◎張茉楠

當(dang)前(qian)，全(quan)球經濟(ji)的不平衡性復蘇也(ye)加(jia)劇了全(quan)球貨(huo)幣(bi)(bi)政策，全(quan)球股市(shi)(shi)、債市(shi)(shi)、匯市(shi)(shi)，以及貨(huo)幣(bi)(bi)格局(ju)的分化，強勢美元(yuan)周期(qi)將會給世界帶來什(shen)么？

2008年金融(rong)危機以(yi)來全球經(jing)(jing)濟(ji)的調(diao)整(zheng)大致可以(yi)分為兩個階段(duan)(duan)：第一階段(duan)(duan)是(shi)2009年至(zhi)2011年中(zhong)，其(qi)經(jing)(jing)濟(ji)特征是(shi)以(yi)新興(xing)(xing)市場(chang)為主(zhu)導(dao)的再工(gong)業化過程，受益(yi)于擴張性(xing)的經(jing)(jing)濟(ji)政策(ce)，新興(xing)(xing)市場(chang)尤其(qi)是(shi)金磚國(guo)家增長(chang)(chang)強勁(jing)；第二個階段(duan)(duan)是(shi)2011年下半年至(zhi)今，經(jing)(jing)濟(ji)的主(zhu)要表現是(shi)新興(xing)(xing)市場(chang)增長(chang)(chang)受制于通脹和資產價格泡沫的壓(ya)力，經(jing)(jing)濟(ji)持續下行，而以(yi)美國(guo)為首的發達(da)經(jing)(jing)濟(ji)體則逐(zhu)步完(wan)成了(le)私人市場(chang)的去債務化，經(jing)(jing)濟(ji)逐(zhu)步走出底部，開始回暖(nuan)復(fu)蘇。

從經合組織（OECD）綜(zong)合領先指(zhi)標來看，當前(qian)全球(qiu)經濟(ji)總(zong)體處(chu)于弱復蘇階段，但結構(gou)分化明顯。美國經濟(ji)2011年(nian)(nian)底部之后開始上(shang)行，歐洲(zhou)經濟(ji)2012年(nian)(nian)底部之后回升(sheng)，G7市場(chang)整體上(shang)呈現逐步復蘇的(de)趨勢。相(xiang)反，新興市場(chang)從2011年(nian)(nian)之后表現相(xiang)對低迷，特別(bie)是受(shou)到(dao)美聯儲QE退出影(ying)響，普遍遭遇(yu)資本外流(liu)、貨幣貶(bian)值以及金融市場(chang)動蕩的(de)沖擊。

美(mei)(mei)聯儲加(jia)息(xi)周期有望在2015年(nian)展開。盡管當前美(mei)(mei)聯儲主觀上對(dui)加(jia)息(xi)依然很謹(jin)慎，但根(gen)據(ju)全球金(jin)融市(shi)場的多數機構(gou)預測，美(mei)(mei)聯儲在2015年(nian)9月啟動首次加(jia)息(xi)很可能成為大(da)概率事件。2014年(nian)6月FOMC會議紀要中(zhong)細(xi)化了美(mei)(mei)聯儲加(jia)息(xi)使用貨幣政(zheng)策工(gong)具的種類與(yu)方法(fa)，基(ji)本確定了以超(chao)額準備(bei)金(jin)率IOER為中(zhong)心(xin)，使用隔夜逆回購利(li)率RRP來構(gou)筑略低于(yu)IOER的“利(li)率下限”，從(cong)而形成有效利(li)率區間的加(jia)息(xi)機制。聯邦基(ji)金(jin)利(li)率目標(biao)調(diao)整幅度為25bp，即首次加(jia)息(xi)可能上調(diao)25bp或(huo)50bp。

相比之(zhi)下(xia)，主要發達(da)經(jing)濟(ji)(ji)體貨幣(bi)政(zheng)策(ce)正在走向大分(fen)化，歐洲央行(xing)推出(chu)QE，有將量化寬松進(jin)行(xing)到底之(zhi)意。日(ri)(ri)(ri)本經(jing)濟(ji)(ji)依舊(jiu)在衰退邊緣徘(pai)徊，特別是鑒(jian)于日(ri)(ri)(ri)本通脹(zhang)率(lv)增(zeng)速(su)緩慢，日(ri)(ri)(ri)本央行(xing)決定在貨幣(bi)政(zheng)策(ce)方(fang)面(mian)為(wei)經(jing)濟(ji)(ji)提供(gong)更多(duo)支(zhi)撐，以防止2014年4月的(de)消費稅率(lv)增(zeng)加(jia)導致經(jing)濟(ji)(ji)繼(ji)續(xu)下(xia)滑(hua)，并實現2%的(de)通脹(zhang)目標。日(ri)(ri)(ri)本央行(xing)將增(zeng)購政(zheng)府債券，并將擴大從銀行(xing)及其他金融(rong)機構購買的(de)金融(rong)資產(chan)，以刺激金融(rong)機構增(zeng)加(jia)對(dui)企(qi)業放貸，同時為(wei)市場提供(gong)更多(duo)流動性。受此影響，美元(yuan)兌(dui)歐元(yuan)、日(ri)(ri)(ri)元(yuan)會(hui)繼(ji)續(xu)保持升值態勢。

如果再考(kao)慮到(dao)美(mei)元(yuan)周期(qi)的(de)問題，風險就更值(zhi)(zhi)得高度警(jing)惕。上世紀70年(nian)代牙(ya)買加體系確立以來(lai)，美(mei)元(yuan)走(zou)(zou)勢呈現五(wu)個(ge)(ge)階段的(de)貶值(zhi)(zhi)和升值(zhi)(zhi)周期(qi)。概括(kuo)起來(lai)，表現出(chu)以下基本特點：第一，美(mei)元(yuan)貶值(zhi)(zhi)和升值(zhi)(zhi)呈現明顯的(de)周期(qi)性特征，而(er)且每個(ge)(ge)周期(qi)升值(zhi)(zhi)或(huo)貶值(zhi)(zhi)幅度都(dou)相(xiang)當大。第二，美(mei)元(yuan)匯(hui)率(lv)走(zou)(zou)勢受美(mei)國債(zhai)務(wu)規模(mo)和貨(huo)幣政(zheng)策尤其是(shi)利率(lv)政(zheng)策的(de)影響較大。第三，美(mei)元(yuan)匯(hui)率(lv)的(de)重大調(diao)整往(wang)往(wang)與(yu)其他國家的(de)債(zhai)務(wu)危(wei)機或(huo)金(jin)融(rong)危(wei)機相(xiang)生(sheng)相(xiang)伴(ban)。

美元升值進一步抬高全球(qiu)債(zhai)務(wu)(wu)負(fu)擔。根據(ju)IMF預測，2014年，發(fa)達經(jing)濟(ji)體的(de)(de)(de)總(zong)債(zhai)務(wu)(wu)為(wei)50.95萬億美元，規模(mo)同比上升2.32萬億美元；發(fa)達經(jing)濟(ji)體的(de)(de)(de)負(fu)債(zhai)率為(wei)108.32%，同比上升0.66個百分點，債(zhai)務(wu)(wu)風險依舊困擾著發(fa)達經(jing)濟(ji)體。又有統計數據(ju)顯示，全球(qiu)債(zhai)務(wu)(wu)總(zong)負(fu)擔 （包括私人部門(men)債(zhai)務(wu)(wu)和(he)公共(gong)部門(men)債(zhai)務(wu)(wu)）占國民收入的(de)(de)(de)比例從2001年的(de)(de)(de)160%，升至金融(rong)危機爆發(fa)后2009年的(de)(de)(de)近200%，到2013年更是達到215%。

當前，美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)已經進入(ru)強勢周(zhou)期(qi)，將(jiang)會增加許(xu)多(duo)以美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)計價(jia)的(de)(de)(de)新興(xing)(xing)經濟(ji)體海外(wai)債務(wu)(wu)風險(xian)，并推升全球債務(wu)(wu)負擔和(he)融資(zi)(zi)成本上升。據IMF統計，在2008年(nian)金融危機后，新興(xing)(xing)市場的(de)(de)(de)非(fei)金融類企業(ye)的(de)(de)(de)海外(wai)發債規模出現了(le)急劇飆升，其本質大(da)多(duo)是新興(xing)(xing)市場大(da)企業(ye)利用離岸子公司通過(guo)在離岸市場所(suo)發行(xing)(xing)的(de)(de)(de)債券、跨境外(wai)幣貸款來進行(xing)(xing)資(zi)(zi)金套(tao)利交易。根據國際(ji)金融協會測算(suan)，2014~2018年(nian)，所(suo)有新興(xing)(xing)國家需要展期(qi)的(de)(de)(de)企業(ye)債務(wu)(wu)將(jiang)達(da)到1.68萬億(yi)美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)，其中約30%以美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)計價(jia)。如果(guo)美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)進入(ru)升值通道，新興(xing)(xing)經濟(ji)體債券展期(qi)成本將(jiang)顯著上升，債務(wu)(wu)風險(xian)將(jiang)隨之升溫。

全球三(san)類新(xin)興市(shi)場國家尾部風險更大。隨著美(mei)國貨幣(bi)政策緊縮及美(mei)元升(sheng)值(zhi)，新(xin)興市(shi)場出(chu)現(xian)了資本流出(chu)，并導致該市(shi)場MSCI指數下降，部分新(xin)興市(shi)場貨幣(bi)貶值(zhi)，波動性(xing)上升(sheng)，三(san)類國家更易(yi)受到沖(chong)擊：一是杠(gang)桿率(lv)高的(de)(de)國家。短期(qi)外(wai)債(zhai)率(lv)高的(de)(de)國家更為脆(cui)弱。為克(ke)服金融(rong)危機的(de)(de)外(wai)部沖(chong)擊，新(xin)興經濟體大量舉債(zhai)，致使負債(zhai)率(lv)不(bu)斷上升(sheng)。如印度(du)、阿根廷。其中印度(du)短期(qi)外(wai)債(zhai)占全部外(wai)債(zhai)的(de)(de)比(bi)例從2009年(nian)23%上升(sheng)至2013年(nian)30%，超過25%的(de)(de)國際警戒線。

二是(shi)“雙赤字(zi)”國(guo)家(jia)。對于新興市場(chang)而(er)言(yan)，經(jing)(jing)(jing)常賬(zhang)(zhang)戶(hu)是(shi)一個(ge)經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)體(ti)內外(wai)部平(ping)衡的聯結點，經(jing)(jing)(jing)常賬(zhang)(zhang)戶(hu)盈余(yu)意味(wei)著債務累計速度(du)(du)(du)更慢，經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)體(ti)競爭能力更強。反之，經(jing)(jing)(jing)常賬(zhang)(zhang)戶(hu)惡化的經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)體(ti)意味(wei)著債務累計程(cheng)度(du)(du)(du)更高，面對外(wai)部沖擊時爆發危機的概(gai)率更大。2014年以來，新興市場(chang)代替了歐洲邊緣國(guo)家(jia)而(er)吸(xi)收(shou)了國(guo)際經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)的不平(ping)衡，從而(er)成為經(jing)(jing)(jing)常賬(zhang)(zhang)戶(hu)赤字(zi)的主要承擔國(guo)，尤其是(shi)印(yin)度(du)(du)(du)、印(yin)尼、巴西、土(tu)耳其和(he)南非，這些(xie)國(guo)家(jia)經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)減速最為嚴重，并(bing)且同時擁有(you)龐大規(gui)模(mo)的經(jing)(jing)(jing)常賬(zhang)(zhang)戶(hu)赤字(zi)和(he)財政赤字(zi)。

三是(shi)資源型出口國(guo)家(jia)(jia)。美聯儲(chu)QE3退出后(hou)，美元進入周(zhou)期性上(shang)升通(tong)道，帶(dai)來大宗商品價格下跌，南非、巴西(xi)等(deng)資源生產國(guo)的經(jing)濟將(jiang)面臨一(yi)次大調整。這(zhe)些國(guo)家(jia)(jia)經(jing)常項(xiang)目順差減少甚至出現逆(ni)差后(hou)，不(bu)得不(bu)靠(kao)資本(ben)項(xiang)目凈流入維持資金周(zhou)轉，這(zhe)將(jiang)進一(yi)步(bu)加(jia)重償債壓力，導致經(jing)濟脆(cui)弱性大幅上(shang)升。2015年全球新一(yi)輪金融動(dong)蕩將(jiang)不(bu)可避免。

（作者(zhe)為中國(guo)國(guo)際經濟交流中心副研究員）