◎李奇霖

央行感受(shou)到匯(hui)(hui)率(lv)端(duan)的(de)(de)(de)壓力是(shi)貨(huo)幣(bi)寬(kuan)松遲到的(de)(de)(de)重要原因。由于金融危(wei)機(ji)(ji)后的(de)(de)(de)人(ren)(ren)民(min)(min)幣(bi)匯(hui)(hui)率(lv)升值(zhi)是(shi)套息(xi)套利資(zi)(zi)金強制推(tui)升，美(mei)國(guo)(guo)金融危(wei)機(ji)(ji)后的(de)(de)(de)去杠桿(gan)(gan)給中國(guo)(guo)帶來了(le)(le)出(chu)口(kou)(kou)壓力，中國(guo)(guo)在政策(ce)刺激之下逆勢加(jia)(jia)杠桿(gan)(gan)，居(ju)民(min)(min)和企業(ye)部門(men)的(de)(de)(de)債(zhai)務(wu)/GDP比率(lv)從(cong)2007年的(de)(de)(de)105%大幅攀升至2013年的(de)(de)(de)158%。加(jia)(jia)杠桿(gan)(gan)的(de)(de)(de)一方(fang)（借錢）對貨(huo)幣(bi)的(de)(de)(de)需求(qiu)高于去杠桿(gan)(gan)的(de)(de)(de)一方(fang) （還錢），危(wei)機(ji)(ji)后中國(guo)(guo)無(wu)風險利率(lv)高于美(mei)國(guo)(guo)，美(mei)元(yuan)流(liu)(liu)動性(xing)在套息(xi)套利驅使下助推(tui)了(le)(le)中國(guo)(guo)杠桿(gan)(gan)的(de)(de)(de)擴張（購買理(li)財、信托產(chan)(chan)(chan)品(pin)套息(xi)）并(bing)推(tui)升了(le)(le)資(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)價格和人(ren)(ren)民(min)(min)幣(bi)匯(hui)(hui)率(lv)。但實體經濟產(chan)(chan)(chan)能(neng)過剩、人(ren)(ren)口(kou)(kou)紅(hong)利拐點到來和房(fang)地產(chan)(chan)(chan)庫存高企、股市上漲(zhang)后與(yu)國(guo)(guo)際比較(jiao)的(de)(de)(de)估值(zhi)已(yi)不(bu)算低、無(wu)風險收益率(lv)下降和風險暴露，而美(mei)元(yuan)開(kai)始走強，人(ren)(ren)民(min)(min)幣(bi)資(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)相對收益率(lv)開(kai)始下降，資(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)配置行為(wei)開(kai)始提(ti)前(qian)償還即將(jiang)變得昂貴的(de)(de)(de)美(mei)元(yuan)債(zhai)務(wu)。盡管中國(guo)(guo)經常(chang)賬戶是(shi)順(shun)差，但仍然擺脫不(bu)了(le)(le)外匯(hui)(hui)儲備凈減少和匯(hui)(hui)率(lv)貶值(zhi)的(de)(de)(de)壓力。央行可能(neng)會迫于資(zi)(zi)本(ben)流(liu)(liu)出(chu)—抵補基礎貨(huo)幣(bi)缺口(kou)(kou)—貶值(zhi)預期(qi)增(zeng)強—資(zi)(zi)本(ben)加(jia)(jia)劇流(liu)(liu)出(chu)—更大的(de)(de)(de)基礎貨(huo)幣(bi)缺口(kou)(kou)惡性(xing)循環的(de)(de)(de)干擾下延緩貨(huo)幣(bi)寬(kuan)松的(de)(de)(de)進程。

美聯(lian)儲加(jia)息雖(sui)然是(shi)(shi)大勢所趨，但(dan)不管(guan)是(shi)(shi)從美聯(lian)儲目(mu)前釋放的信號還是(shi)(shi)未來基本面的走勢來看，這個(ge)時(shi)點不太可能比(bi)預期更(geng)早。2015的第(di)一(yi)次聯(lian)儲加(jia)息，可能比(bi)以(yi)往來得更(geng)晚一(yi)些。

當未來匯率端的壓力(li)緩解，央(yang)行會(hui)將貨幣政(zheng)(zheng)策的注意力(li)焦點再度回歸國內(nei)，通縮(suo)和(he)金融風險(xian)防(fang)范是央(yang)行首要(yao)考慮的政(zheng)(zheng)策目標，貨幣政(zheng)(zheng)策的寬松(song)只會(hui)遲到而不會(hui)缺席。

外(wai)匯(hui)占(zhan)款(kuan)零(ling)增(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)將成為新(xin)常態。一(yi)帶(dai)一(yi)路、鼓勵企(qi)業走出去疊(die)加(jia)羸弱(ruo)的(de)(de)(de)(de)內需(xu)(xu)(xu)為中(zhong)國(guo)經濟帶(dai)來了(le)1.6萬億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)的(de)(de)(de)(de)貿易(yi)順(shun)差，創(chuang)(chuang)下了(le)全球金融危機以來的(de)(de)(de)(de)最高值(zhi)。但貿易(yi)順(shun)差創(chuang)(chuang)新(xin)高的(de)(de)(de)(de)背(bei)后卻是2014年(nian)下半年(nian)外(wai)匯(hui)占(zhan)款(kuan)的(de)(de)(de)(de)零(ling)增(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)，巨額的(de)(de)(de)(de)貿易(yi)順(shun)差基(ji)(ji)本(ben)被資本(ben)流出相抵(di)。我們(men)預期外(wai)匯(hui)占(zhan)款(kuan)零(ling)增(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)的(de)(de)(de)(de)局面在將來還會延(yan)續(xu)下去。即使(shi)財政存款(kuan)按歷史最大減量5000億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)估計(ji)，央(yang)行(xing)主(zhu)動釋(shi)放基(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)貨(huo)幣(bi)的(de)(de)(de)(de)壓(ya)力(li)將遠高于(yu)今年(nian)。如果按7.5%的(de)(de)(de)(de)增(zeng)(zeng)(zeng)速(su)計(ji)算(suan)基(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)貨(huo)幣(bi)增(zeng)(zeng)(zeng)速(su)，2015年(nian)所需(xu)(xu)(xu)的(de)(de)(de)(de)新(xin)增(zeng)(zeng)(zeng)基(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)貨(huo)幣(bi)為2.2萬億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)，央(yang)行(xing)需(xu)(xu)(xu)主(zhu)動釋(shi)放基(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)貨(huo)幣(bi)量為1.7萬億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)；如果按2015年(nian)12%的(de)(de)(de)(de)M2增(zeng)(zeng)(zeng)速(su)計(ji)算(suan)，預計(ji)到2015年(nian)M2將達到134萬億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)，按貨(huo)幣(bi)乘數4.3估算(suan)，所需(xu)(xu)(xu)的(de)(de)(de)(de)新(xin)增(zeng)(zeng)(zeng)基(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)貨(huo)幣(bi)為3.3萬億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)，即使(shi)按照貨(huo)幣(bi)乘數的(de)(de)(de)(de)峰值(zhi)4.8計(ji)算(suan)，所需(xu)(xu)(xu)的(de)(de)(de)(de)基(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)貨(huo)幣(bi)增(zeng)(zeng)(zeng)量也高達3萬億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)，對應的(de)(de)(de)(de)央(yang)行(xing)需(xu)(xu)(xu)主(zhu)動釋(shi)放的(de)(de)(de)(de)基(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)貨(huo)幣(bi)分別為2.8萬億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)和2.5萬億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)。當外(wai)匯(hui)占(zhan)款(kuan)零(ling)增(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)，央(yang)行(xing)有很大壓(ya)力(li)通(tong)過(guo)降準抵(di)補外(wai)匯(hui)占(zhan)款(kuan)留下的(de)(de)(de)(de)基(ji)(ji)礎(chu)(chu)(chu)貨(huo)幣(bi)缺口。

存(cun)(cun)款準(zhun)(zhun)備(bei)金補繳規模(mo)的(de)上升會導致超額(e)準(zhun)(zhun)備(bei)金消耗。若存(cun)(cun)款準(zhun)(zhun)備(bei)金率不下調，一(yi)般性(xing)存(cun)(cun)款內(nei)生性(xing)增(zeng)長會自動增(zeng)加存(cun)(cun)款準(zhun)(zhun)備(bei)金的(de)補繳規模(mo)，按金融機構存(cun)(cun)款余(yu)額(e)9%估算，這部分規模(mo)約(yue)為1.7萬億(yi)元。存(cun)(cun)款準(zhun)(zhun)備(bei)金的(de)補繳會導致銀行超額(e)準(zhun)(zhun)備(bei)金不斷被消耗，資金面(mian)緊(jin)平衡不利于實體融資成(cheng)本下降。

考慮(lv)到基礎(chu)貨(huo)(huo)幣缺口和存(cun)準金補繳，我(wo)們認為2015年降(jiang)準、PSL、MLF將輪(lun)番上(shang)陣(zhen)，預(yu)計今年有兩次左(zuo)右的(de)降(jiang)準。銀行(xing)對私營部門(men)的(de)信(xin)用(yong)收縮仍(reng)需關注，央行(xing)會通過(guo)MLF提供中長期(qi)流(liu)動(dong)性，以壓低流(liu)動(dong)性溢(yi)價降(jiang)低私營部門(men)融(rong)資(zi)成本(ben)。從(cong)過(guo)去的(de)舊常(chang)態(tai)看，地(di)方(fang)政府(fu)缺乏(fa)有效預(yu)算約束、房地(di)產(chan)投(tou)資(zi)處于長景氣區(qu)間，直(zhi)接(jie)(jie)刺激重(zhong)工(gong)業產(chan)能野(ye)蠻擴張(zhang)，實體永(yong)遠(yuan)存(cun)在信(xin)貸饑渴，銀行(xing)信(xin)貸供給直(zhi)接(jie)(jie)影響實體投(tou)資(zi)增速。央行(xing)選(xuan)擇以量調控(kong)(kong)，直(zhi)接(jie)(jie)把控(kong)(kong)流(liu)動(dong)性閘門(men)，而(er)當央行(xing)貨(huo)(huo)幣寬(kuan)松(song)刺激經(jing)濟(ji)時(shi)，貨(huo)(huo)幣傳(chuan)(chuan)導(dao)機(ji)(ji)制(zhi)(zhi)立即(ji)有效直(zhi)接(jie)(jie)刺激經(jing)濟(ji)并(bing)帶(dai)動(dong)實體投(tou)資(zi)擴張(zhang)，進而(er)對信(xin)用(yong)派(pai)生產(chan)生正(zheng)反饋。新常(chang)態(tai)下(xia)，財(cai)稅改革糾偏(pian)地(di)方(fang)政府(fu)投(tou)資(zi)沖動(dong)、人口結構和過(guo)剩供給壓制(zhi)(zhi)新開(kai)工(gong)，重(zhong)工(gong)業產(chan)能由(you)不(bu)足(zu)轉(zhuan)為過(guo)剩再轉(zhuan)為去產(chan)能，實體信(xin)貸饑渴被抑制(zhi)(zhi)。經(jing)濟(ji)轉(zhuan)型依仗的(de)第三產(chan)業又并(bing)非(fei)資(zi)本(ben)密集型。當銀行(xing)擔憂(you)資(zi)產(chan)質量和信(xin)用(yong)需求(qiu)疲弱時(shi)，貨(huo)(huo)幣政策傳(chuan)(chuan)導(dao)機(ji)(ji)制(zhi)(zhi)受阻，在底線(xian)思維(wei)下(xia)，依賴PSL，依靠國開(kai)行(xing)加杠桿支持實體經(jing)濟(ji)也會繼(ji)續(xu)。

除了降(jiang)準和定向寬松以(yi)外(wai)，基于以(yi)下三點原因(yin)，我們認為央(yang)行今年(nian)降(jiang)息也會繼(ji)續(xu)，預計(ji)全(quan)年(nian)還有一(yi)次降(jiang)息。

首先，本(ben)輪降(jiang)(jiang)息(xi)對銀行負債成本(ben)下(xia)降(jiang)(jiang)的(de)幅(fu)度有限。一(yi)方面，央行在降(jiang)(jiang)息(xi)的(de)同時也(ye)選擇了將(jiang)存款利(li)(li)率(lv)上(shang)(shang)限由1.1倍擴大至1.2倍，但隨著儲蓄率(lv)的(de)下(xia)降(jiang)(jiang)，存款對于各家銀行來說已成稀缺資源，多數(shu)銀行為爭奪(duo)存款可(ke)能會選擇將(jiang)利(li)(li)率(lv)按基準上(shang)(shang)浮到(dao)頂。另一(yi)方面，央行降(jiang)(jiang)息(xi)可(ke)能會引致(zhi)一(yi)般(ban)性存款以更(geng)快速度分(fen)流(liu)至收益率(lv)更(geng)高的(de)理(li)財產品和貨幣(bi)基金，銀行綜合(he)負債成本(ben)可(ke)能會不降(jiang)(jiang)反升。

其次(ci)，如(ru)果銀行(xing)負債(zhai)(zhai)成本(ben)不降，那(nei)么(me)銀行(xing)貸(dai)款(kuan)利率下行(xing)空間將十分有限，即使下行(xing)也(ye)是(shi)結(jie)構性的。預(yu)算軟(ruan)約束部門(men)的負債(zhai)(zhai)來源多元化以及政治(zhi)上(shang)的強勢地位決定其在基(ji)準貸(dai)款(kuan)利率下調的過(guo)(guo)程中獲益，但銀行(xing)會通過(guo)(guo)貸(dai)款(kuan)利率上(shang)浮(fu)比例(li)將息差壓(ya)力(li)轉嫁(jia)至廣大中小企業。

最后，本次降(jiang)息對經(jing)濟增(zeng)量的(de)(de)拉動作用有限(xian)。一方(fang)面，中小(xiao)企(qi)(qi)業融資成本短期很(hen)難下降(jiang)；另(ling)一方(fang)面，房地(di)產(chan)庫存(cun)高企(qi)(qi)，降(jiang)息—房地(di)產(chan)銷售(shou)—房地(di)產(chan)投(tou)資—宏觀(guan)(guan)經(jing)濟增(zeng)長(chang)（上下游產(chan)業鏈(lian)+財政收入）的(de)(de)傳導機制正在(zai)失(shi)效(xiao)；反腐高壓下，降(jiang)息—預算軟(ruan)約束(shu)部(bu)門融資擴張(zhang)—公共投(tou)資 （基建）—宏觀(guan)(guan)經(jing)濟增(zeng)長(chang)的(de)(de)傳導鏈(lian)條也在(zai)失(shi)效(xiao)。降(jiang)息對企(qi)(qi)業盈(ying)利的(de)(de)改善主要集中于成本端，致力于防范(fan)金融風險，而并(bing)非刺激增(zeng)量經(jing)濟，可(ke)以延緩過剩產(chan)能(neng)出清，但(dan)無法改變產(chan)能(neng)過剩的(de)(de)事實，PPI還將繼(ji)續負增(zeng)長(chang)，也因此激活(huo)不了設備更新投(tou)資。

雖然貨(huo)幣(bi)寬(kuan)(kuan)松不(bu)會(hui)缺席，但值得注意(yi)的(de)(de)(de)是，在新(xin)常態下，和(he)過去不(bu)一樣(yang)的(de)(de)(de)地方在于，貨(huo)幣(bi)寬(kuan)(kuan)松之(zhi)后(hou)不(bu)一定會(hui)立(li)即導致實體加杠桿，經濟(ji)走(zou)老路的(de)(de)(de)風險(xian)降(jiang)低。房(fang)地產(chan)新(xin)開工反彈遙遙無期，在反腐和(he)財(cai)稅改革的(de)(de)(de)大(da)旗(qi)之(zhi)下，地方政府(fu)投資沖動也已有所(suo)抑制，而經濟(ji)轉型所(suo)依仗(zhang)的(de)(de)(de)技術進步和(he)服務(wu)業(ye)又(you)并非資金密(mi)集(ji)型。貨(huo)幣(bi)寬(kuan)(kuan)松對實體經濟(ji)的(de)(de)(de)改善(shan)主要(yao)集(ji)中于成本端(duan)，降(jiang)低企業(ye)的(de)(de)(de)財(cai)務(wu)費用，改善(shan)企業(ye)盈利，化解存量金融風險(xian)。

（作者為民生證券(quan)研究(jiu)院宏觀(guan)研究(jiu)員）