每(mei)經記(ji)者 楊羚強 發自上海(hai)

中國的(de)地(di)產(chan)基(ji)(ji)金(jin)發(fa)展不(bu)過短(duan)短(duan)十(shi)余(yu)年時間，管理規模已經達到(dao)數千億元。目前，在地(di)產(chan)行(xing)業(ye)銀(yin)行(xing)信貸融(rong)資越(yue)(yue)來(lai)(lai)越(yue)(yue)困難而信托(tuo)等渠道(dao)融(rong)資成(cheng)本越(yue)(yue)來(lai)(lai)越(yue)(yue)高的(de)情況下，越(yue)(yue)來(lai)(lai)越(yue)(yue)多(duo)的(de)房地(di)產(chan)公司傾(qing)向于成(cheng)立自己的(de)房地(di)產(chan)基(ji)(ji)金(jin)。

和(he)當年(nian)企(qi)業(ye)主要為募(mu)資而成立房(fang)地(di)產(chan)私募(mu)基金不同，如今開發商更看重的(de)(de)是，使用房(fang)地(di)產(chan)私募(mu)基金是否(fou)能(neng)夠提(ti)升(sheng)公司(si)的(de)(de)盈(ying)利能(neng)力。以極低(di)的(de)(de)自(zi)有資金比重實現高(gao)額凈利潤，進而取得超過行業(ye)平(ping)均(jun)值的(de)(de)凈資產(chan)收益率，這當然(ran)是一種理(li)想的(de)(de)狀況(kuang)，但同時，行業(ye)低(di)迷帶來的(de)(de)風(feng)險也(ye)如影(ying)隨形。如何做好地(di)產(chan)基金的(de)(de)運營與風(feng)控，是擺在地(di)產(chan)商和(he)基金管理(li)者面前的(de)(de)一道難(nan)題(ti)。

保利地(di)產(chan)(chan)2013年(nian)(nian)年(nian)(nian)報(bao)顯(xian)示，公司(si)投資的(de)主要房地(di)產(chan)(chan)基(ji)金——信保基(ji)金管理的(de)賬面資產(chan)(chan)價(jia)值只有2.24億元，但當年(nian)(nian)的(de)投資收(shou)益卻達1.07億元，投資收(shou)益超過(guo)40%；此外，保利地(di)產(chan)(chan)2013年(nian)(nian)的(de)攤薄(bo)凈(jing)資產(chan)(chan)收(shou)益率為20.76%，遠遠高(gao)于行業11%的(de)平均凈(jing)資產(chan)(chan)收(shou)益率。

億翰智(zhi)庫上市公司(si)房(fang)地(di)產研究中(zhong)心副主任張化東(dong)說，通過利(li)用私(si)募基金(jin)，開發商的(de)平均負(fu)債杠(gang)桿可以提高(gao)(gao)將近一倍。隨著負(fu)債杠(gang)桿的(de)提升，房(fang)地(di)產企業(ye)的(de)凈資產收(shou)益率也能得(de)到大幅(fu)提高(gao)(gao)。

克而瑞(rui)研究分析(xi)師(shi)朱(zhu)一鳴說(shuo)，股權類的私募(mu)基金(jin)還會帶給開(kai)發商代(dai)建、開(kai)發管(guan)理(li)、資產管(guan)理(li)等業務的收益(yi)，類似鐵(tie)獅(shi)門的模式，最(zui)高甚至可以達到40%的凈資產收益(yi)率(lv)。

在行業(ye)平均毛利率已降至(zhi)(zhi)30%左右(you)之時，超過30%的凈資(zi)(zi)產收益率，顯然能大(da)大(da)提升公(gong)司在資(zi)(zi)本市場(chang)上的競爭力(li)，而(er)這(zhe)對公(gong)司之后的募資(zi)(zi)、擴張(zhang)都將至(zhi)(zhi)關重要。

利(li)用(yong)基(ji)金提升(sheng)盈利(li)能力

2002年(nian)，當(dang)萬科(ke)、萬通、建業等(deng)公司(si)(si)(si)發起(qi)成立(li)中城聯盟投資(zi)管理(li)公司(si)(si)(si)時(shi)，他們也許(xu)并未想到(dao)，有一(yi)天公司(si)(si)(si)的地產基金管理(li)規模能超過(guo)千億元。根據(ju)《中國企業家》的報(bao)道，上述公司(si)(si)(si)成立(li)一(yi)年(nian)半時(shi)，公司(si)(si)(si)募集的資(zi)金只有1500萬美元。

十多年后的今天，朗詩、保利、金(jin)地(di)(di)等公司(si)管理(li)的基金(jin)規模已經達到(dao)數十億(yi)(yi)甚(shen)至數百(bai)億(yi)(yi)元(yuan)，復星(xing)地(di)(di)產(chan)控股有(you)限(xian)公司(si)的資(zi)產(chan)管理(li)規模更是達到(dao)千億(yi)(yi)元(yuan)。同(tong)時，越來越多的房(fang)地(di)(di)產(chan)公司(si)傾向于成立自己的房(fang)地(di)(di)產(chan)基金(jin)。

和(he)當年企業主要(yao)為募資而成立房(fang)地產(chan)私募基金不(bu)同，如今開發商更看重的是，使用(yong)房(fang)地產(chan)私募基金是否能夠(gou)提升公司的盈利能力。

據(ju)克而(er)瑞(rui)分析(xi)師(shi)朱一(yi)鳴介(jie)紹(shao)，以(yi)美國的(de)(de)(de)鐵獅門為(wei)案例，房地產私(si)募(mu)基金(jin)對該公(gong)司凈資(zi)(zi)(zi)產收(shou)益率(lv)提升的(de)(de)(de)幫助較大。一(yi)是(shi)實現(xian)了“小股操盤”，以(yi)極(ji)低的(de)(de)(de)自有資(zi)(zi)(zi)金(jin)比重實現(xian)高額凈利潤，進而(er)取得超過行業平均(jun)值(zhi)的(de)(de)(de)凈資(zi)(zi)(zi)產收(shou)益率(lv)；二是(shi)向私(si)募(mu)基金(jin)的(de)(de)(de)投資(zi)(zi)(zi)者收(shou)取項目管(guan)理費、代建費以(yi)及資(zi)(zi)(zi)產管(guan)理費。

就(jiu)目前而(er)言，前者的意義(yi)更為重大。據上海易(yi)居房地產研(yan)究院發(fa)(fa)布的數(shu)據，今年一(yi)季度開發(fa)(fa)商自籌資金占(zhan)開發(fa)(fa)資金總規模接近(jin)40%。對此，億翰智庫上市(shi)公司研(yan)究中(zhong)心副主任張化東說，利用私募(mu)基金，開發(fa)(fa)商可以解決10%~20%的資金需求。

保利年報充分(fen)顯示出地產基(ji)金(jin)模式所能達(da)到的規(gui)模。根據公(gong)司年報，保利在(zai)信(xin)保基(ji)金(jin)的權(quan)益只有2億(yi)多(duo)元，但信(xin)保基(ji)金(jin)的資金(jin)規(gui)模卻達(da)到了40多(duo)億(yi)元。

除(chu)此之外，代建、開發管(guan)理(li)以(yi)及資產(chan)管(guan)理(li)業務帶來(lai)的(de)(de)收(shou)(shou)益雖然(ran)不算高，也有(you)可(ke)(ke)觀的(de)(de)毛(mao)利。根據(ju)張化東的(de)(de)介(jie)紹，僅資產(chan)管(guan)理(li)業務就(jiu)可(ke)(ke)以(yi)獲得2%左(zuo)(zuo)右(you)的(de)(de)提成，而(er)代建的(de)(de)收(shou)(shou)益則可(ke)(ke)以(yi)達到銷(xiao)售(shou)(shou)總金額的(de)(de)8%，開發管(guan)理(li)業務的(de)(de)收(shou)(shou)益也能達到項(xiang)目總銷(xiao)售(shou)(shou)收(shou)(shou)入的(de)(de)5%左(zuo)(zuo)右(you)。這些收(shou)(shou)入無疑大大彌補了房企因為行業毛(mao)利下滑而(er)帶來(lai)的(de)(de)損失。

房地(di)產基(ji)金試(shi)驗領域廣泛

雖然理(li)論上房地(di)產(chan)私募基金能夠提(ti)升企業的經(jing)(jing)營杠桿，使開發商的凈資產(chan)收(shou)益率(lv)大(da)幅提(ti)升，但是，《每(mei)日經(jing)(jing)濟新聞(wen)》記(ji)者(zhe)發現，絕(jue)大(da)多數房地(di)產(chan)企業的凈資產(chan)收(shou)益率(lv)并沒有(you)因成立并管(guan)理(li)大(da)規模的地(di)產(chan)基金而(er)大(da)幅增(zeng)長。

《每日經濟新聞》記者為(wei)此采(cai)訪(fang)了金(jin)地(di)集團相關負責(ze)人，他(ta)告訴記者，房地(di)產(chan)基金(jin)管理作為(wei)獨立的公司，不會并入到集團的年報(bao)里，而募集的資(zi)金(jin)中雖然有一部分被用于金(jin)地(di)旗下的項目，但(dan)也有資(zi)金(jin)運(yun)用到其他(ta)房地(di)產(chan)公司項目。

對于(yu)上述說法(fa)，蘭(lan)德咨詢總(zong)裁(cai)宋(song)延慶(qing)告訴記者，目前房地產基金對于(yu)開發商來說，更(geng)大(da)的意義是(shi)產業協同試(shi)驗，并不指望借助基金給(gei)房地產公(gong)司帶來可觀的利潤。

《每日經(jing)濟新聞》記者此(ci)前調查了解到，目前開發(fa)商(shang)在(zai)房地產(chan)基金試驗的領域(yu)非常廣(guang)泛，并不(bu)只是(shi)涉及房地產(chan)開發(fa)。

辦(ban)公空(kong)間(jian)提供(gong)商蜂巢辦(ban)公空(kong)間(jian)的相關人(ren)士(shi)就(jiu)表示，目(mu)前在服(fu)(fu)務式辦(ban)公領域，有一(yi)部(bu)分(fen)投資(zi)商就(jiu)是出自專業(ye)的房地(di)(di)產基金。據(ju)他介紹(shao)，服(fu)(fu)務式辦(ban)公室的收益也(ye)像房地(di)(di)產基金一(yi)樣由多個部(bu)分(fen)組(zu)成。除了(le)傳統(tong)的租金收益外，還有金融(rong)服(fu)(fu)務、行政服(fu)(fu)務配套服(fu)(fu)務等收益。

同(tong)樣，房地產并(bing)購(gou)類型的(de)基(ji)金，也(ye)是(shi)開(kai)發(fa)商目前正在嘗試的(de)一種類型。以金地為例，其嘗試的(de)低成本“夾層基(ji)金”就可以用來并(bing)購(gou)項目股權。

除此之外，還有(you)部分地產公司(si)通過舊改項目成(cheng)立(li)的有(you)限合伙(huo)公司(si)，為地方城(cheng)市建設提供融資平臺的案例。

宋延(yan)慶說，這些基金(jin)對開(kai)發商(shang)更(geng)大的意(yi)義不(bu)只(zhi)是提升業績，還在于通過基金(jin)試驗，完成由開(kai)發商(shang)向金(jin)融投資商(shang)的轉型(xing)。

《《《

風險控制

地產(chan)基金(jin)或現局(ju)部(bu)兌(dui)付危機系統性風險發生概率小

每經記者 區家彥 發(fa)自廣州(zhou)

自2010年起出現爆發式(shi)增長的房地產基(ji)金，今年將迎來第一道坎(kan)。

隨著今年以來房地產(chan)(chan)市場(chang)持續下行，給房地產(chan)(chan)基金(jin)(jin)帶(dai)來巨大的兌(dui)付壓力。但《每日經濟(ji)新聞》記者(zhe)調查(cha)發現(xian)，經過數年野蠻成長，越來越多的大型地產(chan)(chan)私(si)募基金(jin)(jin)公(gong)司(si)建(jian)立了多重風險控(kong)制體系，包括股權質押(ya)、全程財務監控(kong)、母(mu)公(gong)司(si)擔保等。

新(xin)(xin)城控股高級副(fu)總裁(cai)歐陽捷向《每日經(jing)濟新(xin)(xin)聞》記(ji)者表示，雖然今(jin)年房(fang)地(di)(di)產(chan)市場降溫會給不(bu)少(shao)房(fang)地(di)(di)產(chan)基(ji)金帶來(lai)壓力，甚至可(ke)能出現(xian)局(ju)部的(de)兌付危(wei)機(ji)(ji)，但整個行(xing)業出現(xian)系(xi)統性危(wei)機(ji)(ji)的(de)可(ke)能性比較小(xiao)，優質的(de)房(fang)地(di)(di)產(chan)基(ji)金反而有望借助此次調控脫穎而出。

部分(fen)風(feng)控要(yao)求高(gao)于(yu)信托(tuo)

日前(qian)，位于廣州南沙(sha)區的住宅項目(mu)南沙(sha)一品完成了(le)項目(mu)交(jiao)接，項目(mu)實際控制人從廣東創鴻集團換成中山市通大房地產有限公司，主導此次交(jiao)易的正是項目(mu)的合作(zuo)基金(jin)德(de)信(xin)資(zi)本。

南(nan)沙(sha)一品是廣東(dong)創鴻(hong)集團(tuan)在南(nan)沙(sha)打造的一個(ge)綜合體項目，2013年創鴻(hong)集團(tuan)與德(de)信(xin)資本合作推出德(de)信(xin)·創鴻(hong)房地產投資基金，基金總募集規模為3億(yi)元，基準投資日(ri)為2013年8月28日(ri)，投資期限為24個(ge)月。

然(ran)而，去年11月，創鴻集團有限公司(si)董(dong)事(shi)長黃鴻明(ming)因涉嫌(xian)行(xing)賄被廣東省(sheng)人(ren)民檢察院依法刑(xing)事(shi)拘留，受此影(ying)響(xiang)，當時(shi)在售的(de)南沙一品(pin)隨后停止項目的(de)所有宣傳。

突(tu)如其來的危機(ji)(ji)，正是考驗基(ji)(ji)金風控能(neng)力的機(ji)(ji)會。根(gen)據雙方(fang)的合作(zuo)協(xie)議，基(ji)(ji)金直接持有(you)項(xiang)(xiang)目公(gong)(gong)司100%股(gu)權，項(xiang)(xiang)目公(gong)(gong)司公(gong)(gong)章(zhang)、財務(wu)章(zhang)、銀行賬(zhang)戶等均由基(ji)(ji)金管(guan)(guan)理人(ren)德信(xin)資(zi)本(ben)監管(guan)(guan)，即基(ji)(ji)金方(fang)擁有(you)對(dui)標的項(xiang)(xiang)目的獨(du)立開發權、處置權。為此，德信(xin)資(zi)本(ben)與項(xiang)(xiang)目方(fang)多次交鋒，最終(zhong)說服其引入戰略投資(zi)方(fang)對(dui)項(xiang)(xiang)目做整體并(bing)購。

德信資本董事長陳義楓告訴記者，經(jing)過(guo)反復甄選，德信資本挑(tiao)選了中山市(shi)通大集團(tuan)作為項目(mu)的(de)并購(gou)合作方。6月上旬，通大集團(tuan)順(shun)(shun)利(li)完(wan)成項目(mu)交接，并重新派遣(qian)施工隊推進項目(mu)的(de)順(shun)(shun)利(li)開展，德信·創(chuang)鴻房地(di)產(chan)投資基金更名為德信·通大南沙房地(di)產(chan)項目(mu)投資基金，最終化解了潛在的(de)危機。

德信資本南沙(sha)項(xiang)(xiang)目(mu)的(de)(de)案例(li)并非孤例(li)。歐陽捷(jie)告訴(su)記(ji)者，“根據我所接觸的(de)(de)情況看，地(di)產(chan)基(ji)金的(de)(de)風控(kong)能力并不(bu)像外界(jie)所想象的(de)(de)那么差”。他說(shuo)，大多(duo)數地(di)產(chan)私募基(ji)金在(zai)投資前(qian)會對(dui)項(xiang)(xiang)目(mu)進(jin)(jin)行詳細(xi)評(ping)估，對(dui)項(xiang)(xiang)目(mu)公司擁(yong)有絕(jue)對(dui)控(kong)股(gu)權，項(xiang)(xiang)目(mu)的(de)(de)開發過(guo)程(cheng)中(zhong)會派駐管理(li)(li)團隊進(jin)(jin)行全程(cheng)監(jian)控(kong)，財(cai)務章、法人章由基(ji)金公司親自管理(li)(li)，銷售回款中(zhong)絕(jue)大部(bu)分由基(ji)金支配，這(zhe)些措施(shi)杜絕(jue)了大多(duo)數內(nei)部(bu)風險的(de)(de)發生(sheng)。

陳義楓向記者表示，地產基金的募資門檻看似比信托(tuo)公司低，但(dan)不能就簡(jian)單認(ren)為地產基金的風險一(yi)定比信托(tuo)公司高。地產基金對于(yu)風控的要求，某(mou)些方面甚至(zhi)高于(yu)信托(tuo)和其他金融(rong)機(ji)構。

系統性風險發生概(gai)率(lv)小

不可否(fou)認，市場(chang)轉冷是否(fou)會導致(zhi)房地產(chan)基(ji)金陷入兌付危(wei)機成(cheng)為業界關注的焦點(dian)。

歐陽(yang)捷(jie)認為，房(fang)地(di)(di)產基金(jin)行業也許會出現(xian)局部(bu)的兌付危(wei)機，但是行業出現(xian)系(xi)統性(xing)風險的可能(neng)性(xing)很小。一方面(mian)，雖然(ran)房(fang)地(di)(di)產市(shi)(shi)場(chang)較(jiao)去年(nian)出現(xian)明顯下滑，但如(ru)果與前幾年(nian)的市(shi)(shi)場(chang)狀況比較(jiao)其(qi)實(shi)并(bing)(bing)不(bu)差；另一方面(mian)，主流房(fang)企(qi)(qi)業績大(da)多數仍然(ran)在(zai)增長或者持平，銷(xiao)售大(da)幅衰退(tui)的企(qi)(qi)業極少，這說明在(zai)行業內(nei)占主導地(di)(di)位(wei)的大(da)型房(fang)企(qi)(qi)并(bing)(bing)不(bu)存在(zai)生存危(wei)機，由(you)于這些房(fang)企(qi)(qi)普(pu)遍(bian)擁有自己的房(fang)地(di)(di)產基金(jin)，這批地(di)(di)產基金(jin)從目前來看并(bing)(bing)不(bu)存在(zai)危(wei)機。

不過，與大型(xing)房(fang)企(qi)相比(bi)，由于大量的(de)中小型(xing)房(fang)企(qi)缺乏融資渠(qu)道，所(suo)以局部風險可(ke)能出現(xian)在這類型(xing)房(fang)地產基金上。

陳義楓透露，如果(guo)項目出(chu)現滯銷，基金擁(yong)有決(jue)定權，要求開發商降(jiang)價銷售，盡(jin)快回(hui)籠(long)資(zi)金以保障投資(zi)者利益(yi)。

歐陽(yang)捷表示，即便(bian)是中(zhong)小型房(fang)企出(chu)(chu)現經營(ying)危(wei)機，它們也(ye)可以(yi)通(tong)過向主流房(fang)企出(chu)(chu)售項目甚至公司(si)股權完(wan)成“自救”，這是地(di)(di)產(chan)基(ji)金(jin)(jin)樂于(yu)看到的。歐陽(yang)捷說，“相較于(yu)牌照類金(jin)(jin)融機構，地(di)(di)產(chan)基(ji)金(jin)(jin)行業沒(mei)有嚴(yan)格的準入門檻，所以(yi)目前可謂(wei)是魚龍混雜。但在這次的市場(chang)洗禮(li)下,優秀(xiu)的地(di)(di)產(chan)私募基(ji)金(jin)(jin)有望脫穎而出(chu)(chu)，真正(zheng)危(wei)險(xian)的應該(gai)那些規模較小、缺乏有效(xiao)風控制度的機構”。

《《《

典型案例

萬通立體城市首筆(bi)基金完成兌付4道關口防(fang)范風險

每經記者 尚希 發自北京

風(feng)險控(kong)制能力是考驗地產基金(jin)運(yun)營(ying)的最關(guan)鍵因素。在(zai)這方面(mian)，萬通對立體城市的投(tou)資(zi)基金(jin)的風(feng)控(kong)措施(shi)值得同行借鑒。

立體(ti)城(cheng)(cheng)市(shi)這(zhe)樣大體(ti)量的項目(mu)，早在2011年，萬通聯(lian)手多(duo)家機構發(fa)行了規模為18億元的立體(ti)之(zhi)城(cheng)(cheng)發(fa)展(zhan)基(ji)金(jin)，而(er)這(zhe)只基(ji)金(jin)也(ye)正值到期兌付(fu)之(zhi)時。首(shou)個(ge)立體(ti)城(cheng)(cheng)市(shi)與地產基(ji)金(jin)合作(zuo)的成功與否(fou)也(ye)將直接影響接下來萬通計劃打造的多(duo)個(ge)立體(ti)城(cheng)(cheng)市(shi)項目(mu)。

對于這筆(bi)基(ji)金的(de)(de)(de)最新(xin)狀(zhuang)況，北京(jing)萬通立(li)體之城(cheng)投資有限公司(si)總(zong)經(jing)理郝(hao)杰斌(bin)7月3日在接(jie)受 《每日經(jing)濟(ji)新(xin)聞》記者(zhe)采(cai)訪時(shi)表示，目前該基(ji)金的(de)(de)(de)部分A類投資已經(jing)按照投資合(he)伙(huo)協議(yi)的(de)(de)(de)要求(qiu)，在約定的(de)(de)(de)時(shi)間內完成了兌(dui)付，接(jie)下來(lai)B類投資者(zhe)仍然是基(ji)金合(he)伙(huo)人(ren)。

“立(li)體城(cheng)市項目進入了快速建設和發展期(qi)，我們也將用之后項目運(yun)作中產生的收益(yi)(yi)為基金投資(zi)人帶來預(yu)期(qi)甚至超出預(yu)期(qi)的優良收益(yi)(yi)。”郝杰斌對此(ci)說(shuo)道。

立體城的“輕(qing)資(zi)產”運營(ying)模(mo)式

“輕資(zi)(zi)產”模式一直是萬通(tong)地產提出要堅持(chi)的發展方向，來自萬通(tong)方面的解(jie)釋(shi)稱，所(suo)謂“輕資(zi)(zi)產”，便是從公司在拿地前(qian)夕(xi)就引入(ru)戰略合(he)作伙伴，實現股權(quan)合(he)作，共(gong)同(tong)開(kai)發。這(zhe)樣既可以降(jiang)低自有(you)資(zi)(zi)金的投(tou)入(ru)，同(tong)時還可以轉讓(rang)大部分股權(quan)，并享(xiang)受土地溢價。

萬通(tong)(tong)地(di)產主管商(shang)用物業的副總經理(li)汪慶宏(hong)此前表示，萬通(tong)(tong)地(di)產正在(zai)籌建萬通(tong)(tong)房(fang)地(di)產開發(fa)股權投資(zi)(zi)基金，主要投資(zi)(zi)于房(fang)地(di)產項目(mu)的開發(fa)階段，投資(zi)(zi)項目(mu)多(duo)位于國內(nei)一二線城市(shi)(shi)，部分三(san)線城市(shi)(shi)高流動(dong)性的項目(mu)也(ye)在(zai)范(fan)圍之內(nei)。

以基(ji)金為(wei)核心的“輕資產(chan)”模式(shi)已經逐(zhu)漸覆蓋了萬通(tong)地產(chan)現有的全部(bu)商用物(wu)業。但對于體(ti)量(liang)(liang)較小的項目(mu)來說，開發周(zhou)期可控，回款(kuan)速度自然也較快(kuai)，基(ji)金的引入無疑會進一步優(you)化資金狀況。真正(zheng)考驗(yan)其運(yun)作能(neng)力(li)的是周(zhou)期較長的大體(ti)量(liang)(liang)項目(mu)，最具代表(biao)性的則是萬通(tong)立體(ti)城(cheng)市(shi)。

按照馮侖最初的(de)設(she)想，立(li)體城(cheng)市(shi)的(de)建造(zao)地被劃定在廊(lang)坊、西安(an)、溫州等城(cheng)市(shi)。目前(qian)，位于(yu)西咸(xian)的(de)立(li)體城(cheng)市(shi)項目已于(yu)2013年7月26日正式開(kai)工。

財經評論員劉艷在接(jie)受《每日經濟新聞》記者采訪時表(biao)示，萬通(tong)最(zui)大的優勢便是(shi)多只基金(jin)同時運作，“不排除通(tong)過時間或資金(jin)的錯配(pei)，來實現集團化作戰(zhan)。”

“特別是在像立體城市(shi)這樣的(de)(de)(de)大型綜(zong)合性項(xiang)(xiang)目當(dang)中，如果(guo)采用(yong)傳統的(de)(de)(de)垂(chui)直一體化的(de)(de)(de)投(tou)(tou)資模(mo)(mo)式，很(hen)容易(yi)造成運作效率低、開發(fa)周(zhou)期(qi)更長，從而帶來較大的(de)(de)(de)項(xiang)(xiang)目投(tou)(tou)資風險。”郝(hao)杰斌告訴記者，在美國，通常一個超大型項(xiang)(xiang)目都會有6~8個不同的(de)(de)(de)專業基金參與(yu)，立體城市(shi)項(xiang)(xiang)目也在嘗試這種(zhong)模(mo)(mo)式和(he)機(ji)制。

風(feng)控考驗基金運作能力

以分散性的(de)(de)基金(jin)(jin)合伙制(zhi)構建的(de)(de)立體城市的(de)(de)金(jin)(jin)融格局，在多位行(xing)業人士看來，萬通的(de)(de)做(zuo)法具有借鑒(jian)意義，但關鍵是一旦出現銷售(shou)放(fang)緩、不可控(kong)的(de)(de)政策調(diao)控(kong)因素時，怎(zen)樣降低開(kai)發商及(ji)基金(jin)(jin)投(tou)資(zi)方的(de)(de)項目(mu)風險(xian)。

以西(xi)南(nan)某城(cheng)市的立(li)體城(cheng)市為(wei)例，此前有分析文章(zhang)指出，該產(chan)品(pin)發行時，在風控方(fang)面設計了4道關口。

首先(xian)是鎖(suo)定緊密(mi)的(de)(de)合作(zuo)伙伴，合作(zuo)伙伴在2014年對項(xiang)目貢獻的(de)(de)銷(xiao)售金額超過14億元(yuan)(yuan)，用以支付A類（信(xin)托(tuo)計劃）本息。其(qi)次(ci)是B類投(tou)資(zi)人(ren)和(he)戰略(lve)投(tou)資(zi)人(ren)，共9億元(yuan)(yuan)作(zuo)為劣后(hou)（劣后(hou)受益(yi)人(ren)一般與優先(xian)受益(yi)人(ren)相較(jiao)，指的(de)(de)是信(xin)托(tuo)公司發行的(de)(de)結(jie)構(gou)化信(xin)托(tuo)產品(pin)，在同(tong)一款產品(pin)中，優先(xian)受益(yi)人(ren)分享較(jiao)低的(de)(de)收益(yi)率，承(cheng)擔(dan)較(jiao)小的(de)(de)風險，而(er)劣后(hou)受益(yi)人(ren)則承(cheng)擔(dan)高(gao)風險獲得(de)高(gao)收益(yi)。）；再根據進度(du)安(an)排，預計3年左右完成所有土地(di)的(de)(de)轉讓和(he)二級開發商的(de)(de)進入；最后(hou)則是本息不足(zu)時，由GP(萬通、新希望)負(fu)責安(an)排資(zi)金補足(zu)。

“對于我們企業來(lai)說，面對的(de)最大風險包括(kuo)金融(rong)體制的(de)適應和人才儲備(bei)的(de)不足。”郝杰斌直(zhi)言。

此外，房地產政(zheng)策調(diao)控無(wu)疑(yi)也是目前地產基金遇(yu)到(dao)的主要風(feng)險。對(dui)此，郝(hao)杰斌(bin)表示，雖然已經有(you)相(xiang)應的預案(an)來應對(dui)，但唯一能夠解決系(xi)統風(feng)險的辦法應該是加強企業管理和項(xiang)目運作的效率。

據其透(tou)露，目(mu)前萬通(tong)立體(ti)城(cheng)市(shi)基金(jin)的(de)(de)決策(ce)委(wei)員(yuan)會由馮侖、劉永好(hao)和(he)陳宏三人組成，“經(jing)過多(duo)次的(de)(de)經(jing)濟(ji)周(zhou)期，他們(men)對系(xi)統風險(xian)的(de)(de)評判和(he)預估能力應(ying)該(gai)很強，而基金(jin)的(de)(de)決策(ce)委(wei)員(yuan)會和(he)咨詢委(wei)員(yuan)會是幫助基金(jin)運作團隊更好(hao)防范風險(xian)的(de)(de)一個屏(ping)障。”

“基(ji)金是很重要的角色，帶有股權(quan)性質(zhi)，風險共擔利益共存，并非簡單的借(jie)貸(dai)關系。在(zai)贖回的環節肯定會設立(li)一(yi)些(xie)第二或第三方案，比如(ru)達到臨界值怎么處理。”劉艷說道。

劉艷指出，目前國(guo)內房(fang)地產(chan)基金(jin)面臨(lin)的問題是(shi)規(gui)模(mo)(mo)小，對項目的預判和風險控制(zhi)能力(li)差(cha)，開發商對基金(jin)的理(li)解和運用不到(dao)位(wei)，投資(zi)文化不成熟等因素，都制(zhi)約著(zhu)地產(chan)基金(jin)的發展(zhan)。“嚴格(ge)意義上，基金(jin)無法(fa)直接(jie)改變中國(guo)目前房(fang)地產(chan)融資(zi)格(ge)局(ju)，大部(bu)分(fen)企業還是(shi)借助于銀行。但就萬通來(lai)說，如果單成立一只基金(jin)，成本也是(shi)很高的，其意義在于探(tan)索(suo)一種以(yi)立體城市為實例(li)的地產(chan)基金(jin)規(gui)模(mo)(mo)化運作(zuo)模(mo)(mo)式。”

《《《

記者觀察

債(zhai)權式地產基金：壓垮房價的最(zui)后一根“稻草”？

每經記者(zhe) 楊(yang)羚強 發自上(shang)海

德(de)信(xin)(xin)地產(chan)(chan)今年在(zai)杭(hang)州(zhou)率先降價(jia)。今年2月，公司位于杭(hang)州(zhou)城(cheng)北的(de)德(de)信(xin)(xin)北海(hai)公園(yuan)剩余全部(bu)房(fang)源(yuan)一口價(jia)15800元/平方米，相比同地區樓盤(pan)的(de)降幅在(zai)3000元/平方米以上。之后，德(de)信(xin)(xin)又連續推出多個促銷(xiao)活動。其中(zhong)之一是(shi)6月10日在(zai)溫(wen)州(zhou)產(chan)(chan)聯合(he)凱銀投(tou)資在(zai)溫(wen)州(zhou)推出 “三年無理(li)由120%回購”購房(fang)保障(zhang)計劃，以在(zai)頹勢中(zhong)力挽狂瀾。

沒有人注意到，在(zai)這一系列降價促銷活動(dong)背后，德(de)信地(di)產控(kong)股(gu)股(gu)東——德(de)信控(kong)股(gu)集團旗下房地(di)產基金(jin)(jin)所發揮(hui)的(de)“壓垮”房價的(de)作用。上述(shu)基金(jin)(jin)發行的(de)項目(mu)融資(zi)基金(jin)(jin)中，大部分都(dou)是有固定(ding)收(shou)益率的(de)債權基金(jin)(jin)。

樓盤的(de)(de)(de)銷(xiao)(xiao)售(shou)速度，將決定上述固定收益率債權(quan)基(ji)金的(de)(de)(de)實際融(rong)資(zi)成(cheng)(cheng)(cheng)本，銷(xiao)(xiao)售(shou)速度越(yue)慢(man)，融(rong)資(zi)成(cheng)(cheng)(cheng)本越(yue)高；反之，則成(cheng)(cheng)(cheng)本越(yue)低。這使得(de)開發商(shang)的(de)(de)(de)銷(xiao)(xiao)售(shou)在(zai)市場下行時變得(de)很有(you)壓力(li)。無論是回購計劃，還是降(jiang)價(jia)銷(xiao)(xiao)售(shou)，顯然均與公司的(de)(de)(de)固定收益債權(quan)融(rong)資(zi)有(you)關。房(fang)地(di)產基(ji)金會不(bu)會因此(ci)成(cheng)(cheng)(cheng)為壓垮房(fang)價(jia)的(de)(de)(de)最后一(yi)根(gen)“稻草”，成(cheng)(cheng)(cheng)為很多人關注的(de)(de)(de)話(hua)題(ti)。

地產項目融資成(cheng)本較高

在(zai)中(zhong)國房地(di)(di)產行業里，德(de)信地(di)(di)產論銷(xiao)(xiao)售(shou)規模肯定排不上前30名(ming)，但若(ruo)看私(si)募(mu)基(ji)金(jin)利用比重，則居于行業前列。根據德(de)信控(kong)股集團旗下凱銀投資官網和德(de)信地(di)(di)產網站透露的(de)信息，德(de)信地(di)(di)產目(mu)前至(zhi)少(shao)有(you)一半的(de)銷(xiao)(xiao)售(shou)項目(mu)通過私(si)募(mu)基(ji)金(jin)募(mu)資。在(zai)這些項目(mu)中(zhong)，前期(qi)募(mu)集的(de)主要(yao)是股權(quan)類基(ji)金(jin)，后期(qi)募(mu)集的(de)則主要(yao)是債權(quan)類基(ji)金(jin)，有(you)固(gu)定的(de)收(shou)益。收(shou)益率(lv)大部(bu)分在(zai)12%~15%之間(jian)。

事實上，德信地產在(zai)今年推(tui)出的(de)諸多(duo)銷(xiao)售計劃，可能都與公司使用(yong)的(de)高融(rong)資(zi)(zi)成本(ben)有關。比如，德信地產在(zai)宣布針對其在(zai)溫州(zhou)的(de)三個項目(mu)，推(tui)出“三年無(wu)理(li)由(you)120%回(hui)購”購房(fang)(fang)保障(zhang)計劃。購房(fang)(fang)者(zhe)購買(mai)德信上述(shu)三盤的(de)新房(fang)(fang)源，全(quan)款到賬3年之后，可以(yi)選擇無(wu)理(li)由(you)退房(fang)(fang)，由(you)凱(kai)銀投資(zi)(zi)按(an)照《商(shang)品房(fang)(fang)買(mai)賣合同》房(fang)(fang)屋總價的(de)120%進行回(hui)購，且(qie)凱(kai)銀投資(zi)(zi)承(cheng)擔所有過戶稅費。

德(de)(de)信(xin)地(di)產集團營銷副總(zong)方(fang)靜表示，溫(wen)(wen)州項目選擇回(hui)購(gou)(gou)和開發商的融(rong)資成本(ben)無關。溫(wen)(wen)州市場經(jing)歷(li)了多年的市場低迷，消(xiao)(xiao)費者的信(xin)心(xin)不強，回(hui)購(gou)(gou)計(ji)劃(hua)的推(tui)出，有利于提升消(xiao)(xiao)費者信(xin)心(xin)。但德(de)(de)信(xin)地(di)產溫(wen)(wen)州項目確實使用(yong)了收益率超過12%的債權基金。

債務到期(qi)將迫(po)使開發商降(jiang)價

衛明智庫負責人蔡為民(min)告訴《每(mei)日經(jing)濟新聞》記者，能夠(gou)迫使開發商大幅降(jiang)價的原(yuan)因(yin)是即(ji)將(jiang)到期的債(zhai)務。

上海中原物業顧問有限公司研究總(zong)監宋會雍說(shuo)，對很多房(fang)地產公司來說(shuo)，提(ti)前贖回私(si)募(mu)基金需要(yao)(yao)支付一筆違約金，此外，再融資時需要(yao)(yao)付出(chu)的(de)利息可能比現(xian)有的(de)房(fang)地產私(si)募(mu)基金融資成本更高。

億翰智庫上市公(gong)司(si)研究中心副主任張化東他告訴記者(zhe)，規模在百億以內，融資渠道相對單一的公(gong)司(si)，因為償還到期債務的壓(ya)力，可能會選(xuan)擇銷售不佳的項(xiang)目(mu)打(da)折讓利，以最快的速(su)度(du)回籠資金(jin)。

在這樣的背景(jing)下，一些開發商開始選(xuan)擇降低純債權(quan)基(ji)金(jin)的規模(mo)，代以股權(quan)+債權(quan)的組合，進而(er)降低公(gong)司的財(cai)務風(feng)險，避(bi)免公(gong)司為回籠(long)資金(jin)而(er)不得不虧(kui)損甩賣的風(feng)險。