(zhi)(zhi)方(fang)(fang)式(shi)(shi)進行的(de)投(tou)資，如在(zai)新(xin)法生(sheng)效(xiao)(xiao)后(hou)仍屬于(yu)禁止(zhi)或限制(zhi)(zhi)外國(guo)投(tou)資領(ling)域，并在(zai)說(shuo)明(ming)中提出了三種不(bu)同方(fang)(fang)案(an)。

如(ru)果(guo)該草(cao)(cao)案通(tong)過，則意味著，外國企(qi)業(ye)或個(ge)人(ren)控制的(de)VIE企(qi)業(ye)將(jiang)無法(fa)(fa)經(jing)營禁止實施(shi)(shi)目(mu)錄中(zhong)列明(ming)的(de)領域，而(er)中(zhong)國境內公司或個(ge)人(ren)控制的(de)VIE企(qi)業(ye)可以繼續經(jing)營。上(shang)述(shu)為增量VIE模式的(de)處理辦法(fa)(fa)，也即是被部分市(shi)場人(ren)士解讀為 “草(cao)(cao)案”正式實施(shi)(shi)后，VIE模式因為將(jiang)失去上(shang)市(shi)基礎(chu)而(er)被消滅。事實上(shang)該判(pan)斷尚未(wei)考(kao)慮到(dao)其他相(xiang)關規(gui)定的(de)協調一致問題。需要(yao)強調的(de)是，VIE搭建(jian)的(de)必要(yao)性和(he)失去上(shang)市(shi)基礎(chu)并(bing)不能相(xiang)提并(bing)論(lun)。

我(wo)們知道(dao)，目前專門規(gui)范我(wo)國外(wai)(wai)(wai)資(zi)(zi)(zi)并(bing)(bing)購的(de)規(gui)定(ding)，《關(guan)(guan)于(yu)外(wai)(wai)(wai)國投資(zi)(zi)(zi)者并(bing)(bing)購境內(nei)企業(ye)的(de)規(gui)定(ding)》（簡稱“十(shi)(shi)號(hao)文(wen)(wen)(wen)”），是基于(yu)現有的(de)外(wai)(wai)(wai)商(shang)投資(zi)(zi)(zi)管(guan)理體制(zhi)(zhi)所(suo)制(zhi)(zhi)定(ding)的(de)，而在新的(de)《外(wai)(wai)(wai)國投資(zi)(zi)(zi)法》將(jiang)徹底改(gai)(gai)變現有的(de)外(wai)(wai)(wai)商(shang)投資(zi)(zi)(zi)管(guan)理體制(zhi)(zhi)以及(ji)改(gai)(gai)變現行內(nei)外(wai)(wai)(wai)資(zi)(zi)(zi)雙軌制(zhi)(zhi)的(de)情況(kuang)下，“十(shi)(shi)號(hao)文(wen)(wen)(wen)”也面臨(lin)一(yi)(yi)些挑(tiao)戰(zhan)。“十(shi)(shi)號(hao)文(wen)(wen)(wen)”并(bing)(bing)未(wei)明(ming)確(que)將(jiang)協(xie)議(yi)控制(zhi)(zhi)納入外(wai)(wai)(wai)資(zi)(zi)(zi)并(bing)(bing)購的(de)一(yi)(yi)種，所(suo)以實踐(jian)中普(pu)遍認為“十(shi)(shi)號(hao)文(wen)(wen)(wen)”的(de)“關(guan)(guan)聯(lian)并(bing)(bing)購條款(kuan)”并(bing)(bing)不適用于(yu)VIE結(jie)(jie)構(gou)(gou)。VIE結(jie)(jie)構(gou)(gou)一(yi)(yi)般也常見于(yu)限制(zhi)(zhi)或禁止外(wai)(wai)(wai)商(shang)投資(zi)(zi)(zi)的(de)項目領域內(nei)。需要(yao)注意的(de)是，此次(ci)草案(an)明(ming)確(que)將(jiang)協(xie)議(yi)控制(zhi)(zhi)規(gui)定(ding)為外(wai)(wai)(wai)國投資(zi)(zi)(zi)的(de)一(yi)(yi)種，即(ji)意味(wei)著(zhu)如(ru)果“關(guan)(guan)聯(lian)并(bing)(bing)購條款(kuan)”繼續保留，那么VIE結(jie)(jie)構(gou)(gou)的(de)搭建(jian)也將(jiang)會被(bei)視為一(yi)(yi)種關(guan)(guan)聯(lian)并(bing)(bing)購而被(bei)限制(zhi)(zhi)，而反過(guo)來，如(ru)果草案(an)允許(xu)了VIE結(jie)(jie)構(gou)(gou)的(de)搭建(jian)，是否可以推出草案(an)放開了“關(guan)(guan)聯(lian)并(bing)(bing)購”呢？

對(dui)于增量VIE結(jie)構(gou)(gou)可(ke)能存在兩種(zhong)情形：（1）如果新(xin)法不再規制(zhi)關(guan)聯(lian)并購，那么VIE結(jie)構(gou)(gou)也(ye)將無搭建(jian)的(de)(de)必要；因為(wei)(wei)VIE結(jie)構(gou)(gou)自身所固有的(de)(de)控制(zhi)風險等，投(tou)資(zi)人可(ke)能更歡迎直接(jie)股(gu)權控制(zhi)的(de)(de)紅籌上(shang)市結(jie)構(gou)(gou)；（2）如果允許有條件搭建(jian)VIE結(jie)構(gou)(gou) （實際控制(zhi)人為(wei)(wei)中(zhong)國(guo)投(tou)資(zi)者的(de)(de)條件下(xia)），且視為(wei)(wei)中(zhong)國(guo)投(tou)資(zi)者的(de)(de)投(tou)資(zi)，則VIE結(jie)構(gou)(gou)同(tong)理也(ye)將無搭建(jian)的(de)(de)必要，且可(ke)以直接(jie)調為(wei)(wei)直接(jie)股(gu)權控制(zhi)，而如此調整(zheng)即(ji)構(gou)(gou)成了“十號(hao)文(wen)”下(xia)典型的(de)(de)關(guan)聯(lian)并購。

對于(yu)存量的VIE結(jie)構，“草(cao)案”的說明中提(ti)及：新法生(sheng)效后，以(yi)協(xie)議(yi)控制方(fang)式(shi)進行(xing)投(tou)資(zi)(zi)的，將適用于(yu)本法；對于(yu)新法生(sheng)效前既存的以(yi)協(xie)議(yi)控制方(fang)式(shi)進行(xing)的投(tou)資(zi)(zi)，如在新法生(sheng)效后仍屬(shu)于(yu)禁止(zhi)或限制外(wai)國投(tou)資(zi)(zi)領域(yu)，應當如何(he)處理，理論界和實務界有以(yi)下(xia)幾種觀點：

第(di)一，實(shi)施協議控(kong)(kong)制的外國(guo)投(tou)資企(qi)業(ye)，向國(guo)務院外國(guo)投(tou)資主(zhu)管部門申報其受中國(guo)投(tou)資者實(shi)際(ji)控(kong)(kong)制的，可(ke)繼續保留(liu)協議控(kong)(kong)制結構，相關主(zhu)體(ti)可(ke)繼續開展經營活動；

第(di)二，實施協議(yi)控(kong)制(zhi)(zhi)的外(wai)國投資(zi)企業，應當向國務院外(wai)國投資(zi)主(zhu)管部門申(shen)請認(ren)定(ding)其受(shou)中國投資(zi)者(zhe)實際(ji)控(kong)制(zhi)(zhi)；在國務院外(wai)國投資(zi)主(zhu)管部門認(ren)定(ding)其受(shou)中國投資(zi)者(zhe)實際(ji)控(kong)制(zhi)(zhi)后，可繼(ji)續(xu)保留協議(yi)控(kong)制(zhi)(zhi)結(jie)構，相關(guan)主(zhu)體可繼(ji)續(xu)開展經營活動；

第三，實施協議控制(zhi)的(de)外(wai)(wai)國(guo)投(tou)(tou)資(zi)企業(ye)，應當向國(guo)務院(yuan)外(wai)(wai)國(guo)投(tou)(tou)資(zi)主管部(bu)(bu)門(men)申請準(zhun)入(ru)許可，國(guo)務院(yuan)外(wai)(wai)國(guo)投(tou)(tou)資(zi)主管部(bu)(bu)門(men)會同有(you)關部(bu)(bu)門(men)綜合(he)考慮外(wai)(wai)國(guo)投(tou)(tou)資(zi)企業(ye)的(de)實際控制(zhi)人等因素作(zuo)出決定。

對(dui)存(cun)(cun)量(liang)VIE的(de)(de)規定上(shang)存(cun)(cun)在較大不(bu)確(que)定性，上(shang)述三(san)種方案中均未涉及(ji)(ji)對(dui)非中國(guo)投(tou)資者(zhe)(zhe)實(shi)際(ji)控(kong)(kong)制(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)的(de)(de)VIE規避中國(guo)外資準入門(men)(men)檻的(de)(de)回應(ying)(ying)。上(shang)述方案一的(de)(de)靈活性最高，方案二(er)要求(qiu)實(shi)施(shi)協(xie)議控(kong)(kong)制(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)的(de)(de)外國(guo)投(tou)資企(qi)業應(ying)(ying)由(you)中國(guo)投(tou)資者(zhe)(zhe)實(shi)際(ji)控(kong)(kong)制(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)，方案三(san)表明擬(ni)由(you)主管部(bu)(bu)門(men)(men)決(jue)定是(shi)否(fou)許(xu)可(ke)繼續使用VIE。對(dui)此君合律師事務(wu)所(suo)認為，存(cun)(cun)量(liang)VIE結(jie)(jie)構可(ke)能(neng)存(cun)(cun)在三(san)種可(ke)能(neng)的(de)(de)路徑：（1）以(yi)中國(guo)投(tou)資者(zhe)(zhe)實(shi)際(ji)控(kong)(kong)制(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)申請(qing)保留協(xie)議控(kong)(kong)制(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)結(jie)(jie)構；（2）以(yi)中國(guo)投(tou)資者(zhe)(zhe)實(shi)際(ji)控(kong)(kong)制(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)變更(geng)為直(zhi)接(jie)控(kong)(kong)股，拆除VIE結(jie)(jie)構（發生的(de)(de)概率(lv)較小）；（3）無中國(guo)投(tou)資者(zhe)(zhe)實(shi)際(ji)控(kong)(kong)制(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)事實(shi)的(de)(de)，需與相關政府部(bu)(bu)門(men)(men)協(xie)商解決(jue)，且存(cun)(cun)在更(geng)大不(bu)確(que)定性。雖然(ran)市場人士對(dui)本“草案”提出的(de)(de)“重大影響”、“決(jue)定性影響”都(dou)較難給出明確(que)、量(liang)化的(de)(de)判斷，但涉及(ji)(ji)VIE這一塊卻是(shi)可(ke)行的(de)(de)。

不(bu)管(guan)是(shi)(shi)(shi)(shi)增(zeng)量還是(shi)(shi)(shi)(shi)存量VIE的(de)(de)(de)處理上，均存在多種不(bu)確定(ding)性。但(dan)該方(fang)案的(de)(de)(de)出(chu)臺也是(shi)(shi)(shi)(shi)一項創(chuang)新，界定(ding)了何為(wei)外(wai)國(guo)投(tou)(tou)資(zi)者，將(jiang)(jiang)現有VIE結構一分為(wei)二 （外(wai)國(guo)投(tou)(tou)資(zi)者和中國(guo)投(tou)(tou)資(zi)者），把監管(guan)重點從股東(dong)的(de)(de)(de)國(guo)籍轉(zhuan)為(wei)實際控制人的(de)(de)(de)國(guo)籍，這項新規將(jiang)(jiang)向(xiang)允許外(wai)國(guo)人直接投(tou)(tou)資(zi)受限制投(tou)(tou)資(zi)行業(ye)的(de)(de)(de)公司邁出(chu)一步，擬為(wei)VIE模式提供(gong)法律支持。既是(shi)(shi)(shi)(shi)該模式合法化的(de)(de)(de)開始(shi)，也是(shi)(shi)(shi)(shi)各方(fang)利益博弈的(de)(de)(de)開始(shi)。

（作者為清華大(da)學五道口(kou)金融(rong)學院(yuan)博士后）