每(mei)經編輯｜每(mei)經記者 區家彥 發自廣州    

每經記者 區家彥 發自(zi)廣州(zhou)

有報告顯示，近五年間，我國人民(min)幣房地(di)(di)(di)產(chan)基金年募集規模增長達16倍。不過，隨著(zhu)房地(di)(di)(di)產(chan)市場的(de)整體(ti)降溫，曾經為(wei)了沖規模而做出高承諾回報的(de)一些房地(di)(di)(di)產(chan)基金可能面臨兌付危機。

房地產(chan)基金目(mu)前的(de)(de)發(fa)展現狀(zhuang)究竟如(ru)何？在規模激(ji)增背(bei)后(hou)，房地產(chan)基金的(de)(de)經(jing)營效益(yi)和風險(xian)控制如(ru)何平衡(heng)？目(mu)前正在致力轉型(xing)升級的(de)(de)開發(fa)商中，哪幾家最有希望成(cheng)為中國版“鐵(tie)獅門”或“漢斯”？《每日經(jing)濟(ji)新聞》記者通(tong)過對相關行業報告的(de)(de)整理和深入調查研(yan)究，完成(cheng)了此次關于國內地產(chan)基金的(de)(de)專題報道(dao)。

上實(shi)(shi)發(fa)(fa)展（600748，SH）6月(yue)30日(ri)公(gong)告稱，全資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)子公(gong)司(si)(si)(si)上海(hai)(hai)上實(shi)(shi)城市發(fa)(fa)展投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)有限(xian)公(gong)司(si)(si)(si)出資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)5億元(yuan)人(ren)民幣，與上海(hai)(hai)阜華(hua)投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)管(guan)(guan)理(li)(li)(li)中(zhong)心（有限(xian)合(he)(he)伙(huo)）、中(zhong)信(xin)信(xin)誠(cheng)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)產管(guan)(guan)理(li)(li)(li)有限(xian)公(gong)司(si)(si)(si)作(zuo)為(wei)有限(xian)合(he)(he)伙(huo)人(ren)（LP）共同出資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)，公(gong)司(si)(si)(si)參股上海(hai)(hai)實(shi)(shi)銀(yin)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)產管(guan)(guan)理(li)(li)(li)有限(xian)公(gong)司(si)(si)(si)作(zuo)為(wei)普通合(he)(he)伙(huo)人(ren)（GP），發(fa)(fa)起(qi)設立“上海(hai)(hai)實(shi)(shi)銀(yin)城市發(fa)(fa)展投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)基(ji)金(jin)(jin)(jin)I期”(有限(xian)合(he)(he)伙(huo))，首期募集資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)規模為(wei)25億元(yuan)，并由實(shi)(shi)銀(yin)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)管(guan)(guan)作(zuo)為(wei)管(guan)(guan)理(li)(li)(li)人(ren)進行基(ji)金(jin)(jin)(jin)管(guan)(guan)理(li)(li)(li)。日(ri)前，廈(sha)門(men)國貿投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)有限(xian)公(gong)司(si)(si)(si)經(jing)中(zhong)國證(zheng)券投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)基(ji)金(jin)(jin)(jin)業協會確(que)認已(yi)完成私募基(ji)金(jin)(jin)(jin)管(guan)(guan)理(li)(li)(li)人(ren)的登(deng)記(ji)和備案工(gong)作(zuo)，登(deng)記(ji)成為(wei)私募基(ji)金(jin)(jin)(jin)管(guan)(guan)理(li)(li)(li)人(ren)。

根據諾承投資與(yu)投中(zhong)研(yan)究院(yuan)聯合(he)發布的(de)(de)《2013人民(min)幣房地產(chan)基(ji)金(jin)研(yan)究報告》顯示，去年(nian)人民(min)幣房地產(chan)基(ji)金(jin)募(mu)集規模1381.1億(yi)元，較2012年(nian)增長(chang)近一倍(bei)，與(yu)2009年(nian)相比(bi)，近五年(nian)間基(ji)金(jin)募(mu)集規模增長(chang)達16倍(bei)。在野蠻(man)成(cheng)長(chang)的(de)(de)背后，“明股暗債(zhai)”的(de)(de)變相高利貸模式(shi)、過高的(de)(de)承諾回報與(yu)兌付危機的(de)(de)爆發，令行業(ye)隱藏高風(feng)險，連號(hao)稱國內最大地產(chan)基(ji)金(jin)的(de)(de)星浩資本(ben)也被(bei)曝由于收益率減半引來(lai)投資人的(de)(de)質疑。

總規模超4000億元(yuan)/

《2013人(ren)民(min)幣房(fang)地產基金研(yan)究報告(gao)》顯示(shi)，2010年(nian)(nian)(nian)之前國(guo)內人(ren)民(min)幣房(fang)地產基金僅有(you)20多只，100億元左右的(de)市場規模。自2010年(nian)(nian)(nian)起，房(fang)地產基金開始蓬勃(bo)發展，近三年(nian)(nian)(nian)房(fang)地產基金市場規模每年(nian)(nian)(nian)都保(bao)持(chi)近100%的(de)增長(chang)。

截至2013年底，國(guo)內人民幣房地(di)產(chan)(chan)基金(jin)市場擁(yong)有206家專(zhuan)業的基金(jin)管(guan)(guan)理機構，437只房地(di)產(chan)(chan)私募基金(jin)，總管(guan)(guan)理資金(jin)規模超過4000億元。其中，2013全年共新增24家房地(di)產(chan)(chan)基金(jin)管(guan)(guan)理機構，新成立113只房地(di)產(chan)(chan)基金(jin)。

香港粵海證券(quan)投(tou)資(zi)銀行董事黃立沖告訴記者，房(fang)地產基金(jin)之(zhi)所以在(zai)這幾年獲得迅猛發展，一方面是由于(yu)政(zheng)(zheng)府行政(zheng)(zheng)調控頻(pin)出，房(fang)企通過(guo)銀行貸款融(rong)資(zi)困難，資(zi)本市場再(zai)融(rong)資(zi)的(de)(de)閘門也被關閉，“資(zi)金(jin)饑(ji)渴癥”為(wei)房(fang)地產基金(jin)帶(dai)來(lai)市場需求；另一方面，現階段(duan)民間資(zi)金(jin)充裕，大(da)量資(zi)本在(zai)尋找投(tou)資(zi)機會，房(fang)地產基金(jin)的(de)(de)出現開(kai)辟了新(xin)的(de)(de)房(fang)地產投(tou)資(zi)渠道(dao)。

在目前國內(nei)人(ren)民幣(bi)房地產基(ji)金(jin)的管(guan)理機構(gou)中，獨立品牌內(nei)資(zi)普通合(he)伙(huo)人(ren)（GP）和房地產商關(guan)聯GP占(zhan)絕大部(bu)分，二者合(he)計占(zhan)市(shi)場GP數量的3/4及管(guan)理資(zi)金(jin)量的72%；金(jin)融機構(gou)關(guan)聯GP占(zhan)市(shi)場GP數量的22%，管(guan)理資(zi)金(jin)量的25%。外資(zi)GP以美元(yuan)基(ji)金(jin)為(wei)主(zhu)，但(dan)還是有少量外資(zi)或合(he)資(zi)機構(gou)如鐵獅門(men)、普凱(kai)、凱(kai)龍瑞等募(mu)集(ji)了(le)人(ren)民幣(bi)基(ji)金(jin)，機構(gou)數量占(zhan)整個市(shi)場份額的4%，管(guan)理資(zi)金(jin)量占(zhan)3%。

《每(mei)日經濟新(xin)聞》記者發現，近年(nian)來(lai)(lai)越來(lai)(lai)越多房(fang)(fang)企試水，通過(guo)自主(zhu)或(huo)聯(lian)合(he)設立私(si)募(mu)(mu)房(fang)(fang)地(di)(di)產投(tou)資(zi)(zi)基(ji)金(jin)開拓房(fang)(fang)地(di)(di)產企業(ye)融資(zi)(zi)新(xin)渠道。包括保利(li)(li)地(di)(di)產、金(jin)地(di)(di)集團(tuan)、復地(di)(di)等(deng)房(fang)(fang)地(di)(di)產企業(ye)設立了私(si)募(mu)(mu)房(fang)(fang)地(di)(di)產基(ji)金(jin)管(guan)理機構并啟動了旗下基(ji)金(jin)的募(mu)(mu)資(zi)(zi)、投(tou)資(zi)(zi)活動。以保利(li)(li)地(di)(di)產聯(lian)合(he)中(zhong)信證券成立的信保 （天津）股權投(tou)資(zi)(zi)基(ji)金(jin)為(wei)例，保利(li)(li)地(di)(di)產董事會秘書黃海此前向(xiang)記者透露，截至2013年(nian)末該基(ji)金(jin)規模已超過(guo)200億(yi)元。

從投資方向來看，有(you)48%的房(fang)地(di)(di)產(chan)(chan)基(ji)金管(guan)理(li)機構及43%的管(guan)理(li)資金量(liang)關注于住宅地(di)(di)產(chan)(chan)，有(you)28%的機構和27%的管(guan)理(li)資金量(liang)關注結合城市綜合體開發，近(jin)1/5的房(fang)地(di)(di)產(chan)(chan)基(ji)金關注于商業(ye)(ye)地(di)(di)產(chan)(chan)領(ling)域，還有(you)少部分市場機構關注工業(ye)(ye)地(di)(di)產(chan)(chan)、旅(lv)游地(di)(di)產(chan)(chan)、養老地(di)(di)產(chan)(chan)、一級土地(di)(di)開發等專業(ye)(ye)地(di)(di)產(chan)(chan)投資主題。

債權基金占絕大多數/

上述報告還顯示，目前國內(nei)房地產基(ji)金(jin)(jin)(jin)的(de)基(ji)本投(tou)(tou)資(zi)(zi)方式(shi)是股權(quan)(quan)投(tou)(tou)資(zi)(zi)和(he)債(zhai)權(quan)(quan)投(tou)(tou)資(zi)(zi)，也(ye)有兩種方式(shi)相混合的(de)方式(shi)進行投(tou)(tou)資(zi)(zi)。目前以(yi)股權(quan)(quan)進行投(tou)(tou)資(zi)(zi)的(de)機(ji)(ji)構數量占(zhan)(zhan)市(shi)(shi)場(chang)的(de)22%，管理(li)金(jin)(jin)(jin)額(e)占(zhan)(zhan)29%；以(yi)債(zhai)權(quan)(quan)進行投(tou)(tou)資(zi)(zi)的(de)機(ji)(ji)構數量占(zhan)(zhan)市(shi)(shi)場(chang)的(de)23%，管理(li)金(jin)(jin)(jin)額(e)占(zhan)(zhan)19%；以(yi)股權(quan)(quan)和(he)債(zhai)權(quan)(quan)相結合進行投(tou)(tou)資(zi)(zi)的(de)機(ji)(ji)構數量占(zhan)(zhan)48%，管理(li)資(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)量占(zhan)(zhan)到了總(zong)管理(li)資(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)量的(de)43%；夾(jia)層投(tou)(tou)資(zi)(zi)機(ji)(ji)構數量占(zhan)(zhan)市(shi)(shi)場(chang)的(de)7%，管理(li)資(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)量占(zhan)(zhan)9%。

然(ran)而(er)，睿信致(zhi)成總經理薛炯文(wen)向(xiang)《每(mei)日(ri)經濟新聞》記者(zhe)表(biao)示，國內真正的(de)(de)股權(quan)類地產(chan)私募基金還很少，大多數地產(chan)私募基金都是采用 “明股實債”的(de)(de)模式，本質只是簡(jian)單的(de)(de)借貸，并沒有涉及(ji)股權(quan)層面的(de)(de)深度(du)合作。

“所謂的(de)(de)‘明股實(shi)債’，主要是地產私(si)募(mu)(mu)基(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)把錢借(jie)給(gei)開(kai)發商(shang)后，開(kai)發商(shang)要保證(zheng)私(si)募(mu)(mu)基(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)每年固(gu)定(ding)的(de)(de)回(hui)報，但在(zai)借(jie)錢之(zhi)前必須把公(gong)司印(yin)章、銀行印(yin)鑒甚至是土地證(zheng)等抵押給(gei)基(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)。私(si)募(mu)(mu)基(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)在(zai)投資(zi)期滿進(jin)(jin)行結算的(de)(de)時候，開(kai)發商(shang)以股權收購(gou)的(de)(de)形(xing)式將地產項目(mu)進(jin)(jin)行回(hui)購(gou)，或者開(kai)發商(shang)以項目(mu)的(de)(de)銷售資(zi)金(jin)(jin)(jin)來贖回(hui)項目(mu)股權，它的(de)(de)實(shi)質(zhi)是變相的(de)(de)借(jie)債。”薛炯文表示。

德信資(zi)(zi)(zi)本總裁(cai)助理劉聰向記者(zhe)(zhe)表(biao)示(shi)，純粹的(de)股權投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)兌現(xian)時間(jian)較長，在海外成熟市場，地(di)(di)產基(ji)(ji)金(jin)(jin)的(de)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)者(zhe)(zhe)往往是(shi)機構，他們(men)能接受7年(nian)甚至(zhi)更(geng)長的(de)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)期限，以換取(qu)潛在的(de)高(gao)回報。但(dan)在國內，地(di)(di)產基(ji)(ji)金(jin)(jin)的(de)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)者(zhe)(zhe)仍然是(shi)以散戶為主(zhu)，他們(men)的(de)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)期限只有1～2年(nian)，且更(geng)喜(xi)歡固定(ding)回報，對流動性要求高(gao)，這決定(ding)了“短平快”的(de)債(zhai)權投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)在國內房地(di)(di)產基(ji)(ji)金(jin)(jin)行業占據主(zhu)導地(di)(di)位。

“股(gu)(gu)權(quan)資(zi)金在國內不(bu)受歡迎(ying)，一方面(mian)是由于(yu)目前地產項目在開發過程中的(de)成(cheng)本透明(ming)度有待提高(gao)，投資(zi)者(zhe)對(dui)于(yu)成(cheng)本監控的(de)不(bu)信(xin)任導致他們(men)不(bu)愿意以入股(gu)(gu)形式享受項目發展的(de)成(cheng)果；另(ling)一方面(mian)，國內資(zi)產證(zheng)券(quan)化渠道貧乏，退出困難導致投資(zi)者(zhe)難以獲得巨額的(de)資(zi)本增值回報(bao)，因(yin)此它(ta)們(men)更傾向(xiang)于(yu)能提供穩定回報(bao)的(de) ‘明(ming)股(gu)(gu)實債’模式”，黃立(li)沖(chong)表示。

雖然看似穩定(ding)，但“明(ming)股實債(zhai)”隱(yin)藏的風險(xian)不可(ke)小覷。薛(xue)炯文表(biao)示，由于地產(chan)基金表(biao)面上是擔任股東(dong)的角色，當(dang)開發商無(wu)力償還基金所投的本金和收益(yi)時，在(zai)法律上的清償順序排在(zai)債(zhai)權人(ren)后(hou)面，這(zhe)意味一旦出現市場風險(xian)，“明(ming)股實債(zhai)”對投資者的權益(yi)受(shou)損(sun)程度更高。

風險與收益同在/

與“明股實債”相比，多(duo)數地產私募(mu)基金(jin)為了吸引投資(zi)者的(de)(de)關注，往(wang)往(wang)給予很(hen)高的(de)(de)承諾回(hui)報，但(dan)隨(sui)著(zhu)房(fang)地產市場進入下行通道，兌(dui)付(fu)壓力不(bu)斷(duan)涌現。

美國漢斯地產公司中(zhong)國區(qu)高(gao)(gao)級副總裁JimMorrison曾向(xiang) 《每日經濟新聞》記(ji)者透露，目前國內人民幣房地產私募基金的(de)投資回報預(yu)(yu)期(qi)較(jiao)高(gao)(gao)，包括漢斯在內的(de)境(jing)外開發(fa)商很(hen)難(nan)確保(bao)實(shi)現，根據(ju)以往(wang)(wang)的(de)經驗，過高(gao)(gao)的(de)預(yu)(yu)期(qi)往(wang)(wang)往(wang)(wang)會伴隨較(jiao)高(gao)(gao)的(de)投資風險(xian)。

“目(mu)前房(fang)地(di)產(chan)私募(mu)基金(jin)(jin)的(de)承諾回報（含個稅）往往在15%甚(shen)至更(geng)高(gao)，如果加上5%~10%的(de)差價作為基金(jin)(jin)管理(li)費和渠(qu)道募(mu)集費用，開發商需要付出的(de)總成(cheng)本約(yue)為20%～25%。”薛炯文(wen)告訴記者，在市場向好(hao)的(de)時候，也許還能承受得了如此高(gao)的(de)資(zi)金(jin)(jin)成(cheng)本，但萬一市場變壞，兌(dui)付危機將逐漸浮現。

根(gen)據中(zhong)(zhong)(zhong)國房地產(chan)(chan)研究會、中(zhong)(zhong)(zhong)國房地產(chan)(chan)業協(xie)會與中(zhong)(zhong)(zhong)國房地產(chan)(chan)測(ce)評中(zhong)(zhong)(zhong)心聯(lian)合發布的(de) 《中(zhong)(zhong)(zhong)國房地產(chan)(chan)上市公司測(ce)評研究報告(gao)》顯示，2013年(nian)

199家(jia)上市房企凈(jing)資產收益率

和(he)總資產(chan)利(li)(li)潤(run)率(lv)均(jun)值兩項(xiang)指(zhi)標分(fen)別為11.23%和(he)5.21%，自2009年起(qi)處于(yu)持(chi)續的下(xia)降(jiang)通道中，這(zhe)表明房地(di)產(chan)行(xing)業的投資回報率(lv)不斷下(xia)降(jiang)，房企的利(li)(li)潤(run)空間收窄。在這(zhe)樣的情況下(xia)，要(yao)承受房地(di)產(chan)基金動(dong)輒(zhe)20%以上的資金成本，壓力可(ke)想而知。

記(ji)者發現(xian)，進入2014年(nian)后，有(you)關房(fang)地產(chan)(chan)基金陷入兌(dui)付危機的消息此起(qi)彼伏。《21世紀(ji)經濟報道》稱，由于1.2億元(yuan)房(fang)地產(chan)(chan)私募基金的兌(dui)付出現(xian)問題，中裕財富于2013年(nian)底在深圳中院起(qi)訴了港豐(feng)房(fang)地產(chan)(chan)開發（深圳）有(you)限(xian)公司及(ji)其(qi)實際控制人何(he)建華，索賠約(yue)1.36億元(yuan)。

“由于(yu)多數房(fang)地產(chan)(chan)項(xiang)目(mu)(mu)開發(fa)周期在3年以(yi)上，但房(fang)地產(chan)(chan)基(ji)金(jin)(jin)的投資周期只有1~2年，這意味著開發(fa)商往往需要通(tong)過借新(xin)償(chang)舊才能償(chang)還本金(jin)(jin)與收益。隨著今年房(fang)地產(chan)(chan)市場逐(zhu)漸(jian)進入(ru)下行通(tong)道，銷售(shou)資金(jin)(jin)回籠不順暢，尋(xun)找(zhao)新(xin)的資金(jin)(jin)進入(ru)也相當困難，不少中(zhong)小型開發(fa)商或者三四線城市項(xiang)目(mu)(mu)資金(jin)(jin)鏈斷裂(lie)的風險大增，并可能導致投資這些項(xiang)目(mu)(mu)的房(fang)地產(chan)(chan)基(ji)金(jin)(jin)出(chu)現兌(dui)付(fu)危機，經歷(li)了野蠻成長(chang)的房(fang)地產(chan)(chan)基(ji)金(jin)(jin)也將面臨一輪洗牌。”黃立(li)沖認為。

基金模式(shi)仍(reng)在不斷演化中/

隨著地產與(yu)金(jin)融緊密(mi)結合，房地產基(ji)(ji)金(jin)的運作模(mo)式也在不斷(duan)創新(xin)。深圳星河(he)集團總裁姚惠瓊日前在接受記者(zhe)采訪時表示，公司(si)正(zheng)聯手全國最(zui)大的創業投資機構深圳創新(xin)投資集團 （以下簡稱深創投），通過(guo)股權(quan)投資、地產基(ji)(ji)金(jin)等形式，以寫字樓或(huo)者(zhe)產業園的產權(quan)或(huo)者(zhe)租金(jin)置換擬上(shang)市公司(si)股權(quan)，最(zui)終(zhong)通過(guo)資本市場實現投資收益。

“深圳有很多輕資(zi)產(chan)(chan)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)擬上市公(gong)司，目前仍然是以(yi)租用寫字樓(lou)辦公(gong)為主。由(you)于(yu)在A股IPO，證監會對于(yu)公(gong)司的(de)(de)(de)(de)(de)(de)凈(jing)資(zi)產(chan)(chan)有要求，無論是出(chu)于(yu)增(zeng)厚凈(jing)資(zi)產(chan)(chan)還是獲得(de)更體(ti)面的(de)(de)(de)(de)(de)(de)辦公(gong)環境為目的(de)(de)(de)(de)(de)(de)，這(zhe)些企業都(dou)迫切(qie)希望能購買屬于(yu)自己的(de)(de)(de)(de)(de)(de)辦公(gong)場(chang)所。” 姚惠(hui)瓊表(biao)示，由(you)于(yu)深圳的(de)(de)(de)(de)(de)(de)寫字樓(lou)價格(ge)非常高，不少擬上市公(gong)司并沒(mei)有足夠的(de)(de)(de)(de)(de)(de)資(zi)金購買物業，如果(guo)能通過(guo)股權置換寫字樓(lou)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)產(chan)(chan)權，這(zhe)樣(yang)在減(jian)輕財務負擔的(de)(de)(de)(de)(de)(de)同時能增(zeng)加公(gong)司的(de)(de)(de)(de)(de)(de)固定資(zi)產(chan)(chan)，對于(yu)將來上市也能帶來幫助。

“‘產(chan)權換股(gu)權’的(de)(de)(de)(de)(de)(de)模式是商(shang)業(ye)(ye)地(di)產(chan)與金融結合的(de)(de)(de)(de)(de)(de)一(yi)(yi)次創新，但類(lei)似的(de)(de)(de)(de)(de)(de)模式在國內(nei)可復制性并不強(qiang)，由于星河(he)集團是深創投的(de)(de)(de)(de)(de)(de)第二大股(gu)東，后(hou)者能(neng)為星河(he)集團提供(gong)合適的(de)(de)(de)(de)(de)(de)投資(zi)標(biao)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)，也能(neng)協助公司對企(qi)業(ye)(ye)進行更準確的(de)(de)(de)(de)(de)(de)估值，從而規(gui)避(bi)很多風(feng)險(xian)，這(zhe)是國內(nei)大多數地(di)產(chan)商(shang)并不具備(bei)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)條(tiao)件。”黃立沖向記者表示(shi)，這(zhe)種(zhong)模式最大的(de)(de)(de)(de)(de)(de)風(feng)險(xian)在于退出(chu)是否順(shun)暢(chang)，由于在國內(nei)資(zi)本市場IPO受(shou)到政策干擾很大，新股(gu)上市多次出(chu)現暫停，一(yi)(yi)旦遇到IPO大門長(chang)期關閉，企(qi)業(ye)(ye)長(chang)期無法(fa)退出(chu)獲利，這(zhe)難免對企(qi)業(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)資(zi)金鏈產(chan)生壓(ya)力。

此外(wai)，深創(chuang)投(tou)(tou)董事(shi)長、深圳市私募(mu)基金(jin)(jin)(jin)協(xie)會會長靳海濤透露(lu)，由(you)于(yu)金(jin)(jin)(jin)融和地產都(dou)是流動(dong)性非常強的(de)行業(ye)，在運(yun)作過(guo)程中可能會有大量的(de)閑(xian)(xian)置資金(jin)(jin)(jin)，如果能針對這些閑(xian)(xian)置資金(jin)(jin)(jin)開發短期(qi)的(de)理財產品，比如說投(tou)(tou)資于(yu)短期(qi)拆借、短期(qi)小貸等，閑(xian)(xian)置資金(jin)(jin)(jin)就(jiu)能充分(fen)地發揮效益，讓(rang)房地產基金(jin)(jin)(jin)在整個產業(ye)鏈(lian)中獲(huo)取更高的(de)利潤(run)。

《《《

收益體檢

地產私募(mu)面臨(lin)“成長的煩(fan)惱”高收(shou)益(yi)承(cheng)諾難兌現

每經記者 盧曦 發(fa)自上海

去年底，星(xing)浩(hao)資(zi)本部(bu)分投資(zi)人提出，擔(dan)心公司不(bu)能兌現承諾的收益(yi)率，在業內引(yin)起不(bu)小震動。縱觀全行業，房地產私募基金(jin)收益(yi)率兌現情況如何？

對(dui)中國房(fang)地(di)(di)產(chan)(chan)企業(ye)來說，“缺錢”是(shi)常態(tai)。業(ye)內(nei)目(mu)前規模(mo)龐大且相(xiang)對(dui)成(cheng)熟的(de)(de)募(mu)資模(mo)式是(shi)房(fang)地(di)(di)產(chan)(chan)信(xin)托。房(fang)地(di)(di)產(chan)(chan)私(si)募(mu)模(mo)式起步時間較晚，進入中國的(de)(de)美(mei)國私(si)募(mu)發展(zhan)穩健但收益率低、規模(mo)小(xiao)。中國本土房(fang)地(di)(di)產(chan)(chan)私(si)募(mu)經歷(li)了前幾年的(de)(de)紅火后，隨著市場的(de)(de)轉冷，漸漸出現收益率達不到承諾甚至違約(yue)的(de)(de)情況。對(dui)此，業(ye)內(nei)觀察人士認為，地(di)(di)產(chan)(chan)私(si)募(mu)仍須回歸(gui)本源，修煉內(nei)功，發現好項(xiang)目(mu)、提高運營水平(ping)才是(shi)根本發展(zhan)之道。

星(xing)浩被曝(pu)收益未達預期

星(xing)浩資本無疑(yi)是地(di)產私募領(ling)域近年來最受關注的企(qi)業之一，但(dan)也被曝出收(shou)益(yi)無法達(da)到(dao)預(yu)期的現象。

資(zi)料顯示(shi)，星浩資(zi)本旗下(xia)基(ji)金的投資(zi)人(ren)包括復星、阿(a)里巴(ba)巴(ba)、易居、蘇寧(ning)電器、巨人(ren)集(ji)團(tuan)(tuan)、均瑤集(ji)團(tuan)(tuan)、華誼兄弟(di)、涌金集(ji)團(tuan)(tuan)、新光集(ji)團(tuan)(tuan)等數(shu)十家知名民企。星浩資(zi)本也曾被稱為市場化運(yun)作下(xia)中國規模最大的房(fang)地產私募(mu)基(ji)金之(zhi)一。

其(qi)中，星浩資(zi)(zi)本 “星光耀基金I期”募(mu)集規(gui)模(mo)達37億(yi)元(yuan)(yuan)人民幣，杠桿融資(zi)(zi)后可(ke)投(tou)資(zi)(zi)金額超過(guo)70億(yi)元(yuan)(yuan)，目標(biao)市(shi)場為(wei)二線(xian)城(cheng)市(shi)和(he)長三(san)角三(san)線(xian)城(cheng)市(shi)，2011年3月(yue)(yue)封(feng)閉，2011年8月(yue)(yue)完(wan)成全(quan)部(bu)投(tou)資(zi)(zi)。投(tou)資(zi)(zi)組合(he)包括三(san)個(ge)綜(zong)合(he)體：大連CBD、哈爾(er)濱CBD、南通CBD。

I期(qi)和II期(qi)分別募(mu)(mu)資37億元(yuan)和19億元(yuan)后(hou)，2013年中(zhong)星(xing)浩(hao)推出(chu)星(xing)光耀地產開發基(ji)(ji)金(jin)III期(qi)。按(an)照計劃，III期(qi)將于2014年12月(yue)31日完成封閉，總募(mu)(mu)資規模將達(da)到49億元(yuan)，包括3類(lei)產品(pin)——在基(ji)(ji)金(jin)融資總量(liang)中(zhong)占比22%的(de)股權類(lei)產品(pin)，占33%的(de)夾(jia)層，44%的(de)債權以及(ji)1%的(de)GP（基(ji)(ji)金(jin)管(guan)理者）出(chu)資。

事實上，星(xing)光耀(yao)(yao)基(ji)金(jin)的(de)(de)前兩期(qi)都是(shi)當年募集，當年封閉，第三期(qi)基(ji)金(jin)的(de)(de)募集時間卻(que)超過了(le)一年。募集周(zhou)期(qi)的(de)(de)延(yan)長(chang)，未免(mian)讓人將其與星(xing)光耀(yao)(yao)已(yi)發行基(ji)金(jin)的(de)(de)收益未達預期(qi)產生(sheng)聯想(xiang)。

去年(nian)(nian)底，星(xing)浩資本(ben)的一(yi)部(bu)分有(you)限(xian)合(he)伙人(ren)(ren)提(ti)(ti)出(chu)(chu)，星(xing)浩在最初募集路演(yan)時承諾(nuo)五年(nian)(nian)三倍、年(nian)(nian)化收(shou)(shou)益35%。但隨著時間的推移，在2013年(nian)(nian)底，突然提(ti)(ti)出(chu)(chu)將(jiang)預期收(shou)(shou)益率減半(ban)，令(ling)有(you)限(xian)合(he)伙人(ren)(ren)感到不(bu)滿。

對于投資人擔憂(you)的(de)收益率(lv)降低問題，《每(mei)日經(jing)濟(ji)新聞》記者致電星浩(hao)資本相關負(fu)責人，對方表(biao)示，“星光耀基金I期”的(de)周期是“5+1”模式，即要在5年(nian)之后(hou)才開始退出。2013年(nian)底時(shi)提出的(de)16.3%收益率(lv)只是公(gong)司按照當下(xia)市場行情做出的(de)估算，由于退出期遠遠未到，并不能認為基金的(de)回報率(lv)出了問題。

星浩資本遇(yu)到的(de)情況只是行(xing)業(ye)的(de)一個縮(suo)影，在中國發(fa)展歷(li)史尚短的(de)地產私募模(mo)式面臨(lin)著不少成長的(de)煩(fan)惱。

高收(shou)益率“放衛星”

房地(di)產私募基(ji)金被認(ren)為是接盤大型商業地(di)產項目最理想(xiang)的(de)(de)路(lu)徑之一(yi)。記者了(le)解(jie)到(dao)，在(zai)房地(di)產行情下滑的(de)(de)情況下，房地(di)產開發的(de)(de)風險可能提升，但基(ji)金公司所能給(gei)出的(de)(de)投(tou)資收益率卻并沒有(you)隨著風險的(de)(de)增長而上升，這(zhe)或(huo)許是影(ying)響(xiang)基(ji)金募集的(de)(de)最主要因素。

此(ci)前(qian)，《每日經(jing)濟(ji)新聞》記者也曾報(bao)道，凱銀投(tou)資有限公司為德信(xin)地產杭州項目——德信(xin)北海公館募集的股權投(tou)資基(ji)金，最終收益(yi)率未能(neng)達到預期。

造成(cheng)這些股權私募(mu)基金(jin)收(shou)益(yi)無法達成(cheng)的(de)原因(yin)(yin)有很多(duo)，其中之一便是(shi)因(yin)(yin)為承諾的(de)收(shou)益(yi)率放(fang)了“衛星”。

美國漢斯地產公(gong)司中國區高級(ji)副總裁(cai)JimMorrison坦言，目(mu)前部分境內私募基(ji)金(jin)的(de)(de)(de)高回報是(shi)很難做(zuo)到(dao)的(de)(de)(de)。當(dang)然不排除(chu)有(you)基(ji)金(jin)會采(cai)用更(geng)高的(de)(de)(de)投資杠(gang)桿來實現承諾的(de)(de)(de)回報，但是(shi)能達到(dao)這種(zhong)回報率的(de)(de)(de)私募基(ji)金(jin)數量(liang)非常少。

對上述高(gao)收益(yi)(yi)率(lv)的(de)股權私募(mu)基(ji)金(jin)(jin)來說，之所以(yi)要(yao)對外承諾很(hen)難達到的(de)收益(yi)(yi)率(lv)，和目(mu)前的(de)資(zi)(zi)金(jin)(jin)使用(yong)成(cheng)本(ben)(ben)高(gao)有關(guan)。受利率(lv)市場化(hua)影響，募(mu)集資(zi)(zi)金(jin)(jin)的(de)成(cheng)本(ben)(ben)越來越高(gao)，部分(fen)固定收益(yi)(yi)率(lv)的(de)債權基(ji)金(jin)(jin)都能(neng)達到13%以(yi)上。在(zai)這樣的(de)情況下，那些股權私募(mu)基(ji)金(jin)(jin)如果不(bu)以(yi)較高(gao)的(de)預期收益(yi)(yi)募(mu)資(zi)(zi)，就(jiu)很(hen)難達到期望(wang)的(de)資(zi)(zi)金(jin)(jin)規模。

克(ke)而瑞研究總監薛建雄告訴《每日(ri)經濟新(xin)聞》記者，目前國內很(hen)多房地產私募基金都面(mian)臨達不(bu)到當初收益(yi)率承諾(nuo)的(de)問題。究其原(yuan)因，主(zhu)要(yao)是(shi)這(zhe)些私募的(de)掌(zhang)舵(duo)人多為營銷出(chu)身，對房地產某一方面(mian)熟悉(xi)，但(dan)不(bu)能全盤(pan)考(kao)量，造成承諾(nuo)的(de)時候有(you)些 “信(xin)口開河”。再加上(shang)房地產市場波動較(jiao)大，利潤降低后，收益(yi)率下滑(hua)是(shi)必然(ran)結果。對于投資人來說(shuo)，要(yao)更加謹慎地選擇(ze)，要(yao)仔(zi)細考(kao)察基金的(de)團隊是(shi)職業經理(li)人還是(shi)有(you)過成功獨立開發經驗的(de)企業家。

某(mou)香港知名開(kai)發企(qi)業市(shi)場經(jing)理告(gao)訴記者(zhe)，2014年已經(jing)在業內聽說(shuo)一(yi)(yi)些違約的案例，還有一(yi)(yi)些到期不讓投(tou)資人退出的問題浮現。從規模上看，地(di)(di)產私募仍然比較小(xiao)，遠(yuan)遠(yuan)落后于(yu)地(di)(di)產信托。

私募運營是關鍵

薛建雄告(gao)訴 《每日(ri)經(jing)濟新聞》記者(zhe)，漢斯、鐵(tie)獅門等公司在(zai)美國(guo)(guo)已(yi)經(jing)有(you)了漫(man)長的經(jing)驗積累，在(zai)中(zhong)國(guo)(guo)他(ta)們基數(shu)還很低(di)，承諾的收益率也不高，因(yin)而發展比較平穩。他(ta)們在(zai)中(zhong)國(guo)(guo)主要募集人民幣基金，投資者(zhe)都來自中(zhong)國(guo)(guo)國(guo)(guo)內。

除了星浩(hao)等曝光度高的(de)(de)企業之外，國內還(huan)有一些規模更(geng)小的(de)(de)房(fang)地(di)產基金(jin)，他(ta)們的(de)(de)投資人來(lai)自于 “朋友(you)圈”，一些相熟的(de)(de)企業家分別出錢組成基金(jin)，展開(kai)收購再出售獲利(li)。他(ta)們的(de)(de)收益(yi)率在2010年能達到20%～30%，隨著(zhu)房(fang)地(di)產行業的(de)(de)成熟，房(fang)價上漲趨(qu)緩，收益(yi)率降到目前的(de)(de)15%。

“歸根結底，水平是要靠練出來的。”薛建雄說，只有在房地產行業摸爬滾打，具備成功經驗的私募才有能力保證(zheng)高(gao)收益率。

某房地產咨詢(xun)公司負責人向(xiang)《每日(ri)經濟新聞》記者(zhe)表示，自(zi)己的(de)公司就曾服務過(guo)國內(nei)的(de)房地產私(si)募(mu)(mu)基金。經過(guo)觀察他認為，房地產私(si)募(mu)(mu)要提高(gao)收益率，需要明確的(de)是(shi)(shi)，他們工作的(de)重(zhong)點(dian)不(bu)應該是(shi)(shi)基金的(de)募(mu)(mu)集，而是(shi)(shi)運營。不(bu)要沉迷于金融杠桿等技術(shu)手段(duan)，而要想辦法讓自(zi)己收購的(de)項(xiang)目(mu)更具(ju)獨特性(xing)。

專業度得到提升后，私募更能(neng)識別(bie)好(hao)的(de)項目，才能(neng)從根(gen)本(ben)上保證高收(shou)(shou)(shou)益。對于投資人來說(shuo)，要(yao)認識到在目前的(de)行情下，超過15%的(de)收(shou)(shou)(shou)益率已經不算(suan)差了。在投資時機的(de)選(xuan)擇上要(yao)注意周期，基金的(de)項目是(shi)(shi)在拿地(di)階(jie)段還是(shi)(shi)臨(lin)近收(shou)(shou)(shou)房階(jie)段，這些都對收(shou)(shou)(shou)益率有很(hen)大影響(xiang)。