每(mei)經編輯｜每(mei)經記者(zhe) 王硯丹 趙陽(yang)戈    

每(mei)經記者 王硯丹 趙陽戈

2015年還(huan)有(you)很多變化在等待著新(xin)三(san)板。其中(zhong)，“分層(ceng)管理”是被多次提到的(de)(de)一個詞。在一些分析師眼中(zhong)，它(ta)的(de)(de)地位甚至高于交易制度的(de)(de)完備。而它(ta)的(de)(de)實施(shi)，也會為投(tou)資者(zhe)門檻降低提供(gong)先決條件。

分層是新三板發展的基(ji)礎(chu)

申銀(yin)萬國(guo)分析師桂浩明和李(li)筱璇(xuan)指出，2015年新三(san)板(ban)的更大發展(zhan)不是(shi)(shi)規模的擴張，而是(shi)(shi)層次的提(ti)升：“在當前階段，我(wo)們認(ren)為優先且關(guan)鍵(jian)的是(shi)(shi)實施(shi)市(shi)場分層制度(du)(du)，競價轉讓、投(tou)資者門檻調(diao)整、轉板(ban)退市(shi)等制度(du)(du)需要分層作為基礎和統籌，市(shi)場分層是(shi)(shi)推進制度(du)(du)建設、豐富市(shi)場產品(pin)、提(ti)升交易所競爭力的基礎性(xing)制度(du)(du)，分層是(shi)(shi)新三(san)板(ban)‘大發展(zhan)的基礎’。”

按照其觀點(dian)，新三(san)板之所以需(xu)要分(fen)層(ceng)，與掛牌(pai)公(gong)司(si)差(cha)異(yi)明顯有著直接關系(xi)——掛牌(pai)公(gong)司(si)不論從規模、業績，還是流動性、估值來(lai)看，都存在很(hen)大(da)(da)(da)的(de)(de)不同(tong)(tong)。新三(san)板掛牌(pai)公(gong)司(si)的(de)(de)巨大(da)(da)(da)差(cha)異(yi)給(gei)股轉系(xi)統的(de)(de)日常監管造(zao)成(cheng)了很(hen)大(da)(da)(da)的(de)(de)壓(ya)力，也(ye)(ye)為個人和機構投資者挑選出具(ju)有發展潛力、投資價值的(de)(de)標的(de)(de)造(zao)成(cheng)困擾。正因為巨大(da)(da)(da)的(de)(de)分(fen)化，使得新三(san)板規模迅(xun)速擴大(da)(da)(da)的(de)(de)同(tong)(tong)時(shi)出現(xian)成(cheng)長的(de)(de)煩惱，在保證(zheng)最大(da)(da)(da)包(bao)容性的(de)(de)同(tong)(tong)時(shi)，也(ye)(ye)需(xu)要相應的(de)(de)制度安排來(lai)滿足各方市場參與主(zhu)體的(de)(de)不同(tong)(tong)訴(su)求，市場分(fen)層(ceng)的(de)(de)必要性也(ye)(ye)就應運而(er)出。

從海外(wai)(wai)場(chang)外(wai)(wai)市場(chang)的(de)(de)經驗看，綜合性市場(chang)是最具前景(jing)、最具競(jing)爭(zheng)力(li)的(de)(de)方向，而綜合性市場(chang)的(de)(de)基(ji)礎性制度(du)安排之一(yi)就是分(fen)(fen)層(ceng)管(guan)理。較(jiao)低的(de)(de)層(ceng)次(ci)可以增強市場(chang)包(bao)容性，使得資本市場(chang)服務下沉，將更多的(de)(de)公司納入規范監管(guan)的(de)(de)體系內(nei)；較(jiao)高的(de)(de)層(ceng)次(ci)可以吸引更多的(de)(de)優質公司和更多的(de)(de)投資者，與其他市場(chang)良性競(jing)爭(zheng)。對新三板(ban)來(lai)講，實施分(fen)(fen)層(ceng)是后續推行競(jing)價(jia)交易的(de)(de)基(ji)礎，與投資者適當性管(guan)理制度(du)相結(jie)合，同時也是與日后的(de)(de)轉(zhuan)板(ban)制度(du)相對接等必要的(de)(de)基(ji)礎性安排。

申銀(yin)萬國(guo)考察了12個(ge)海(hai)外市(shi)場，其中7個(ge)規模較大(da)的(de)市(shi)場都有(you)分層(ceng)。新三板常常被(bei)拿來和納(na)(na)(na)斯(si)達(da)(da)克相對比，而納(na)(na)(na)斯(si)達(da)(da)克就實行(xing)了分層(ceng)。目前，納(na)(na)(na)斯(si)達(da)(da)克分為三個(ge)層(ceng)次，即納(na)(na)(na)斯(si)達(da)(da)克全球精(jing)選市(shi)場、納(na)(na)(na)斯(si)達(da)(da)克全球市(shi)場和納(na)(na)(na)斯(si)達(da)(da)克資本市(shi)場。

納(na)斯達(da)克(ke)(ke)現行的(de)(de)這一分(fen)層(ceng)標準(zhun)是在2006年建立(li)的(de)(de)。全球精選(xuan)市(shi)場(chang)具有全世(shi)界最高的(de)(de)上(shang)(shang)市(shi)要求(qiu)，能夠吸(xi)引頂(ding)尖的(de)(de)公司；全球市(shi)場(chang)針對比較大型的(de)(de)公司；資本市(shi)場(chang)則定位于成長中的(de)(de)企業，可以(yi)通過(guo)在納(na)斯達(da)克(ke)(ke)發展上(shang)(shang)升到(dao)更高的(de)(de)層(ceng)次。

相應的(de)，三個市(shi)(shi)場入(ru)選(xuan)的(de)標準也(ye)不同。2006年(nian)時全球(qiu)精選(xuan)市(shi)(shi)場包(bao)含3套(tao)標準，主要涉及稅前收(shou)入(ru)、現金流、市(shi)(shi)值(zhi)、收(shou)益(yi)、最低(di)股(gu)價(jia)等指標，同時對于股(gu)東人(ren)(ren)數、公眾持股(gu)市(shi)(shi)值(zhi)等作出(chu)了要求(qiu)，還包(bao)含公司治理條件；全國(guo)市(shi)(shi)場也(ye)包(bao)含3套(tao)指標，主要涉及所有者(zhe)權益(yi)和公眾持股(gu)市(shi)(shi)值(zhi)、總資產(chan)或總市(shi)(shi)值(zhi)或總收(shou)入(ru)、利(li)潤(run)等指標，同時對股(gu)東人(ren)(ren)數、最低(di)股(gu)價(jia)等作出(chu)要求(qiu)，還包(bao)含公司治理條件；資本市(shi)(shi)場則要求(qiu)較低(di)，但同樣(yang)涉及所有者(zhe)權益(yi)、市(shi)(shi)值(zhi)、股(gu)東人(ren)(ren)數等要求(qiu)。

申銀萬(wan)國建議，一(yi)個市場的(de)(de)(de)核心競爭力(li)是(shi)為(wei)各方(fang)參與主體(ti)提供(gong)高(gao)效(xiao)率、低成本、公(gong)(gong)平快捷的(de)(de)(de)服(fu)務，因此(ci)分層的(de)(de)(de)出發(fa)點并非以(yi)股(gu)轉系統(tong)的(de)(de)(de)行政要求(qiu)來(lai)決定(ding)哪個公(gong)(gong)司(si)在(zai)什么層次上，而(er)是(shi)一(yi)方(fang)面根據(ju)不(bu)同(tong)(tong)公(gong)(gong)司(si)對資(zi)本市場的(de)(de)(de)不(bu)同(tong)(tong)訴求(qiu)給(gei)予不(bu)同(tong)(tong)制度(du)安(an)排(pai)(pai)以(yi)供(gong)選擇，另一(yi)方(fang)面，交(jiao)易所提供(gong)方(fang)便投(tou)資(zi)者進(jin)行投(tou)資(zi)決策的(de)(de)(de)制度(du)安(an)排(pai)(pai)，將價值判斷(duan)的(de)(de)(de)事情交(jiao)給(gei)市場。因此(ci)不(bu)應以(yi)公(gong)(gong)司(si)規模(mo)大小、所屬行業、盈利多少等指標作為(wei)分層主線標準，而(er)是(shi)以(yi)信息(xi)披露(lu)為(wei)主線。

申萬(wan)：可分為三個(ge)層次

具體而言，申(shen)銀萬國建議將新三(san)板掛(gua)牌公司分(fen)(fen)為充(chong)分(fen)(fen)信(xin)息(xi)(xi)層(ceng)次(ci)、標(biao)準(zhun)信(xin)息(xi)(xi)層(ceng)次(ci)和有限(xian)信(xin)息(xi)(xi)層(ceng)次(ci)。如充(chong)分(fen)(fen)信(xin)息(xi)(xi)層(ceng)次(ci)要(yao)求(qiu)公布(bu)年(nian)報(bao)、半(ban)年(nian)報(bao)和季報(bao)，并要(yao)求(qiu)重大業績(ji)變(bian)動(dong)(dong)預(yu)警，標(biao)準(zhun)信(xin)息(xi)(xi)層(ceng)次(ci)要(yao)求(qiu)公布(bu)年(nian)報(bao)和半(ban)年(nian)報(bao)，有限(xian)信(xin)息(xi)(xi)層(ceng)次(ci)僅要(yao)求(qiu)公布(bu)年(nian)報(bao)。另外，三(san)種層(ceng)次(ci)的(de)深度也可(ke)以不同，如同樣對于(yu)(yu)年(nian)報(bao)中管理層(ceng)討(tao)論(lun)與分(fen)(fen)析 （或者董事會(hui)報(bao)告(gao)）部分(fen)(fen)，充(chong)分(fen)(fen)信(xin)息(xi)(xi)層(ceng)次(ci)要(yao)求(qiu) “對與上(shang)一年(nian)度相(xiang)比變(bian)動(dong)(dong)達到或超過(guo)20%的(de)重要(yao)財務數據或指標(biao)，充(chong)分(fen)(fen)解釋導致變(bian)動(dong)(dong)的(de)原(yuan)因”；標(biao)準(zhun)信(xin)息(xi)(xi)層(ceng)次(ci)可(ke)以放(fang)寬(kuan)到變(bian)動(dong)(dong)30%的(de)指標(biao)，有限(xian)信(xin)息(xi)(xi)層(ceng)次(ci)則可(ke)以免于(yu)(yu)解釋。

流程上，首(shou)先，由掛(gua)(gua)牌(pai)(pai)公(gong)(gong)司根據其(qi)(qi)愿意承擔的(de)信息披(pi)露(lu)義務，自愿選(xuan)擇進(jin)入相應層(ceng)次；第二，如(ru)果掛(gua)(gua)牌(pai)(pai)公(gong)(gong)司自愿披(pi)露(lu)更加(jia)充分的(de)信息，可(ke)以申請進(jin)入高層(ceng)次市場；如(ru)果掛(gua)(gua)牌(pai)(pai)公(gong)(gong)司希望降低信息披(pi)露(lu)成(cheng)本，也可(ke)以申請進(jin)入低層(ceng)次市場；第三，如(ru)果掛(gua)(gua)牌(pai)(pai)公(gong)(gong)司的(de)信息披(pi)露(lu)達不到所在(zai)層(ceng)次要求，也就是不能履行(xing)在(zai)申請進(jin)入該層(ceng)次時(shi)的(de)承諾，股(gu)轉系統(tong)可(ke)對其(qi)(qi)實施強制降層(ceng)的(de)自律監管措施。

中(zhong)搜網絡總裁陳(chen)沛表(biao)示，對(dui)中(zhong)搜來說，除了加入做(zuo)市交易，更重(zhong)要的(de)是考慮(lv)到新(xin)三板未來的(de)分(fen)層機(ji)制。

上海某跟(gen)蹤新三板的(de)(de)券商分(fen)(fen)析師告(gao)訴(su)《每日經濟新聞》記者(zhe)，分(fen)(fen)層(ceng)可(ke)(ke)以理解(jie)為(wei)類似(si)電影的(de)(de)分(fen)(fen)級，目(mu)前新三板的(de)(de)投(tou)資者(zhe)要(yao)求(qiu)500萬(wan)元的(de)(de)門(men)檻(jian)，之(zhi)所以目(mu)前不放(fang)開(kai)，就是(shi)因(yin)為(wei)沒有(you)分(fen)(fen)層(ceng)。這(zhe)可(ke)(ke)能(neng)體(ti)現在幾(ji)個方(fang)面，對(dui)于掛牌(pai)公司(si)(si)來講，凈利(li)潤規(gui)模等確認的(de)(de)指標，質地好的(de)(de)話就風險(xian)可(ke)(ke)控(kong)，對(dui)應的(de)(de)投(tou)資者(zhe)門(men)檻(jian)就可(ke)(ke)以相應降(jiang)低(di)，甚至可(ke)(ke)能(neng)采用競(jing)價轉讓。同時股東人(ren)數規(gui)模都可(ke)(ke)以作為(wei)分(fen)(fen)層(ceng)的(de)(de)參考，因(yin)為(wei)股東人(ren)數太少不容(rong)易流通，現在超過(guo)(guo)200人(ren)的(de)(de)公司(si)(si)在新三板中(zhong)還是(shi)非常少，“當然(ran)，公司(si)(si)的(de)(de)信息披(pi)露也是(shi)非常關(guan)鍵(jian)的(de)(de)因(yin)素”。而對(dui)于投(tou)資者(zhe)而言，門(men)檻(jian)會有(you)更(geng)靈活的(de)(de)調(diao)整，如上所說(shuo)，優質企業由于比較穩定，可(ke)(ke)以相應降(jiang)低(di)投(tou)資者(zhe)的(de)(de)門(men)檻(jian)，中(zhong)間(jian)層(ceng)通過(guo)(guo)做市(shi)制度使得(de)機構(gou)有(you)更(geng)好的(de)(de)環境，其他層(ceng)可(ke)(ke)能(neng)是(shi)協議轉讓的(de)(de)方(fang)式，總(zong)之(zhi)分(fen)(fen)層(ceng)有(you)助于投(tou)資者(zhe)多元化。

他(ta)進一(yi)步(bu)表示(shi)，對(dui)于整個新(xin)(xin)三(san)(san)板(ban)(ban)來講，假(jia)設(she)新(xin)(xin)三(san)(san)板(ban)(ban)的(de)(de)定價機(ji)制(zhi)缺失，流(liu)動性不高，就很難引(yin)起市(shi)(shi)場(chang)的(de)(de)關(guan)注(zhu)(zhu)，沒(mei)有(you)關(guan)注(zhu)(zhu)度也就不會吸(xi)引(yin)優質公司的(de)(de)掛牌，如(ru)果一(yi)旦(dan)注(zhu)(zhu)冊(ce)制(zhi)推(tui)(tui)出(chu)，優質公司就更沒(mei)有(you)必(bi)要去新(xin)(xin)三(san)(san)板(ban)(ban)掛牌，所以分(fen)層有(you)利(li)于優質公司在新(xin)(xin)三(san)(san)板(ban)(ban)獲得(de)與其他(ta)市(shi)(shi)場(chang)同樣的(de)(de)生(sheng)存環境(jing)(jing)，有(you)利(li)于新(xin)(xin)三(san)(san)板(ban)(ban)的(de)(de)成長。而(er)就注(zhu)(zhu)冊(ce)制(zhi)的(de)(de)推(tui)(tui)出(chu)，整體(ti)而(er)言(yan)，短期(qi)或對(dui)新(xin)(xin)三(san)(san)板(ban)(ban)造成分(fen)流(liu)，但長期(qi)將(jiang)改善市(shi)(shi)場(chang)環境(jing)(jing)，能吸(xi)引(yin)更多(duo)的(de)(de)企(qi)業進入(ru)資本市(shi)(shi)場(chang)，同時IPO節奏也會平滑，所以新(xin)(xin)三(san)(san)板(ban)(ban)是重(zhong)要的(de)(de)分(fen)流(liu)地，是多(duo)層次(ci)資本市(shi)(shi)場(chang)重(zhong)要一(yi)環。