山西汾酒:期待“新世界思維”帶來新變化

研究機構：東興證券 分析師：徐昊,焦凱 撰寫日期：2014-10-28

2014年Q3公司收入7.1億元,同比下降42.7%,收入連續6個季度同比下降,2014年前三個季度的收入降幅都保持在40%以上。三季度凈利潤0.3億元同比下降80.8%,業績降幅略有收窄。

公司前三季度毛利率67.89%,同比下降了7.91個百分點,三季度毛利率66.37%,同比下降8.01個百分點,從毛利水平的下降可以看出汾酒高端產品下降對盈利水平影響。2014年前三季度銷售費用占比達到24.41%,比2013年同期水平略有上升,2013年Q4銷售費用基數高,預計2014年Q4費用的下降將給凈利潤帶來一定改善。毛利率的下降和費用率的維持造成了銷售凈利率水平同比大幅下降了9.49個百分點,但我們認為汾酒盈利水平已下降至底部,盈利水平繼續下降空間有限。

我們也看到了汾酒三季報中的一些積極變化。資產負債表中,應收票據和應收賬款合計與當期貨幣資金的比例下降到68.6%,比之前連續四個季度同一指標100%以上有顯著好轉。應收款項環比二季度末減少1.93億元。預收賬款從二季度末的1.8億元回升至2.91億元。現金流量表方面,三季度經營活動產生的現金流量凈額達到3.15億元,遠高于之前連續7個季度的同一指標,但現金流量凈額的回升來自生產成本采購和稅費支出的下降。資產負債表和現金流量表的細微變化,反映出汾酒的調整周期完成了從利潤表到現金流量表再到資產負債表的過程,而報表數據好轉的順序則會從資產負債表開始。

9月,汾酒在上海發布了“品·汾酒”系列產品,在會議上提出了以“新世界思維”推進改革創新。按照“新世界思維”營銷思路,汾酒將對上海營銷公司做了三方面改革:1)開始試水“O2O”商業模式;2)區域市場產品細分化創新,本次發布的“品·汾酒”系列汾酒即是落地產品;3)混合所有制改革,上海汾酒銷售公司是第一批改革試點,引入經銷商投資者、財務投資者還實現經營團隊持股,公司持股比例下降到40%。從本次上海銷售公司改革的三方面看,雖然都并不是汾酒在業內首創,但相對汾酒之前的銷售體系已經有深刻變化,我們看好“新世界思維”理念在汾酒北方傳統銷售區域外的生長。

結論:山西汾酒是我們一直認為質地優良的白酒公司,但面對行業的調整周期,公司的調整措施一直無法發力。從汾酒三季報中我們看到了一些積極改善的信號,汾酒近期也在上海銷售公司開始試點改革創新,雖然改革創新還需要時間檢驗,但汾酒已經走出實質性一步。預計山西汾酒2014年至2016年EPS的分別為0.63元、0.72元和0.88元,對應PE分別為26.3倍、23.0倍和18.7倍,暫時維持公司“中性”投資評級。