2015年注定是全球金融市場不太平的一年，新年伊始“黑天鵝”頻發。從國際油價年初以來連續破位下行，到全球央行“降息總動員”，再到房企佳兆業貸款違約事件的不斷升級，令國內投資者的風險偏好逐步降低，推動資金回流至無風險和低風險資產。 在此背景下，2015年以來債市也相對平穩。國內利率債以及高等級信用債的收益率持續回落，高等級信用利差壓縮回到歷史較低水平。 上海證券報通過對近20家債市機構投資者調查顯示，2015年貨幣政策寬松預期依舊存在。47%的受訪者認為一季度央行將繼續寬松，另47%的受訪者認為將維持中性，但會定向投放。受此利好，42%的受訪者認為，2015年債市料維持2014年以來的“牛市”，而58%的機構認為，再難復制2014年的單邊行情，2015年債市料保持“震蕩市”。 一季度降息降準預期最高 2014年新增外匯占款規模呈現階段性放緩趨勢。此次調查顯示，債市投資者對2015年外部流動性也不樂觀。 調查結果顯示，37%的受訪者認為，2015年新增外匯占款規模將較2014年下降；32%的受訪者認為將上升，另有32%的受訪者認為相差不大。其中，47%的受訪者認為，一季度新增外匯占款規模會在0-1000億之間；32%的受訪者認為在1000-2000億。 對于人民幣匯率，此次調查顯示，從全年走勢來看，至2015年底人民幣小幅貶值的預期較大。79%的受訪者認為，2015年末人民幣匯率將小幅貶值；21%受訪者得認為將小幅升值。 其中，債市投資者對人民幣匯率在一季度的整體走勢預測較為保守。68%的受訪者認為將在目前點位保持震蕩；26%的受訪者認為將明顯貶值。 在此背景下，從貨幣政策執行基調來看，債市投資者對寬松預期較為強烈。47%的受訪者認為，2015年一季度將繼續寬松，另有47%的受訪者認為將維持中性但會定向投放，僅5%的受訪者認為將較2014年第四季度更緊。 對于貨幣當局在今年一季度采取大幅放松的概率，47%的受訪者認為較大，37%的受訪者認為不大，另外16%的受訪者認為“說不清楚”。 2014年降息后，市場對央行再次降息預期也較為強烈。此次調查顯示，68%的債市投資者認為2015年基準利率還會繼續下調；32%受訪者認為將保持不變。 關于2015年的降息次數預測，調查結果顯示，47%的受訪者認為2015年將有降息2次；42%的受訪者認為1次。對于2015年首次降息的時點，47%的受訪者認為在第一季度，42%的受訪者認為在第二季度，僅11%的受訪者認為在第三季度。 從存準金率來看，繼2014年12月全面降準“落空”后，53%的受訪者認為一季度存準金率將全面下調，42%的受訪者認為將定向下調。 關于2015年的全面降準次數，42%的受訪者認為將有2次，37%的受訪者認為2015年將有1次降準。其中，受訪者對一季度降準的預期最高。63%的受訪者認為一季度最有可能降準，32%的受訪者認為第二季度最有可能降準。 不過，交通銀行認為，由于新納入存款不交準備金，近期下調準備金率的可能性已經不大，但2015年存款準備金率仍可能會有1-3次、0.5-1.5個百分點的下調。“這一是因為外匯占款增長持續低迷，需要通過適度下調存款準備金率來加以對沖；二是存款增速持續低于貸款增速和高準備金率，將共同制約銀行的信貸投放能力；三是利率市場化繼續推進，存款利率仍有上升壓力，這有可能導致貸款利率居高難下，而下調準備金率則可以通過穩定銀行負債成本來促進貸款利率下降。” 值得一提的是，2014年可謂是央行花樣“放水”的一年，但一些債市投資者對其效果顯然并不認可。此次調查顯示，47%的受訪者認為2014年各類定向寬松的措施“并不盡如人意”，26%的受訪者認為尚可，僅11%的受訪者認為效果較好。 此外，在經濟增長的預期方面，債市投資者仍有一定的分歧。而對于2015年第一季度GDP的具體表現，52%的受訪者選擇在7.1-7.2%區間，另26%的受訪者認為將在7%及以下，16%的受訪者認為在7.3%附近。 “穩增長和促改革的雙重目標，使得2015年的經濟形勢很可能重演今年走走停停的局面，由于保持經濟平穩增長的目標更為堅決，宏觀政策將較2014年有所寬松。”中信證券固定收益部指出，預計2015年中國經濟增速將放緩至7.1%，GDP增速低點將出現在第二季度。 從通脹來看，53%的受訪者認為一季度CPI同比增速在2%以下；42%的受訪者認為將在2%至2.5%之間。從一季度通脹運行節奏來看，37%的受訪者認為將是逐月升高，26%的受訪者認為將基本持平，21%的受訪者認為將“前低后高”。 一家受訪券商固定收益部指出，預計2015年CPI同比增速均值不超過2%，同比走勢上半年先升后降，下半年以震蕩為主，全年最高水平很難超過2.5%。 由此可見，受寬松政策支撐的預期利好，2015年債市投資仍被看好。受訪一家基金公司指出，在寬松政策預期下，仍然看好2015年的債券投資，尤其在一季度，是個基本面支撐較強的時間窗口。一方面，降息剛剛開始，未來預期仍然較強，央行連續暫停回購后，降準也在市場預期中。 “另一方面，增長和通脹數據低迷，國際原油價格下跌引發全球通縮壓力，有利于利率債上漲。一季度新增的銀行機構新年配置需求也將支撐市場。”該機構指出。 近七成受訪者：定向工具成“新常態” 2014年的流動性可謂整體相對寬松。按央行在2015年1月20日發布的全年報告所述，2014年貨幣市場利率波動幅度較小，利率中樞明顯下行。年內貨幣市場利率僅發生2次較大變動，1月20日和12月22日，7天質押式回購加權平均利率分別上升至6.59%和6.38%。 本次調查顯示，多數債市投資者對于2015年流動性預期與2014年差不多。47%的受訪者認為，2015年的流動性整體狀況較2014年差不多；26%的受訪者認為比2014年寬松；僅11%的受訪者認為將較2014年略緊。 其中，從一季度情況來看，84%的受訪者認為將整體寬松，但春節前等時點還將階段性趨緊；11%的受訪者認為，一季度資金面將延續2014年四季度的格局。 具體從7天回購利率來看，53%的受訪者認為，一季度7天回購利率的運行區間在3-3.5%；26%的受訪者認為2.5-3%之間；16%受訪者認為將在3.5-4%之間。 可以看出，多數受訪者對資金面的預期較為平穩。事實上，往年春節前，央行“節前投放資金，春節后進行回籠”已多成慣例。這種預期在今年也不例外。調查顯示，95%的受訪者認為央行2015年春節前仍將大規模投放資金，而在節后回籠資金。 不過，在目前公開市場自然凈到期量為零的背景下，一季度的公開市場更具有靈活性。雖然目前公開市場暫停操作已近2個月，但市場對各類央行操作還是有一定預期。調查顯示，68%的受訪者認為一季度各類定向工具將頻繁使用。 南京銀行金融市場部表示，通過對2010-2014年春節前資金面的回顧，預計今年春節前資金面在IPO、理財規模增長以及基礎貨幣缺口等多重因素影響下，會重回緊張局面。 “但降低社會融資成本依然是央行的工作重點，預計央行會采用更加靈活的操作對沖資金緊張局面。”南京銀行認為，降息后資金脫實向虛較為明顯，使得央行對全面放松較為謹慎，春節前難以見到全面降息降準，但是創新型的貨幣工具依然值得期待。 盡管如此，市場對傳統工具使用的預期仍未消除。上海證券報調查還顯示，21%的受訪者認為一季度正回購或將斷斷續續出現，11%的受訪者認為央行一季度會重啟逆回購。 對于曾經被認為市場資金利率“錨”的正回購利率，若正回購重啟的話，63%的受訪者認為央行還是會不斷下調正回購利率，并認為，若正或逆回購利率有變動，其趨勢也將呈現穩中有降。 盡管市場對流動性寬松有一定預期，但仍有一些不利因素。交行金融市場部指出，2015年經濟下行壓力較大，物價處于低位區間，貨幣政策具有較大放松空間。隨著近期監管層一系列增加銀行體系可貸資金政策的出臺，2015年貸款增速將有明顯改觀，并帶動廣義流動性的寬松，但對貨幣市場資金面將帶來一定沖擊。 一季度債市策略 1、58%的受訪者認為：2015年債市為“震蕩市” 2014年利率債市場整體走出“牛市”行情。在資金面寬松影響下，債券收益率一路下行。其中，3月底受月末因素和海外套利資金外逃影響，7月中旬受利率債供給高峰影響，12月份受股市資金分流影響，收益率有一定幅度回調。但資金面寬松的局面，使得利率債收益率整體處于下行通道中。 在此次受訪的機構中，無論是對2015年全年還是對一季度債市，雖無一機構看淡市場，但整體來看，卻對于未來市場走勢有一定分化。 調查顯示，42%的受訪者認為，2015年全年和第一季度都會維持2014年以來呈現出來的債券牛市格局，這一比例較去年四季度減少一成。另有58%的機構認為，再難出現單邊行情，保持震蕩市。 在影響2015年債市走勢最大的因素中，資金面、經濟基本面和股市好轉，是三個最為核心的變量，分別占受訪者的21%、20%和20%；信用違約影響發酵、利率市場化進程、以及類似于中證登回購新規等的“黑天鵝”事件，在被調查機構中是影響2015年債市的次要變量，占比分別為12%、11%和8%。此外，在機構眼中，通脹、供給因素、海外市場等則是影響債券市場最為“微不足道”的變量，占比分別為4%、3%和1%。 反觀2014年推動債券市場走牛最為核心的因素，資金面寬松曾當仁不讓地占據頭把“交椅”。從央行各類定向工具、公開市場加大凈投放資金力度，到二季度的定向降準、127號文引導資金利率下行，再到三季度接連下調14天正回購利率，以及四季度的不對稱降息，都在一定程度上使得債券市場保持著較為寬松的資金面。 而2015年，機構仍然將資金面視為債券投資的“頭等大事”，寄望于央行貨幣政策的進一步寬松，或“寬信貸”局面的出現。 此外，去年12月以來股指的大幅上漲，無疑成為影響2015年債券投資者決策的另一個關鍵變量。盡管2014年整體上出現了股債雙牛的格局，但是機構對于這種局面的持續性顯然抱有較高的懷疑。 調查顯示，20%的投資者認為股市走牛會是影響債券的核心變量，特別是在第一季度，更有63%的機構認為“股債蹺蹺板”效應，會對債券市場帶來較大的負面影響。 對于2015年一季度，79%的受訪債市投資者認為市場的風險偏好將上升，而認為風險偏好下降或不確定的投資者各占11%。也從一個側面印證，股票市場的走勢對于債券市場的“映射”，債券投資者擔心股票市場“走牛”對于債市的沖擊。 在這種背景下，具體的一季度的操作策略，也體現了機構的分歧。調查顯示，37%的機構認為“適合主動投資，提高倉位”；32%的機構認為“應該控制久風險，適當降低久期”；21%的機構認為應該“以交易為主，追求資本利得”，體現了在難現單邊上漲的格局下，機構的相機抉擇行為。 僅5%的機構認為適合被動配置，保持原有的投資節奏和倉位；另有5%的機構認為以買入持有為主，追求持有期收益。 這一結果與去年四季度大相徑庭。在去年四季度的調查中，排名首位的是“買入并持有為主，追求持有期收益”，占比達到29%。其次，則為“保持原有倉位”和“將主動投資，四季度提高一定的倉位”，占比同為24%。 2、47%的受訪者認為：國債收益率將陡峭化 從具體操作策略來看，一季度債市合適的組合期限結構特點是“分化”，“子彈、啞鈴、梯形”三足鼎立。數據線顯示，選項子彈型組合的受訪者占比為37%，啞鈴型37%，梯形26%。 在去年四季度，48%的受訪者認為四季度最適合的期限結構是啞鈴型；29%的受訪者選擇子彈型，另有24%的受訪者在第四季度選擇梯形。 整體而言，與去年四季度相比，選擇“啞鈴型”的投資者占比下降，選擇“子彈型”的投資者占比提升，顯示出機構在期限結構的某一段集中配置的比例有所提升。 在久期控制上，多數受訪者基本堅持了較短久期的原則。1-3為42%，3-5為37%。5-7為11%，7以上和1以下各位5%。 對于未來一個季度，對于10年國債的收益率，認為將達到3.6%的機構占47%，認為達到3.5%以下的占比為21%，達到3.7%的機構占比為16%，達到3.8%的機構占比11%。盡管機構普遍寄望資金面的寬松，但在通脹低位運行的背景下，長期債券品種收益率大幅下行的條件并不滿足，2015年一季度無風險利率下行顯然也并不被機構所看好。 一季度收益率曲線的形態，47%的受訪機構認為將陡峭化。不過，考慮到被調查的機構無一認為是熊市，這種陡峭化是牛陡行情的出現，即短期資金面的寬松主導市場，中長期無風險利率的下行受阻，而中長期債券難以出現大幅度的收益率下行。 32%的受訪機構認為保持目前狀態，各年段窄幅波動，認為債券市場處于一種相對膠著的格局，波段機會為上；另有21%的機構認為會平坦化，認為中長期債券存在繼續下行的動力。 城投債或將隕落 2015年將是新《預算法》實施的第一年，也是43號文的落實之年，隨著“剝離融資平臺公司政府融資職能”工作的推進，城投債券的內涵也將發生變化。市場人士認為，2015年是城投債的重要過渡期，后續融資如何實現，到期債務如何化解等都將對信用債市場影響巨大。 上海證券報調查結果顯示，與去年四季度還有不同的是，城投債從機構最看好的品種，滑落為相對最不被看好的品種。反之，在2015年第一季度最看好的債券中，可轉債和國開等金融債最受青睞，受訪機構占比分別達到26%。另外，受訪機構看好產業債、國債、交易所高收益債和城投債的占比分別為19%、14%、9%和8%。 中信證券固定收益部指出，納入審計署2013年6月地方政府債務的公開市場債券規模與城投類債券規模存在較大差異；預計2015年度城投類債券還款規模達6500億，還款壓力較高。 “城投企業自身還款壓力偏弱，流動性壓力較高；城投類債券違約風險仍不高，但近期城投企業融資政策收緊，市場解讀偏負面，需關注其流動性風險。”中信證券指出。 雖然截至記者發稿時，地方政府性債務甄別結果還未公布。但債市投資者對不屬于政府性債務的城投債并不樂觀。42%額受訪者認為會大幅上行，26%的受訪者認為暫難判斷。 中信建投債券研究團隊指出，未來有五類債券將代替城投債的債權融資職能，包括地方政府債、收益項目債、一般企業債、永續債、資產證券化產品，建議投資者重點關注相關品種的投資機會。 對于高等級信用債在2015年的表現，84%的受訪者繼續看好。交行金融市場部指出，在中證登回購新規、股市大漲、年末資金緊張等因素影響下，信用利差年末向均值回歸。低通脹、寬貨幣的宏觀環境有利于債券市場，高等級債券信用利差回歸至歷史均值，投資及交易價值有所體現。 盡管如此，一些高等級的城投債仍被機構視為具有投資價值。中信固收部認為，城投債雖然估值承壓，但公開市場違約風險仍偏低，仍可適當配置。 對于2015年第一季度信用利差的變化，58%的受訪機構認為窄幅波動，26%的受訪機構認為會擴大，16%的受訪機構認為會縮小。而對于信用違約的擔憂、政策沖擊或其他黑天鵝事件的發生，則是影響信用利差擴大的主要因素。 分行業來看，一季度信用風險的擔憂主要集中在鋼鐵和有色金屬礦業，占比分別為26%和19%。一家受訪機構認為，一些周期性行業如化工、煤炭、航運業績仍偏弱，需關注中小企業信用風險發生的可能性。 在此次受訪的機構中，對于信用債二級市場最大的擔憂是再現違約事件(占比30%)、類似中證登回購入庫新規等“黑天鵝”事件(占比30%)、政策風險(占比27%)。相對而言，資金面、基本面和供給各占5%和3%，顯示新常態下經濟增速的下滑并未構成債市信用利差擴大的擔憂。 其中，2014年12月中證登回購新規對債市沖擊較大，至今余波未完全消除。47%的受訪者表示，其負面沖擊對債市影響較大，26%的受訪者認為有一定沖擊。一受訪機構表示，中證登質押新規將沖擊交易所對企業債的配置需求。37%的受訪者認為，被中證登壓縮出庫的企業債收益率2015年將大幅上行，32%的受訪者認為將先上行后回落。 受訪金融機構名單： 農業銀行、興業銀行、招商銀行、民生銀行、中信銀行、青島農商行、杭州銀行、上海銀行、中國人保資產管理股份有限公司、國泰君安、廣發證券、申萬證券研究所、上海耀之資產管理中心、北京鵬揚、上海銀葉及多家基金等近20家機構。(排名不分先后) //fund.cnfol.com/hongguanjingji/20150123/19990867.shtml