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每經記者 金微 發自北京

隨著國企(qi)改革(ge)(ge)的(de)推進，許多地方政府紛(fen)紛(fen)提出(chu)通過資(zi)(zi)產(chan)證(zheng)券(quan)(quan)化(hua)來進行(xing)(xing)改革(ge)(ge)，并(bing)提出(chu)了要(yao)實(shi)現的(de)證(zheng)券(quan)(quan)化(hua)率目標。如廣(guang)東省國企(qi)改革(ge)(ge)證(zheng)券(quan)(quan)化(hua)的(de)主要(yao)方向包括:推動具備條件的(de)企(qi)業集團通過整體(ti)上市發展(zhan)混合所有(you)制(zhi)經濟，支持控股上市公司通過資(zi)(zi)產(chan)注入、非公開(kai)發行(xing)(xing)股票、并(bing)購重組(zu)等方式，做強做大主業突(tu)出(chu)的(de)資(zi)(zi)本平臺，并(bing)提出(chu)70%的(de)資(zi)(zi)產(chan)證(zheng)券(quan)(quan)化(hua)目標。

民生證(zheng)券研究(jiu)院執行(xing)院長管清友(you)(you)表示，“國資(zi)證(zheng)券化(hua)是(shi)國企改革(ge)良藥。”基于此，《每(mei)日經濟新(xin)聞》記者（以下簡稱NBD）就(jiu)國企改革(ge)為(wei)何需與(yu)資(zi)產(chan)證(zheng)券化(hua)“聯姻”等問題，對管清友(you)(you)進行(xing)了專訪。

所遇阻(zu)力小可促(cu)進政企分(fen)離

NBD：這(zhe)輪國(guo)(guo)企改革主要是通(tong)過混合所有制改革來提高國(guo)(guo)企經營效(xiao)率。目前(qian)，各(ge)地推(tui)進(jin)更多的是國(guo)(guo)企資產證(zheng)券(quan)化(hua)(hua)，證(zheng)券(quan)化(hua)(hua)與混改的聯系(xi)在哪(na)里？

管清(qing)友(you)：為(wei)什么推進資(zi)產證(zheng)券(quan)化，因(yin)為(wei)這是(shi)混合所有(you)(you)(you)制的(de)(de)一(yi)種(zhong)模(mo)式。國(guo)企(qi)改革的(de)(de)爭論很大，只(zhi)能(neng)找一(yi)個妥(tuo)協或者(zhe)說更好的(de)(de)辦法，于是(shi)找到資(zi)本(ben)(ben)市(shi)場，通(tong)過(guo)資(zi)產證(zheng)券(quan)化來實(shi)現。資(zi)產之(zhi)于市(shi)場是(shi)相對(dui)透明(ming)公平有(you)(you)(you)規(gui)則的(de)(de)，通(tong)過(guo)資(zi)產證(zheng)券(quan)化既能(neng)保(bao)持國(guo)有(you)(you)(you)資(zi)產的(de)(de)保(bao)值增(zeng)值，同時又能(neng)防(fang)止國(guo)有(you)(you)(you)資(zi)產的(de)(de)流(liu)失，而且(qie)通(tong)過(guo)證(zheng)券(quan)化引進社會(hui)資(zi)本(ben)(ben)的(de)(de)效(xiao)率更高，更加透明(ming)，即(ji)使有(you)(you)(you)反(fan)對(dui)者(zhe)，其反(fan)對(dui)的(de)(de)聲音(yin)也不會(hui)十分強(qiang)烈。

NBD：國資證(zheng)券化的好處有哪些？

管(guan)清友(you)：國資證(zheng)券化(hua)有(you)助(zhu)于促(cu)進政(zheng)(zheng)企分(fen)離(li)。一(yi)(yi)方(fang)面(mian)，國資證(zheng)券化(hua)可(ke)實現(xian)(xian)政(zheng)(zheng)企分(fen)離(li)，遇到的(de)阻力也小(xiao)，通過發行股票和(he)可(ke)轉(zhuan)換(huan)債券可(ke)實現(xian)(xian)增資降杠桿，是政(zheng)(zheng)府(fu)愿意接受的(de)改革方(fang)式；另一(yi)(yi)方(fang)面(mian)，國資證(zheng)券化(hua)之后，國企產(chan)權將直接由政(zheng)(zheng)府(fu)控(kong)制的(de)單(dan)一(yi)(yi)主(zhu)體變(bian)為(wei)多元主(zhu)體，多元化(hua)產(chan)權則意味(wei)著(zhu)政(zheng)(zheng)企分(fen)開，有(you)助(zhu)于國企形成(cheng)股東會、董事會和(he)管(guan)理層相(xiang)互(hu)制衡的(de)公司(si)治理結構。

國(guo)(guo)資證券化有助于實(shi)現(xian)國(guo)(guo)有資產的(de)保值增(zeng)值。一(yi)方(fang)(fang)面，資本市(shi)場的(de)外部監管(guan)壓力(li)會促使(shi)國(guo)(guo)企完善公(gong)司治(zhi)理，建立有效激勵約(yue)束機制，提高盈利能力(li)；另一(yi)方(fang)(fang)面，資本市(shi)場可以(yi)發(fa)揮(hui)國(guo)(guo)資布局(ju)和調整(zheng)的(de)作用，可以(yi)通過(guo)增(zeng)資擴股(gu)、借殼上市(shi)等方(fang)(fang)式(shi)調整(zheng)國(guo)(guo)資在上市(shi)公(gong)司的(de)比例，將資源進一(yi)步向優質的(de)上市(shi)國(guo)(guo)企集中，也可以(yi)開(kai)展兼(jian)并重組，將國(guo)(guo)資布局(ju)到有盈利前景、有利于經(jing)濟(ji)轉型的(de)高端設備制造和現(xian)代服務(wu)業(ye)中。

NBD：現(xian)在目(mu)前各省推的資產證券化率目(mu)標(biao)，有的達70%，有的甚(shen)至達80%。您如何看待這些目(mu)標(biao)？

管清友：各省提(ti)的(de)國企資產證(zheng)券(quan)(quan)化率(lv)，不(bu)能(neng)為證(zheng)券(quan)(quan)化率(lv)而證(zheng)券(quan)(quan)化率(lv)，要考慮(lv)到資本市(shi)場與(yu)投資者的(de)關(guan)系問題，應該以合(he)適的(de)價值進行證(zheng)券(quan)(quan)化。

NBD：從各(ge)地實踐的國企改革和資產證券化來(lai)看(kan)，您比較關心什么問題？

管(guan)(guan)清友：第一，要從管(guan)(guan)人、管(guan)(guan)事轉變到管(guan)(guan)資本；第二，要以合適的(de)價(jia)格證(zheng)券化，取得國家、投資者、市場(chang)三贏的(de)局面；第三，在具(ju)體管(guan)(guan)理方面，管(guan)(guan)理國有企業應該(gai)以企業模式(shi)來進行，管(guan)(guan)理民企應該(gai)遵從市場(chang)為主體的(de)方式(shi)。

NBD：目(mu)前國企的負(fu)債率普(pu)遍較(jiao)高，資產證(zheng)券化率如何(he)降低負(fu)債率？

管(guan)清友(you)：最本質的(de)是通(tong)過(guo)資(zi)本市(shi)場(chang)來(lai)推動(dong)國(guo)(guo)企(qi)改革。由資(zi)本市(shi)場(chang)和(he)國(guo)(guo)企(qi)管(guan)理(li)人共同約(yue)束(shu)企(qi)業，不能一陣(zhen)風似的(de)，拼命借錢投項目(mu)，最后(hou)導致負債率(lv)高企(qi)。通(tong)過(guo)資(zi)本市(shi)場(chang)，一定程度可以(yi)約(yue)束(shu)企(qi)業投資(zi)。證券化后(hou)，國(guo)(guo)企(qi)在資(zi)本市(shi)場(chang)是一個平(ping)等(deng)的(de)市(shi)場(chang)主(zhu)體，應(ying)該接受投資(zi)者和(he)監(jian)管(guan)部(bu)門(men)的(de)約(yue)束(shu)。比如像產能過(guo)剩問(wen)題，上(shang)市(shi)之(zhi)后(hou)，要去產能化，而且資(zi)本市(shi)場(chang)能夠約(yue)束(shu)國(guo)(guo)企(qi)產能擴張的(de)沖動(dong)。當(dang)然(ran)從以(yi)往(wang)經驗來(lai)看(kan)，只(zhi)能部(bu)分約(yue)束(shu)，只(zhi)能解決國(guo)(guo)企(qi)的(de)部(bu)分問(wen)題。最終還(huan)要看(kan)國(guo)(guo)企(qi)的(de)功能定位如何(he)解決。

NBD：資產證券化后，如何推動國(guo)有企業治理？

管清友：本質上是說(shuo)，作(zuo)為企(qi)業，必(bi)須按市(shi)場(chang)規律辦事，國企(qi)必(bi)須去工(gong)具化。日前召開的(de)中央經濟(ji)工(gong)作(zuo)會議也提出，國企(qi)改革還(huan)是要發(fa)揮國企(qi)核心(xin)競(jing)爭能力，建立現代企(qi)業制度，治(zhi)理(li)結構(gou)做好、做完(wan)之后，才是技術層(ceng)面的(de)問(wen)題。所以首(shou)先要解決治(zhi)理(li)問(wen)題。

NBD：國企(qi)改革(ge)目前的難點(dian)是(shi)什么？

管清友：國企(qi)改革需要做理論(lun)上的(de)創新(xin)。比如不(bu)能“一(yi)混”了之(zhi)，同時又(you)要防止國資流失。

另(ling)外，頂(ding)層設計的(de)文件要(yao)解決企業(ye)的(de)功能定(ding)位問題。依(yi)照企業(ye)來(lai)劃分功能定(ding)位，其實并不(bu)合理，要(yao)依(yi)據(ju)產(chan)業(ye)，比如(ru)像中石(shi)(shi)化這么一(yi)個(ge)企業(ye)就不(bu)僅代表(biao)一(yi)個(ge)大行(xing)業(ye)，而是代表(biao)了上(shang)中下游，應該按企業(ye)來(lai)劃分，石(shi)(shi)化產(chan)業(ye)有(you)(you)競爭性(xing)，石(shi)(shi)油行(xing)業(ye)具有(you)(you)壟(long)斷性(xing)。比如(ru)電網，是自然壟(long)斷屬性(xing)，按自然壟(long)斷行(xing)業(ye)的(de)屬性(xing)來(lai)管理。

整體上市可從兩個維度(du)改(gai)善盈利

NBD：進行資產(chan)證券化為何能提升國企(qi)的盈利能力？

管清(qing)友：在提(ti)升盈利(li)(li)能(neng)力(li)方面，國(guo)資證券化因擁有上市(shi)融資屬性，改革阻力(li)較小(xiao)，且通過增(zeng)資擴股，將直(zhi)接降低國(guo)有企(qi)(qi)業的杠(gang)桿率。此外，借用資本市(shi)場嚴格的外部(bu)監管和(he)產權(quan)主體(ti)多元化實現“混改”，國(guo)企(qi)(qi)整體(ti)上市(shi)后(hou)將直(zhi)接觸及國(guo)企(qi)(qi)盈利(li)(li)能(neng)力(li)不(bu)強的核心問題(ti)——政企(qi)(qi)不(bu)分，通過國(guo)企(qi)(qi)的公司治理來提(ti)升改善其盈利(li)(li)能(neng)力(li)，順(shun)利(li)(li)實現去杠(gang)桿。

市(shi)(shi)(shi)場預期國(guo)(guo)(guo)企(qi)(qi)改革能(neng)(neng)有(you)效提升(sheng)國(guo)(guo)(guo)企(qi)(qi)上(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)公(gong)(gong)(gong)司(si)的(de)(de)盈(ying)(ying)(ying)利，而整(zheng)體(ti)(ti)(ti)(ti)上(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)可以從(cong)兩個(ge)維度(du)改善國(guo)(guo)(guo)企(qi)(qi)盈(ying)(ying)(ying)利能(neng)(neng)力。第(di)一(yi)個(ge)維度(du)是通(tong)過公(gong)(gong)(gong)司(si)治理(li)(li)的(de)(de)改善提高(gao)國(guo)(guo)(guo)企(qi)(qi)盈(ying)(ying)(ying)利。整(zheng)體(ti)(ti)(ti)(ti)上(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)減少國(guo)(guo)(guo)有(you)股(gu)(gu)(gu)流(liu)通(tong)比例，大(da)股(gu)(gu)(gu)東(dong)和小股(gu)(gu)(gu)東(dong)利益(yi)一(yi)致，可優(you)(you)化(hua)國(guo)(guo)(guo)企(qi)(qi)公(gong)(gong)(gong)司(si)治理(li)(li)環境。從(cong)整(zheng)體(ti)(ti)(ti)(ti)上(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)的(de)(de)模(mo)式來看，換(huan)股(gu)(gu)(gu)IPO、換(huan)股(gu)(gu)(gu)吸收合并和多元化(hua)業務整(zheng)體(ti)(ti)(ti)(ti)上(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)均能(neng)(neng)改善股(gu)(gu)(gu)權(quan)結(jie)構，A+H股(gu)(gu)(gu)上(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)不(bu)改變股(gu)(gu)(gu)權(quan)結(jie)構，反向(xiang)收購(gou)(gou)母公(gong)(gong)(gong)司(si)能(neng)(neng)否改善股(gu)(gu)(gu)權(quan)結(jie)構視情況而定。反向(xiang)收購(gou)(gou)母公(gong)(gong)(gong)司(si)對機構或管理(li)(li)層定向(xiang)增(zeng)發能(neng)(neng)夠改善股(gu)(gu)(gu)權(quan)結(jie)構，而直接(jie)對大(da)股(gu)(gu)(gu)東(dong)定向(xiang)增(zeng)發反而提升(sheng)了國(guo)(guo)(guo)有(you)股(gu)(gu)(gu)的(de)(de)集中度(du)。第(di)二個(ge)維度(du)是通(tong)過注入(ru)上(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)國(guo)(guo)(guo)企(qi)(qi)優(you)(you)質(zhi)(zhi)資(zi)(zi)產(chan)(chan)改善國(guo)(guo)(guo)企(qi)(qi)盈(ying)(ying)(ying)利。伴隨著國(guo)(guo)(guo)企(qi)(qi)整(zheng)體(ti)(ti)(ti)(ti)上(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)，集團(tuan)公(gong)(gong)(gong)司(si)一(yi)般會將大(da)量優(you)(you)質(zhi)(zhi)經營性資(zi)(zi)產(chan)(chan)注入(ru)上(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)公(gong)(gong)(gong)司(si)。新注入(ru)的(de)(de)資(zi)(zi)產(chan)(chan)如(ru)果能(neng)(neng)夠解決(jue)同業競爭(zheng)和產(chan)(chan)業鏈(lian)分離問題，如(ru)果注入(ru)資(zi)(zi)產(chan)(chan)的(de)(de)質(zhi)(zhi)量和盈(ying)(ying)(ying)利能(neng)(neng)力高(gao)于上(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)公(gong)(gong)(gong)司(si)原(yuan)有(you)的(de)(de)資(zi)(zi)產(chan)(chan)或者與原(yuan)有(you)的(de)(de)資(zi)(zi)產(chan)(chan)性形成優(you)(you)勢互補，則能(neng)(neng)夠提高(gao)上(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)國(guo)(guo)(guo)企(qi)(qi)績效。

NBD：現在(zai)各(ge)地國企改革均提出資產證券化率目標，在(zai)上市資源有限的情況(kuang)下，具體實現方式有哪些？

管清友：提(ti)高國(guo)資(zi)(zi)證(zheng)券化率(lv)的根本途(tu)徑是整體(ti)上(shang)(shang)(shang)市(shi)。國(guo)資(zi)(zi)證(zheng)券化主要有四種途(tu)徑：國(guo)資(zi)(zi)控(kong)股(gu)公司整體(ti)上(shang)(shang)(shang)市(shi)、國(guo)資(zi)(zi)控(kong)股(gu)公司的主業資(zi)(zi)產上(shang)(shang)(shang)市(shi)、國(guo)資(zi)(zi)控(kong)股(gu)集團多元化經營業務分別上(shang)(shang)(shang)市(shi)以及對已上(shang)(shang)(shang)市(shi)企業收(shou)購或定(ding)向增發借殼上(shang)(shang)(shang)市(shi)。

NBD：大(da)量的國企進行證券化是(shi)否會給(gei)企業(ye)、市場帶來沖(chong)擊？

管清(qing)友：國(guo)企整(zheng)體上市并非解決國(guo)企頑疾的萬能(neng)藥，也會存有隱憂，這(zhe)主要體現在三個(ge)方面。

首先，整體上市(shi)(shi)的本質(zhi)是(shi)(shi)集團公(gong)司非(fei)上市(shi)(shi)資產的證券(quan)化(hua)，實(shi)際(ji)就是(shi)(shi)上市(shi)(shi)公(gong)司增(zeng)資擴股(gu)，會(hui)增(zeng)加(jia)股(gu)票市(shi)(shi)場的擴容壓(ya)力(li)。

其次，對于母(mu)公司資(zi)(zi)產(chan)(chan)的(de)(de)整體上市能否改善上市國企的(de)(de)盈(ying)利能力，關鍵要看注入資(zi)(zi)產(chan)(chan)的(de)(de)質量與定(ding)價，若母(mu)公司以劣質資(zi)(zi)產(chan)(chan)充當優質資(zi)(zi)產(chan)(chan)，或為(wei)“圈錢”虛增資(zi)(zi)產(chan)(chan)，將危害投資(zi)(zi)者(zhe)的(de)(de)利益。

最后，整體上(shang)市有(you)可(ke)能會導致(zhi)國(guo)有(you)股進一(yi)步集中(zhong)，且(qie)缺(que)乏市場化薪(xin)酬體系和(he)長(chang)效激勵約束機制等改革配套措施(shi)，多元(yuan)產權是(shi)否能真的提高公司治理也有(you)待商榷。