老白干酒:耐得住七年寂寞,守得住百億繁華

研究機構：方正證券 分析師：薛玉虎 撰寫日期：2014-12-04

期待已久的老白干國企改革落地,公司向上成長的空間打開,毛利率和凈利率回歸正常水平帶動公司市值修復,作為二線區域龍頭,老白干的管理、營銷水平一直很優秀,管理層持股后,戰略投資者的推動下,公司將成為行業并購重組的一匹黑馬,看好未來持續發展空間。

我們有別于市場的觀點:

1、國企改革落地,管理層持股、引入戰投,機制將成就未來發展:此次定增,員工及高管認購后持股比例為3.09%,優秀經銷商認購后持股比例為6.97%,兩名戰投航天基金和泰宇德鴻持股比例均為4.97%。公司通過引入投資者及優秀經銷商,能夠提升公司資本實力,鞏固及拓展營銷網絡,擴大市場占有率;同時,通過綁定管理層及員工和公司的利益,調動員工積極性和管理層釋放業績的動力。此外,公司募集的資金將主要用于償還銀行貸款及補充自有資金,公司資產負債率大幅高于行業平均水平,流動性較弱,通過降低資產負債率,能夠改善公司的資本結構,提高抗風險能力,同時降低財務費用,提高盈利能力。

2、凈利率回歸、收入穩健增長,老白干市值迎來市值修復:由于體制原因,管理層缺乏動力,老白干的凈利率水平遠低于行業平均水平,主要是費用率投入高企及毛利率水平不高。近年公司產品結構升級提升了毛利率,但由于費用率一直居高不下,對凈利率的帶動作用有限。未來隨著管理層動力的增強以及企業經營活力的釋放,業績將持續改善,規模效應帶來邊際投入減少,凈利率將有巨大的提升空間。

3、公司為河北區域絕對龍頭,基本面表現優異,目前產品已實現全價位覆蓋;省內市場全區域深度滲透,省外市場空間大;公司管理層和營銷隊伍出色,未來業績增長空間大:老白干通過分品牌運作十八酒坊新品和對老白干系列的內部升級,成功實現了去低端化,目前十八酒坊的銷售占比已經超過50%,其中老白干和十八酒坊系列200 元以上價位的產品占到公司銷售額的30%以上。此外,老白干也非常重視中檔價位的擴展,13年推出青花系列產品,積極搶占中檔價位市場。目前老白干重心市場仍在省內,銷售占比達到80%,未來預計在省內仍有50%的增長空間;省外市場占比還較小,過去一直主打十八酒坊,去年導入了青花,一高一低運作,省外市場拓展穩步推進,未來增長空間巨大。公司管理和營銷能力優秀,老白干營銷隊伍堪比洋河股份和古井貢酒的銷售隊伍,在行業調整的沖擊下,依舊保持了領先于行業平均水平的收入增速,看好改制后公司業績的進一步提升。

4、改制后,具有經營活力的管理層和擁有資源優勢的戰投將共同推動企業的并購重組,并購是未來發展主要方向:白酒行業未來的趨勢將是分化、集中度提升,擁有規模優勢、資金優勢的企業將通過并購整合實現外延式發展。老白干酒作為區域龍頭,品牌力強,規模優勢凸顯,現金流情況良好,改制后管理層對于企業擴張欲望強烈,通過并購有區域市場網絡和營銷能力的企業,可以增強企業在全國的布局。此次定增引入的戰投和優秀經銷商擁有豐富的資源,在老白干的并購路上有重要推動力,看好未來企業并購帶來的業績及市值爆發。

5、盈利預測:改制后公司釋放業績的動力加大,我們預測公司未來三年收入年復合增長率在15%左右。同時,公司未來凈利率改善潛力巨大,基于公司的產品結構和省內競爭環境,保守估計未來的凈利率可以穩步提升到15%-20%的水平。參考與老白干產品結構及營銷模式相似的可比公司(古井貢酒、青青稞酒、洋河股份)的平均PE(23 倍)以及PS(4.8 倍),由于同類公司目前大多還尚未改制,我們給予老白干酒適當的溢價,給予公司25 倍的PE及4.8 倍的PS,可以推算出公司合理市值在80-100 億左右。公司毛利率和凈利率回歸后,后續還會有并購的預期,這將進一步提升公司的市值,目前按增發后股本計算市值僅44.93 億,短期至少一倍空間。

我們預測公司2014-2016年的EPS分別為0.71元、1.55元、3.15元,對應PE分別為41倍、19倍、9倍,增發攤薄EPS為0.52元、1.14元、2.32元,給予“強烈推薦”評級。

風險提示:1、本次非公開發行還沒有通過股東大會及證監會的批準,仍有不能按期實施的風險 2、終端銷售不達預期;3、政策對白酒行業的持續打壓。