每經記者 王一鳴

今(jin)日(ri) （26日(ri)），申萬宏源（000166，SZ）將正式(shi)在深交(jiao)所掛牌(pai)，這(zhe)樁券商行業迄今(jin)為止規模最大的并(bing)購(gou)案亦正式(shi)落(luo)地(di)。

上市首日開盤參考價(jia)為(wei)14.88元(yuan)/股(gu)，按此定價(jia)，結(jie)合148.57億股(gu)的總股(gu)本(ben)，申萬宏(hong)源將以(yi)約2200億元(yuan)的總市值，取代國(guo)信(xin)證券(quan)成(cheng)為(wei)深交所市值最大(da)的上市公司，在證券(quan)行業內僅次于中(zhong)信(xin)證券(quan)。

在(zai)經歷了兩融“黑(hei)天鵝”的(de)打擊后(hou)，申萬(wan)宏源正式掛牌(pai)是否會(hui)激發券商股新一輪(lun)的(de)投資熱情？買(mai)還是不買(mai)？《每日經濟(ji)新聞》記(ji)者注意(yi)到，在(zai)港股市場(chang)，申銀萬(wan)國H股上周(zhou)最(zui)后(hou)兩個(ge)交易日累計上漲(zhang)48.14%，充分體現了市場(chang)的(de)熱情。

對(dui)投資者來(lai)(lai)說，最關心的問(wen)題無疑(yi)是申(shen)萬宏(hong)源14.88元的定價(jia)高嗎？對(dui)比(bi)其他(ta)同規模券商是否還有升值空間？目前看來(lai)(lai)，買(mai)方機構對(dui)申(shen)萬宏(hong)源股價(jia)較為(wei)樂觀，而來(lai)(lai)自賣方的定價(jia)則更為(wei)謹(jin)慎。

搶占深市市值頭把交椅

作為(wei)證券(quan)行業(ye)迄(qi)今最大(da)的并購案例，申萬宏源(yuan)聯手打造出了一艘業(ye)界(jie)“巨(ju)無霸”，躋身券(quan)商業(ye)第一梯隊。

截至上周五（1月25日），A股券(quan)商中(zhong)(zhong)市(shi)(shi)(shi)值(zhi)最(zui)大(da)的公(gong)司(si)為中(zhong)(zhong)信證券(quan)，總市(shi)(shi)(shi)值(zhi)約為2873.85億(yi)元；國(guo)信證券(quan)緊隨其后，1935.20億(yi)元。即將掛牌的申(shen)萬宏源總市(shi)(shi)(shi)值(zhi)將達到2211.17億(yi)元，成為深(shen)市(shi)(shi)(shi)市(shi)(shi)(shi)值(zhi)第(di)一大(da)公(gong)司(si)、國(guo)內券(quan)商市(shi)(shi)(shi)值(zhi)第(di)二大(da)公(gong)司(si)。

興業證(zheng)券(quan)在(zai)22日發布的(de)研報中測算(suan)，合并后申萬(wan)宏源在(zai)經紀業務方面市場份額約(yue)為5.38%，市場排名(ming)第三位(wei)，低于中信證(zheng)券(quan)6.88%的(de)水平，略高于海通證(zheng)券(quan)4.83%的(de)水平。

新公司兩融(rong)市(shi)場份額合(he)計為5.64%，低于中信、華泰、廣發，與招商證券(quan)相當，略高(gao)于海(hai)通證券(quan)的(de)5.57%；而(er)申萬宏(hong)源(yuan)的(de)投行、自營(ying)業務則(ze)排名相對靠(kao)后。

根據申(shen)萬此前已發布的(de)2014年未經審計的(de)財務報(bao)告，當年實現營收75.36億(yi)元，凈(jing)利31.83億(yi)元。結合宏源證券2014年業績快報(bao)，營收56億(yi)元，凈(jing)利潤19.4億(yi)元。

由(you)此(ci)，《每日經(jing)濟新聞》記者初步測算(suan)，合并后的申萬(wan)(wan)宏源2014年全年營收約為131.36億(yi)元，排(pai)在(zai)已(yi)公(gong)布業績的海通證券 （179.7億(yi)元）、國泰(tai)君安（177.5億(yi)元）等券商(shang)之(zhi)后，加上未公(gong)布業績的中信證券，申萬(wan)(wan)宏源營業收入排(pai)名應在(zai)行業第四(si)位。

新生事物更(geng)有想象(xiang)空間

當前申萬宏(hong)源(yuan)(yuan)對應2014年業績(ji)的(de)PE為48.8倍(bei)，PB為4.4倍(bei)，在上市券商中(zhong)屬于估值較高的(de)水(shui)平。但(dan)在專業人士看來(lai)，申萬+宏(hong)源(yuan)(yuan)的(de)“合并效應”，可能形(xing)成1+1＞2的(de)效果。

上(shang)海某機構投研人士認(ren)為，以目(mu)前的公司規模和利潤水平，申萬宏源尚(shang)不及(ji)中信(xin)證(zheng)券。但(dan)國信(xin)市(shi)值超越(yue)海通的例子，說明了(le)市(shi)場總是對新(xin)生事物有更大期望。

從市場對中國南、北(bei)車(che)復牌后的追捧也(ye)能(neng)說(shuo)明這個道(dao)理。截至上周五（1月23日），南車(che)市盈率（PE）和(he)市凈率（PB）已分別達(da)到(dao)35.79倍(bei)和(he)4.86倍(bei)，遠高于同類(lei)公司中國中鐵的對應值(zhi)18.43倍(bei)和(he)1.83倍(bei)。

開源(yuan)證券則認為(wei)，申萬(wan)和(he)宏源(yuan)合(he)并(bing)后(hou)，將通過優勢(shi)互(hu)補，擴大(da)領(ling)先(xian)優勢(shi)，而集(ji)團(tuan)公司綜合(he)金(jin)融(rong)平(ping)臺(tai)后(hou)續有望進一步吸納銀行、保險、信托等金(jin)融(rong)資源(yuan)，完善(shan)金(jin)控平(ping)臺(tai)和(he)金(jin)融(rong)全產業鏈，預計總市值(zhi)有望超過2000億(yi)元。

一(yi)(yi)位市場觀察人士(shi)向(xiang) 《每日經濟新聞》記(ji)者表示，本次并購的一(yi)(yi)大亮(liang)點(dian)是(shi)創建了(le)“投(tou)資(zi)控股(gu)集團（上市公司）+證券子公司”的雙層架構(gou)，新公司“匯金的金融(rong)資(zi)產證券化平臺”這一(yi)(yi)定位，給予了(le)想象空(kong)間(jian)；宏源證券停(ting)牌前，不少機(ji)構(gou)已潛伏(fu)其中，在首(shou)日沒有(you)漲跌幅限(xian)制情況下，是(shi)否會遭遇炒(chao)作(zuo)是(shi)一(yi)(yi)個(ge)懸(xuan)念。

按(an)相關交易規則，本次股票開(kai)盤(pan)(pan)集合競(jing)價(jia)的(de)(de)有效競(jing)價(jia)范圍為即時(shi)行情顯(xian)示的(de)(de)前收(shou)盤(pan)(pan)價(jia)的(de)(de)900%以內，連(lian)續競(jing)價(jia)、盤(pan)(pan)中(zhong)(zhong)臨時(shi)停(ting)牌(pai)復牌(pai)集合競(jing)價(jia)、收(shou)盤(pan)(pan)集合競(jing)價(jia)的(de)(de)有效競(jing)價(jia)范圍為最近成交價(jia)的(de)(de)上下(xia)10%。盤(pan)(pan)中(zhong)(zhong)成交價(jia)若較當日(ri)開(kai)盤(pan)(pan)價(jia)首次上漲或(huo)下(xia)跌(die)達到或(huo)超(chao)過(guo)10%、20%以及盤(pan)(pan)中(zhong)(zhong)換手率達到或(huo)超(chao)過(guo)50%的(de)(de)，深(shen)交所(suo)可以對其實施盤(pan)(pan)中(zhong)(zhong)臨時(shi)停(ting)牌(pai)措施。

低流通(tong)盤更易催生高估值(zhi)

據《每日經(jing)濟(ji)新聞》記者觀察，相對買方(fang)機(ji)構，來自賣(mai)方(fang)的(de)定價則更為(wei)審(shen)慎。興業證券給出了“市(shi)值(zhi)對比”、“倒推”等(deng)多(duo)種估值(zhi)標準。“主要財務指(zhi)標和各項業務分析的(de)情況來看，申萬宏源的(de)合(he)理市(shi)值(zhi)在海通證券之(zhi)下、廣發(fa)、招商之(zhi)上(shang)，合(he)理估值(zhi)在1500億至1900億元(yuan)左(zuo)右，對應上(shang)市(shi)每股股價為(wei)10.1~12.8元(yuan)。

若以股(gu)價倒推法來(lai)(lai)看，自宏源(yuan)證券終止交易以來(lai)(lai)，證券行業區間漲跌幅接近0，假設宏源(yuan)證券股(gu)價維持不(bu)變，按(an)照換股(gu)比例對申萬宏源(yuan)股(gu)價進行倒推，那么每股(gu)股(gu)價約為14.9元，對應市值在2200億左右(you)，興(xing)業證券指出。

在上(shang)(shang)述市(shi)(shi)場(chang)觀(guan)察人士看來，較(jiao)(jiao)低的流通(tong)盤往(wang)往(wang)會令市(shi)(shi)場(chang)給予投資標的較(jiao)(jiao)高的估值溢價，申萬宏(hong)源普通(tong)股(gu)總(zong)數為148.57億股(gu)，其中(zhong)本(ben)次公開(kai)發行81.41億股(gu)，其中(zhong)32.55億股(gu)自(zi)1月26日(ri)起開(kai)始上(shang)(shang)市(shi)(shi)交(jiao)易。申萬宏(hong)源本(ben)次流通(tong)盤占總(zong)股(gu)本(ben)比(bi)例約21.9%。若按(an)14.88元/股(gu)參(can)考價計算，上(shang)(shang)市(shi)(shi)首日(ri)流通(tong)市(shi)(shi)值約在484.34億元，流通(tong)市(shi)(shi)值處于(yu)上(shang)(shang)市(shi)(shi)券商較(jiao)(jiao)低水(shui)平(ping)。

“券(quan)商行(xing)業平均PB水(shui)平目前超(chao)過3倍(bei)，參考剛完(wan)成(cheng)IPO的(de)國信證券(quan)，其流通市(shi)值(zhi)目前僅(jin)為283.2億(yi)元，行(xing)業倒數第二，目前PB則高達7.2倍(bei)。”該人士(shi)告訴記者。