每經編輯｜管(guan)清友    

◎管清友

美(mei)(mei)(mei)聯(lian)儲(chu)(chu)加息的蝴(hu)蝶效(xiao)應(ying)是(shi)2015中國經濟最重要(yao)的風險之一(yi)(yi)，但對于美(mei)(mei)(mei)聯(lian)儲(chu)(chu)加息的時點，市場存(cun)在一(yi)(yi)定分歧(qi)。有的人比較(jiao)樂觀，認(ren)為美(mei)(mei)(mei)國經濟強勁復蘇(su)，美(mei)(mei)(mei)聯(lian)儲(chu)(chu)可能提前加息，但也有人相對保守，認(ren)為美(mei)(mei)(mei)國基本面(mian)還不足以承(cheng)受加息，美(mei)(mei)(mei)聯(lian)儲(chu)(chu)加息可能推遲。那么問題來了，美(mei)(mei)(mei)聯(lian)儲(chu)(chu)是(shi)站在哪邊呢？我們認(ren)為美(mei)(mei)(mei)聯(lian)儲(chu)(chu)更(geng)傾(qing)向(xiang)于后者。

第一(yi)，美(mei)聯(lian)儲(chu)對加(jia)息(xi)信號諱莫如深，繼(ji)續保留“相(xiang)當(dang)長(chang)一(yi)段(duan)時間(jian)”的(de)(de)(de)表述。2004年(nian)1月，美(mei)聯(lian)儲(chu)刪掉“相(xiang)當(dang)長(chang)的(de)(de)(de)一(yi)段(duan)時間(jian)”換至 “耐(nai)心”，6個月后，首(shou)次加(jia)息(xi)，隨即開啟了(le)長(chang)達3年(nian)的(de)(de)(de)加(jia)息(xi)周期(qi)。然(ran)而2014年(nian)12月會議的(de)(de)(de)言辭變化更為(wei)微妙一(yi)些，雖然(ran)增加(jia)了(le)“保持耐(nai)心”的(de)(de)(de)表述，但為(wei)了(le)避(bi)免誤解，同時還強(qiang)調(diao)了(le)“假(jia)如長(chang)期(qi)通(tong)脹預期(qi)仍(reng)然(ran)得到良好錨(mao)定的(de)(de)(de)情況下，那么在(zai)相(xiang)當(dang)長(chang)的(de)(de)(de)一(yi)段(duan)時間(jian)內將(jiang)聯(lian)邦(bang)基金利率維持在(zai)0~0.25%之間(jian)很可能是合(he)適之舉”，并沒有釋放(fang)2004年(nian)那樣(yang)明確的(de)(de)(de)加(jia)息(xi)信號。

第二，美(mei)(mei)(mei)聯儲(chu)(chu)官(guan)員內(nei)部(bu)鷹鴿(ge)兩派(pai)的(de)分歧加(jia)大。鷹派(pai)認為(wei)美(mei)(mei)(mei)聯儲(chu)(chu)是美(mei)(mei)(mei)國(guo)的(de)美(mei)(mei)(mei)聯儲(chu)(chu)，沒有(you)必(bi)要深(shen)陷(xian)全(quan)球(qiu)通縮的(de)泥沼中，而(er)應(ying)迅速回到有(you)規律(lv)的(de)干預軌道，認為(wei)在美(mei)(mei)(mei)國(guo)經濟(ji)提(ti)升(sheng)的(de)展望(wang)下(xia)，應(ying)盡早(zao)加(jia)息；鴿(ge)派(pai)認為(wei)美(mei)(mei)(mei)國(guo)應(ying)當承擔更多的(de)歷史責任，目(mu)前(qian)通脹前(qian)景令人擔憂，應(ying)以清晰的(de)數字標準(zhun)作為(wei)前(qian)瞻(zhan)指引，過早(zao)加(jia)息將帶來災難性后果。12月FOMC會議(yi)反對(dui)票數為(wei)2014年8次(ci)會議(yi)來最高(gao)的(de)一(yi)次(ci)，共計(ji)10名(ming)投票人，反對(dui)票高(gao)達3票，足見美(mei)(mei)(mei)聯儲(chu)(chu)內(nei)部(bu)分歧加(jia)大。

第(di)三，2015年(nian)支持寬松的(de)鴿派(pai)在FOMC的(de)勢(shi)力進(jin)一步增(zeng)強。2015年(nian)極端鴿派(pai)的(de)芝加哥(ge)聯儲主(zhu)席Evans（最早(zao)提出(chu)開放式QE的(de)關鍵人(ren)(ren)物）將(jiang)(jiang)重獲投票權(quan)，而鷹派(pai)領袖Fisher與Plosser都將(jiang)(jiang)退出(chu)投票。這樣一來(lai)，2015年(nian)FOMC的(de)中間及偏(pian)鴿派(pai)將(jiang)(jiang)從2014年(nian)的(de)8人(ren)(ren)增(zeng)加到9人(ren)(ren)，而鷹派(pai)人(ren)(ren)數將(jiang)(jiang)從2人(ren)(ren)減少到1人(ren)(ren)。

綜合上述因素(su)，美(mei)聯(lian)(lian)儲主觀(guan)上對(dui)加息(xi)依然(ran)很謹(jin)慎，但計劃不(bu)如變化(hua)，美(mei)聯(lian)(lian)儲的判斷還是取決于經濟基本(ben)面下(xia)一步的走勢。最重要的當然(ran)是就業(ye)和通(tong)脹兩個指標。我(wo)們判斷，美(mei)國的就業(ye)并沒(mei)有想象(xiang)中樂觀(guan)，而通(tong)脹上行的風險也微(wei)乎其微(wei)，基本(ben)面不(bu)支持美(mei)聯(lian)(lian)儲提前加息(xi)。

就業(ye)和通(tong)脹(zhang)只是(shi)(shi)表象，背后(hou)反映(ying)的(de)是(shi)(shi)產(chan)出(chu)(chu)缺(que)(que)(que)口(kou)(kou)的(de)變化。目(mu)(mu)前美(mei)國(guo)(guo)的(de)產(chan)出(chu)(chu)缺(que)(que)(que)口(kou)(kou)并不支持過早(zao)加(jia)息。經(jing)(jing)濟(ji)衰(shuai)退時期(qi)，需求(qiu)萎(wei)縮(suo)、產(chan)能(neng)(neng)過剩、供(gong)需失(shi)衡導(dao)致(zhi)產(chan)能(neng)(neng)缺(que)(que)(que)口(kou)(kou)大幅轉(zhuan)負，表征為失(shi)業(ye)率(lv)飆升和通(tong)縮(suo)。而經(jing)(jing)濟(ji)復(fu)蘇時期(qi)，需求(qiu)逐(zhu)(zhu)步(bu)(bu)恢復(fu)、產(chan)能(neng)(neng)逐(zhu)(zhu)步(bu)(bu)出(chu)(chu)清(qing)、供(gong)需再平衡導(dao)致(zhi)產(chan)能(neng)(neng)缺(que)(que)(que)口(kou)(kou)收(shou)窄，失(shi)業(ye)率(lv)隨(sui)之下降(jiang)，向自然(ran)失(shi)業(ye)率(lv)靠攏，通(tong)脹(zhang)逐(zhu)(zhu)步(bu)(bu)上升，向均衡的(de)通(tong)脹(zhang)率(lv)靠攏。但產(chan)出(chu)(chu)缺(que)(que)(que)口(kou)(kou)轉(zhuan)正之后(hou)，失(shi)業(ye)率(lv)將降(jiang)至(zhi)自然(ran)失(shi)業(ye)率(lv)以下，經(jing)(jing)濟(ji)將出(chu)(chu)現供(gong)不應求(qiu)的(de)過熱局面(mian)，通(tong)脹(zhang)會加(jia)速上升甚至(zhi)失(shi)控，這正是(shi)(shi)美(mei)聯儲需要通(tong)過收(shou)緊(jin)貨幣政(zheng)策(ce)(ce) （比如加(jia)息）來給經(jing)(jing)濟(ji)降(jiang)溫的(de)時候。但目(mu)(mu)前來看(kan)，美(mei)國(guo)(guo)的(de)產(chan)出(chu)(chu)缺(que)(que)(que)口(kou)(kou)雖然(ran)連續(xu)3年收(shou)窄，從2011年的(de)-4.2%收(shou)窄至(zhi)-3.2%，但仍(reng)為負缺(que)(que)(que)口(kou)(kou)，與2004年加(jia)息時有根(gen)本(ben)區別(bie)。這一缺(que)(que)(que)口(kou)(kou)也(ye)明顯大于OECD國(guo)(guo)家(jia)的(de)-2.3%和G7國(guo)(guo)家(jia)的(de)-3.1%。經(jing)(jing)濟(ji)復(fu)蘇周期(qi)才(cai)剛剛走到中段，過早(zao)收(shou)緊(jin)貨幣政(zheng)策(ce)(ce)恐怕導(dao)致(zhi)經(jing)(jing)濟(ji)二次(ci)衰(shuai)退。

就業改善(shan)并沒有(you)想象(xiang)中(zhong)樂觀，距危機前水平(ping)仍(reng)有(you)距離。

從勞動(dong)(dong)力(li)市場的(de)(de)量來看：雖然非農就業(ye)(ye)(ye)(ye)人(ren)數(shu)(shu)回升，但隨著人(ren)口(kou)基數(shu)(shu)增長，就業(ye)(ye)(ye)(ye)率依(yi)然為近30年來低位(wei)；由于經濟(ji)原因被迫從事非全日制工作(zuo)人(ren)數(shu)(shu)高(gao)達700萬，遠高(gao)于危機前水平，失業(ye)(ye)(ye)(ye)率數(shu)(shu)據對(dui)此表(biao)(biao)現(xian)不(bu)足，應引起重視；衡(heng)量勞動(dong)(dong)力(li)市場流(liu)動(dong)(dong)性(xing)的(de)(de)主動(dong)(dong)離職(zhi)率依(yi)然處于低位(wei)，表(biao)(biao)明就業(ye)(ye)(ye)(ye)者沒有(you)足夠(gou)的(de)(de)信心以(yi)承擔更換新雇(gu)主的(de)(de)風險，因此不(bu)敢離職(zhi)，同(tong)時企業(ye)(ye)(ye)(ye)挖取(qu)其(qi)他公(gong)司員工的(de)(de)動(dong)(dong)力(li)也不(bu)強，整體勞動(dong)(dong)力(li)市場的(de)(de)流(liu)動(dong)(dong)性(xing)依(yi)然不(bu)夠(gou)健康。

就業是(shi)經(jing)濟周期的滯后反應。從領先指標來看，ISM新訂(ding)單指數與資本(ben)(ben)支(zhi)(zhi)出(chu)展望指數皆(jie)有下(xia)滑趨(qu)勢，表明資本(ben)(ben)支(zhi)(zhi)出(chu)意愿不夠堅(jian)定，對于(yu)后續(xu)勞動力需(xu)求(qiu)的增長支(zhi)(zhi)撐(cheng)不足。

從勞(lao)動力市場的價來看(kan)：平(ping)(ping)均時薪與周薪同(tong)比漲幅(fu)均未(wei)達(da)到危機前(qian)水平(ping)(ping)，同(tong)時美(mei)國個人收入(ru)恢復情況也并(bing)未(wei)完全(quan)達(da)到危機前(qian)水平(ping)(ping),主要原因是(shi)占比最大(da)的雇員(yuan)報酬(chou)同(tong)比增長依然低于危機前(qian)水平(ping)(ping)。

通脹仍低于美(mei)聯儲(chu)目標，上行壓力有限(xian)。

靜態來(lai)看，目(mu)前(qian)的核(he)心通(tong)脹(zhang)水(shui)平(ping)仍然(ran)低于美聯儲2%的合意水(shui)平(ping)。核(he)心CPI在2014下(xia)半年再度回落(luo)，目(mu)前(qian)僅為(wei)(wei)1.7%，而更反映消費者面臨的實(shi)際消費價格的核(he)心PCE僅為(wei)(wei)1.5%。廣義的通(tong)脹(zhang)水(shui)平(ping)則(ze)在油價下(xia)跌的拖累下(xia)跌至1.3%，創(chuang)12個月新低。

動(dong)態來看，隨著(zhu)產(chan)出缺口(kou)的(de)(de)(de)(de)收窄，2015美國的(de)(de)(de)(de)通(tong)(tong)脹(zhang)水(shui)平的(de)(de)(de)(de)確有上(shang)行(xing)趨勢，耶倫也公開對外(wai)承認了這(zhe)一點。但(dan)耶倫可能(neng)低(di)估(gu)了油(you)價對通(tong)(tong)脹(zhang)的(de)(de)(de)(de)拖累(lei)。此次(ci)油(you)價波動(dong)與(yu)以往需(xu)求端所(suo)觸發的(de)(de)(de)(de)情況(kuang)不(bu)同，而是交(jiao)叉伴隨著(zhu)供給端的(de)(de)(de)(de)技術革命，以美國頁(ye)巖油(you)為(wei)代表的(de)(de)(de)(de)非常規油(you)的(de)(de)(de)(de)供給或將改(gai)寫國際能(neng)源格局(ju)。不(bu)論在(zai)供需(xu)面、經濟形勢、地(di)緣政(zheng)治、美元指數方面，均對原(yuan)油(you)形成較長期(qi)(qi)壓力，短期(qi)(qi)內油(you)價很難回歸高位。但(dan)目(mu)前來看，由于(yu)全球需(xu)求低(di)迷(mi)、大宗(zong)商(shang)品價格持續下跌的(de)(de)(de)(de)預期(qi)(qi)強烈，所(suo)以市場上(shang)通(tong)(tong)脹(zhang)預期(qi)(qi)再度弱化(hua)。近期(qi)(qi)10年期(qi)(qi)美國通(tong)(tong)脹(zhang)保(bao)值債券的(de)(de)(de)(de)收益(yi)率已經從(cong)0.6%降(jiang)至0.36%，處于(yu)較低(di)水(shui)平。

作為提升(sheng)通脹的(de)核心動力，美國個人(ren)(ren)收(shou)入(ru)(ru)恢復情(qing)況(kuang)也并未完全達到危機前(qian)水平，主(zhu)要原因(yin)是占比最大(da)的(de)雇(gu)員(yuan)報(bao)酬同(tong)比增長依然低(di)于危機前(qian)水平；同(tong)時(shi)在去(qu)年標普500大(da)漲約12%的(de)背景(jing)下，個人(ren)(ren)財(cai)產性收(shou)入(ru)(ru)卻未見明顯漲幅，可見個人(ren)(ren)并未分(fen)享到金融資產的(de)增長紅利。

美(mei)聯(lian)儲加息雖然是大(da)勢所趨，不管是從(cong)美(mei)聯(lian)儲目前(qian)釋放(fang)的(de)信(xin)號還是未來基本面的(de)走勢來看(kan)，這個時點不太可能(neng)比預期的(de)早。2015美(mei)聯(lian)儲第一次加息，可能(neng)比以往來得更晚(wan)一些(xie)。

（作(zuo)者為民(min)生(sheng)證券研(yan)究院執行院長）