現(xian)在看(kan)來，對于正在逼近的(de)美(mei)聯儲加(jia)(jia)息，市場(chang)關心美(mei)元升(sheng)貶、黃(huang)金漲跌等(deng)金融變量的(de)變化可能并不是關鍵的(de)，真(zhen)(zhen)正重要的(de)是，加(jia)(jia)息會使美(mei)國經(jing)濟政策(ce)外(wai)溢性(xing)影響(xiang)變得更加(jia)(jia)嚴酷。如(ru)果(guo)說QE退出(chu)只是演習，那么，加(jia)(jia)息將是實戰，新興市場(chang)國家宏觀調控將面臨真(zhen)(zhen)正的(de)挑(tiao)戰。

□程 實

萬眾矚目的(de)美聯(lian)儲議息(xi)會議前天塵埃落定，盡管沒有(you)市(shi)場預期的(de)那么(me)鷹派(pai)，盡管耶(ye)倫還是(shi)在含(han)混(hun)不清地(di)表白著對(dui)長(chang)期寬松的(de)一貫青睞，但超低利率的(de)終結已(yi)然勢不可擋(dang)，加息(xi)只是(shi)個“時(shi)間問題”。將紛(fen)紛(fen)擾(rao)擾(rao)的(de)短期爭論放到一邊(bian)，從歷史(shi)視角看(kan)，美國加息(xi)是(shi)個“十年(nian)之約”。

1994年(nian)2月4日，美(mei)(mei)聯(lian)儲(chu)將基準利率從3%上調(diao)至3.25%；2004年(nian)6月30日，美(mei)(mei)聯(lian)儲(chu)將基準利率從1%上調(diao)至1.25%。這(zhe)兩次加息(xi)分別(bie)是(shi)(shi)美(mei)(mei)國(guo)(guo)利率周期(qi)(qi)從階段性谷底進入上升階段的(de)(de)(de)標(biao)志性事件，而(er)今(jin)年(nian)，美(mei)(mei)國(guo)(guo)又靠近了(le)(le)加息(xi)拐點。美(mei)(mei)國(guo)(guo)利率周期(qi)(qi)冥冥之中就形(xing)成了(le)(le)有(you)規律的(de)(de)(de)“十(shi)年(nian)之約(yue)”。當(dang)然，這(zhe)可能并非簡單的(de)(de)(de)巧合，利率周期(qi)(qi)的(de)(de)(de)規律性，恰恰是(shi)(shi)美(mei)(mei)國(guo)(guo)經(jing)濟周期(qi)(qi)規律性的(de)(de)(de)另(ling)一種表(biao)現，也是(shi)(shi)美(mei)(mei)國(guo)(guo)實體經(jing)濟長(chang)期(qi)(qi)運行(xing)穩定、貨幣政策長(chang)期(qi)(qi)風格成熟的(de)(de)(de)客觀(guan)反映。

歷史(shi)從不簡(jian)單重復，發(fa)現這個(ge)“十年之約”，對我們理解(jie)和預(yu)判進(jin)入(ru)加(jia)(jia)息(xi)周期后(hou)美國經濟(ji)(ji)、國際金融市(shi)場乃至全球經濟(ji)(ji)的運行不無(wu)裨益。筆者比較了1994年和2004年前后(hou)的經濟(ji)(ji)數據(ju)，結果顯示，加(jia)(jia)息(xi)的實際影響(xiang)可(ke)能和理論暗示和市(shi)場預(yu)期有些許出入(ru)。具體而言(yan)，加(jia)(jia)息(xi)之后(hou)，美國經濟(ji)(ji)趨勢會(hui)發(fa)生(sheng)以下變化：

其一(yi)，實體經濟增長(chang)會(hui)(hui)受到短期(qi)沖擊。加息之(zhi)年，往(wang)(wang)往(wang)(wang)是(shi)經濟復蘇(su)較為(wei)強勁的(de)一(yi)年，1994年和(he)(he)2004年，美(mei)國(guo)經濟增長(chang)率分別(bie)為(wei)4.04%和(he)(he)3.8%，均(jun)高(gao)于3.3%的(de)趨勢水平。可見，強勢復蘇(su)是(shi)利率長(chang)期(qi)拐(guai)(guai)點(dian)形(xing)成的(de)物(wu)質基礎(chu)。而拐(guai)(guai)點(dian)形(xing)成后(hou)的(de)一(yi)兩年內(nei)，經濟復蘇(su)往(wang)(wang)往(wang)(wang)會(hui)(hui)有所趨冷，1995年和(he)(he)2005年，美(mei)國(guo)經濟增長(chang)分別(bie)較前(qian)(qian)一(yi)年下(xia)降了1.32和(he)(he)0.45個百分點(dian)，美(mei)國(guo)人均(jun)GDP同比(bi)增長(chang)率也(ye)分別(bie)較前(qian)(qian)一(yi)年下(xia)降了1.27和(he)(he)0.46個百分點(dian)。

其(qi)二，加(jia)息(xi)(xi)抑制短期經濟增長(chang)(chang)的(de)途徑是全方位的(de)，1995年(nian)和2005年(nian)，消費對(dui)美國經濟增長(chang)(chang)的(de)貢(gong)獻(xian)分(fen)別(bie)下(xia)(xia)降了(le)0.58和0.23個百分(fen)點，投資(zi)對(dui)美國經濟增長(chang)(chang)的(de)貢(gong)獻(xian)分(fen)別(bie)下(xia)(xia)降了(le)1.35和0.35個百分(fen)點，投資(zi)貢(gong)獻(xian)度下(xia)(xia)降幅度相(xiang)對(dui)更大(da)。更進一(yi)步看，中長(chang)(chang)期內，消費引擎的(de)增長(chang)(chang)貢(gong)獻(xian)會(hui)緩(huan)慢(man)回升，而投資(zi)貢(gong)獻(xian)則會(hui)持續下(xia)(xia)降，1994和2004年(nian)加(jia)息(xi)(xi)后投資(zi)貢(gong)獻(xian)連續下(xia)(xia)降的(de)持續期分(fen)別(bie)為2年(nian)和5年(nian)。這說明(ming)，加(jia)息(xi)(xi)對(dui)投資(zi)的(de)直接(jie)抑制作用是較為明(ming)顯(xian)的(de)，而財富效應(ying)的(de)存在使得加(jia)息(xi)(xi)對(dui)消費的(de)沖擊相(xiang)對(dui)較小。

其三(san)，工(gong)業生(sheng)(sheng)產(chan)(chan)(chan)會表現(xian)強(qiang)勁(jing)。從理論上說(shuo)，加息(xi)抑制了(le)投(tou)資(zi)，似乎對(dui)工(gong)業擴(kuo)大(da)再(zai)生(sheng)(sheng)產(chan)(chan)(chan)不利(li)，但實際情況卻是(shi)，加息(xi)后(hou)，美(mei)(mei)國(guo)(guo)工(gong)業生(sheng)(sheng)產(chan)(chan)(chan)反而趨強(qiang)。1994年(nian)(nian)(nian)及其后(hou)6年(nian)(nian)(nian)里(li)，美(mei)(mei)國(guo)(guo)工(gong)業生(sheng)(sheng)產(chan)(chan)(chan)指(zhi)數同比增長(chang)率(lv)均高(gao)于(yu)1993年(nian)(nian)(nian)的(de)(de)3.27%，2004年(nian)(nian)(nian)及其后(hou)3年(nian)(nian)(nian)里(li)，美(mei)(mei)國(guo)(guo)工(gong)業生(sheng)(sheng)產(chan)(chan)(chan)指(zhi)數同比增長(chang)率(lv)也都高(gao)于(yu)2003年(nian)(nian)(nian)的(de)(de)1.24%。投(tou)資(zi)乏力、工(gong)業生(sheng)(sheng)產(chan)(chan)(chan)卻很強(qiang)勁(jing)，這是(shi)因為加息(xi)后(hou)美(mei)(mei)國(guo)(guo)現(xian)有(you)產(chan)(chan)(chan)能利(li)用效率(lv)大(da)幅提升(sheng)，1994年(nian)(nian)(nian)和(he)(he)(he)2004年(nian)(nian)(nian)，美(mei)(mei)國(guo)(guo)的(de)(de)產(chan)(chan)(chan)能利(li)用率(lv)分別為83.58%和(he)(he)(he)77.92%，較前(qian)一年(nian)(nian)(nian)分別上升(sheng)2.14和(he)(he)(he)1.94個百(bai)分點。產(chan)(chan)(chan)能利(li)用率(lv)提升(sheng)導致(zhi)美(mei)(mei)國(guo)(guo)經(jing)濟的(de)(de)產(chan)(chan)(chan)出缺口明顯下(xia)降(jiang)，1994年(nian)(nian)(nian)和(he)(he)(he)2004年(nian)(nian)(nian)的(de)(de)產(chan)(chan)(chan)出缺口就分別較前(qian)一年(nian)(nian)(nian)下(xia)降(jiang)了(le)0.99和(he)(he)(he)1.32個百(bai)分點。這說(shuo)明，加息(xi)后(hou)美(mei)(mei)國(guo)(guo)工(gong)業生(sheng)(sheng)產(chan)(chan)(chan)的(de)(de)提振是(shi)需求(qiu)引致(zhi)型的(de)(de)，具(ju)有(you)內(nei)生(sheng)(sheng)性特征。

其四，微(wei)觀(guan)福(fu)利會受到(dao)一定沖擊(ji)。加(jia)(jia)(jia)息(xi)往往是(shi)對經濟復蘇(su)可(ke)持續性表示確定的一種政策反應(ying)，伴(ban)隨(sui)的是(shi)長周期(qi)的持續復蘇(su)。1994年(nian)(nian)和2004年(nian)(nian)加(jia)(jia)(jia)息(xi)之(zhi)后(hou)，美(mei)國失(shi)業(ye)率都處于(yu)持續下降(jiang)態勢。但值(zhi)得注意的是(shi)，收入增(zeng)長卻相對羸弱：1994至1995年(nian)(nian)，美(mei)國實際報酬指(zhi)(zhi)數(shu)連續同比下降(jiang)；2005至2006年(nian)(nian)，美(mei)國實際報酬指(zhi)(zhi)數(shu)同比增(zeng)長率也都低于(yu)2003年(nian)(nian)水平(ping)。這說明，加(jia)(jia)(jia)息(xi)前的降(jiang)息(xi)往往解決(jue)了周期(qi)性失(shi)業(ye)問題(ti)，而其遺留(liu)下的勞動(dong)力市場結(jie)構僵化問題(ti)卻會在加(jia)(jia)(jia)息(xi)階段對微(wei)觀(guan)福(fu)利造成沖擊(ji)。

其五，加(jia)息未必能消滅通脹。加(jia)息拐點前長周期的(de)貨幣寬松往往抬升了隨后很(hen)多年的(de)通脹中樞。1994年美國(guo)的(de)通脹率為(wei)(wei)2.6%，隨后兩年的(de)通脹率均高于這一水(shui)平；2004年為(wei)(wei)2.7%，隨后4年的(de)通脹率也都高于這一水(shui)平。

其六，加息會帶來持(chi)續(xu)的資(zi)(zi)(zi)金(jin)流(liu)(liu)入。美國(guo)相對(dui)領先的加息周期(qi)往(wang)往(wang)能帶來明顯(xian)激增的國(guo)際資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)凈流(liu)(liu)入。1994年(nian)，凈流(liu)(liu)入美國(guo)的金(jin)融(rong)資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)總(zong)計1767億美元(yuan)(yuan)，較1993年(nian)增長了86.56%，1996年(nian)凈流(liu)(liu)入資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)上(shang)升至2541億美元(yuan)(yuan)；2004年(nian)，凈流(liu)(liu)入美國(guo)的金(jin)融(rong)資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)總(zong)計9789億美元(yuan)(yuan)，較2003年(nian)增長了59.68%，2006年(nian)凈流(liu)(liu)入資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)上(shang)升至1.06萬億美元(yuan)(yuan)。

其七，加息(xi)會(hui)伴隨著貿(mao)易保(bao)護(hu)主(zhu)義(yi)。理論上，美(mei)(mei)(mei)國相對領先的加息(xi)會(hui)通過(guo)利率(lv)提振美(mei)(mei)(mei)元(yuan)，但實(shi)情卻是不(bu)確定的，1994年加息(xi)后，廣(guang)義(yi)美(mei)(mei)(mei)元(yuan)指(zhi)數(shu)持續上升，而(er)(er)2004年加息(xi)后，廣(guang)義(yi)美(mei)(mei)(mei)元(yuan)指(zhi)數(shu)不(bu)升反(fan)降。而(er)(er)無論美(mei)(mei)(mei)元(yuan)匯(hui)率(lv)如何變化(hua)，1994年和2004年貿(mao)易對美(mei)(mei)(mei)國經濟增長均是負(fu)貢獻。顯然，加息(xi)過(guo)程中(zhong)，美(mei)(mei)(mei)國并沒有推(tui)進國際貿(mao)易的足(zu)夠激(ji)勵，保(bao)護(hu)主(zhu)義(yi)反(fan)而(er)(er)有了抬(tai)頭(tou)的機會(hui)。

從前兩次美國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)加息“十(shi)年之(zhi)約”的(de)歷史經(jing)(jing)(jing)驗可看(kan)出(chu)，加息之(zhi)后，美國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)經(jing)(jing)(jing)濟短期增(zeng)長(chang)會(hui)(hui)受(shou)到(dao)沖擊(ji)，長(chang)期投資(zi)也(ye)(ye)(ye)(ye)會(hui)(hui)受(shou)到(dao)抑制，而美國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)勞動力(li)(li)市(shi)(shi)場(chang)(chang)也(ye)(ye)(ye)(ye)將(jiang)長(chang)期承壓，通脹壓力(li)(li)也(ye)(ye)(ye)(ye)難(nan)以同步下降。也(ye)(ye)(ye)(ye)就是說，美國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)經(jing)(jing)(jing)濟復(fu)蘇(su)對(dui)內(nei)生增(zeng)長(chang)的(de)依賴明顯增(zeng)強，而美國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)政策層(ceng)面臨的(de)社會(hui)(hui)壓力(li)(li)也(ye)(ye)(ye)(ye)將(jiang)持續存在、甚(shen)至會(hui)(hui)有所加大，如此經(jing)(jing)(jing)濟環境(jing)必將(jiang)誘(you)使美國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)政策進一步偏(pian)向保守和內(nei)視(shi)。這對(dui)其他國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)家，尤其是新(xin)興市(shi)(shi)場(chang)(chang)國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)家將(jiang)是巨大風險。此外，美國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)加息后伴隨的(de)國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)際資(zi)本流動變化也(ye)(ye)(ye)(ye)恐(kong)將(jiang)加速對(dui)新(xin)興市(shi)(shi)場(chang)(chang)的(de)“抽血”，新(xin)興市(shi)(shi)場(chang)(chang)國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)家長(chang)期經(jing)(jing)(jing)濟增(zeng)長(chang)所需的(de)資(zi)金助力(li)(li)也(ye)(ye)(ye)(ye)將(jiang)隨之(zhi)下降。

如此(ci)看來，市(shi)場(chang)現在關心美(mei)元升貶、黃(huang)金(jin)漲(zhang)跌(die)等金(jin)融變量的變化可能并(bing)不(bu)是關鍵(jian)的，真(zhen)正(zheng)重(zhong)要的是，加息會(hui)伴隨著美(mei)國(guo)經濟(ji)增長模式的內(nei)生(sheng)變化，并(bing)將(jiang)使美(mei)國(guo)經濟(ji)政(zheng)策外溢性影響變得更加嚴酷。如果(guo)說(shuo)QE退出只是演習(xi)，那么，加息將(jiang)是實戰(zhan)，新興市(shi)場(chang)國(guo)家(jia)宏(hong)觀調(diao)控(kong)的頂層設計(ji)將(jiang)面臨真(zhen)正(zheng)的挑戰(zhan)。

（作者(zhe)系(xi)盤(pan)古智庫學術委員）

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