5月(yue)新增外匯占(zhan)款(kuan)出現大(da)幅度回落，從今年以來月(yue)度千億(yi)以上(shang)的規(gui)模降至(zhi)不到400億(yi)元，為去年8月(yue)以來最低。央(yang)行日前公布的數據顯示，5月(yue)金融機(ji)構(gou)外匯占(zhan)款(kuan)余額為29.54萬億(yi)元，較(jiao)4月(yue)僅增加386.65億(yi)元，增幅比4月(yue)下降高(gao)達67%。外匯占(zhan)款(kuan)的下降對應的是外部資金流入的減(jian)少，這背(bei)后很可能(neng)意(yi)味著(zhu)巨(ju)額國(guo)際收支(zhi)順差帶來的貨(huo)幣形成機(ji)制發(fa)生改(gai)變，看來，重構(gou)中國(guo)貨(huo)幣政策框架已(yi)經迫在眉睫。

外匯占(zhan)款是貨幣創(chuang)造(zao)主要形式

要了(le)(le)解未(wei)來的(de)(de)流動性格局，首先要了(le)(le)解中國(guo)獨特的(de)(de)貨(huo)(huo)幣創造機(ji)制(zhi)。一般而言(yan)，央行(xing)(xing)的(de)(de)基礎(chu)貨(huo)(huo)幣發行(xing)(xing)渠(qu)道有四條：一是(shi)(shi)在二(er)級市(shi)場上購(gou)買國(guo)債(zhai)，這也是(shi)(shi)美聯(lian)儲(chu)投放(fang)基礎(chu)貨(huo)(huo)幣最(zui)常用的(de)(de)渠(qu)道;二(er)是(shi)(shi)向金(jin)融(rong)機(ji)構發放(fang)再貸款(kuan)，包括向金(jin)融(rong)機(ji)構再貼(tie)現(xian)和向貨(huo)(huo)幣市(shi)場拆入資金(jin);三是(shi)(shi)購(gou)買黃金(jin)增加(jia)黃金(jin)儲(chu)備;四是(shi)(shi)外部盈余創造外匯占款(kuan)。而第四種，是(shi)(shi)中國(guo)貨(huo)(huo)幣創造的(de)(de)最(zui)主要形(xing)式。

事實上(shang)，開放(fang)經濟條件下,外(wai)(wai)匯(hui)儲備及其(qi)變動不(bu)僅是(shi)一國(guo)國(guo)內(nei)和對外(wai)(wai)金融(rong)政(zheng)策的(de)聯系紐(niu)帶(dai),更是(shi)體現(xian)和制約(yue)貨(huo)幣(bi)政(zheng)策有效性的(de)重要因素。外(wai)(wai)匯(hui)儲備持續(xu)攀升引(yin)起的(de)外(wai)(wai)匯(hui)占款會(hui)改變我國(guo)基礎貨(huo)幣(bi)的(de)投放(fang)，增強貨(huo)幣(bi)供給的(de)內(nei)生(sheng)性。

從全球產業(ye)分工的(de)(de)角(jiao)度看(kan)，中國巨額(e)國際(ji)收支順差(cha)與(yu)(yu)中國在全球價值鏈的(de)(de)位置相關。上世(shi)紀90年代以(yi)來(lai)，亞洲區(qu)域內(nei)貿易(yi)(yi)比重迅速上升，東(dong)亞地(di)區(qu)形(xing)成(cheng)了以(yi)中國為核心與(yu)(yu)發達國家(jia)形(xing)成(cheng)貿易(yi)(yi)順差(cha)、與(yu)(yu)東(dong)盟和日(ri)本等地(di)區(qu)形(xing)成(cheng)貿易(yi)(yi)逆差(cha)的(de)(de)三角(jiao)貿易(yi)(yi)模式，所(suo)以(yi)越是經濟不平(ping)衡，亞洲，尤其是東(dong)亞的(de)(de)外匯儲備(bei)就越多(duo)。中國外匯儲備(bei)從2006年突(tu)破1萬(wan)億美元大關，到2009年突(tu)破2萬(wan)億，2011年突(tu)破3萬(wan)億，2014年突(tu)破4萬(wan)億，年均增長率(lv)超過30%，遠遠超過同期國內(nei)生產總值(GDP)和進出(chu)口貿易(yi)(yi)總額(e)的(de)(de)增長速度，導致(zhi)外匯占(zhan)款持續(xu)攀升，成(cheng)為貨(huo)幣(bi)創造和擴張的(de)(de)主渠道。

外(wai)匯占款下降可能成為新常態

然(ran)而，外(wai)(wai)匯占款下降可能將(jiang)伴隨(sui)著中(zhong)國(guo)經濟(ji)的再平衡進程。近兩(liang)年(nian)來世(shi)界主要經濟(ji)體的經濟(ji)增速呈現復蘇態(tai)(tai)勢(shi)，但是中(zhong)國(guo)出口貿易反而呈現放緩態(tai)(tai)勢(shi)，究其原因比(bi)較復雜，有(you)周(zhou)期性(xing)(xing)原因、有(you)結(jie)構性(xing)(xing)原因，也有(you)匯率(lv)等因素。首先，從匯率(lv)形(xing)成機(ji)制改革方面看(kan)，二次匯改后，我國(guo)實行(xing)了一整套相對(dui)完善、較具(ju)活(huo)力的匯率(lv)形(xing)成機(ji)制，對(dui)國(guo)際收支結(jie)構調整起到積極的促(cu)進作用(yong)，并(bing)引導人(ren)民幣(bi)匯率(lv)逐步收斂至均(jun)衡水平，在(zai)更(geng)大程度上(shang)反應市場主體的外(wai)(wai)匯供需(xu)對(dui)比(bi)。

其次，TPP+TTIP+PSA正在改(gai)變(bian)全球貿(mao)(mao)(mao)易(yi)(yi)(yi)格局和秩序。美歐主導的(de)跨(kua)太平洋戰略經濟伙(huo)伴協(xie)(xie)定(ding)(TPP)、跨(kua)大西洋貿(mao)(mao)(mao)易(yi)(yi)(yi)與(yu)投(tou)資伙(huo)伴關系協(xie)(xie)議(TTIP)和多邊服務業協(xie)(xie)議(PSA)重構全球貿(mao)(mao)(mao)易(yi)(yi)(yi)規則，呈現三(san)大特點(dian)：一是零(ling)關稅;二是就(jiu)業和綠色環(huan)(huan)保的(de)談判(pan)準入條件(jian);三(san)是區域(yu)自(zi)貿(mao)(mao)(mao)加強。新型貿(mao)(mao)(mao)易(yi)(yi)(yi)壁(bi)壘對(dui)中國(guo)造成嚴重挑戰。除(chu)了傳統貿(mao)(mao)(mao)易(yi)(yi)(yi)救濟之(zhi)外，貿(mao)(mao)(mao)易(yi)(yi)(yi)保護主義以(yi)國(guo)家援助(zhu)、政府(fu)采購等形(xing)式隱(yin)蔽出現，再加上隨著中國(guo)人口老齡(ling)化進(jin)程(cheng)的(de)加速，國(guo)內高(gao)儲蓄(xu)狀況(kuang)將有根本性改(gai)變(bian)，這將使原來的(de)儲蓄(xu)-順差-貨幣擴(kuo)張(zhang)的(de)循環(huan)(huan)被逆轉(zhuan)，進(jin)而導致(zhi)貨幣擴(kuo)張(zhang)源頭消失(shi)。

數據顯(xian)示(shi)，中國經常(chang)賬戶盈(ying)余已(yi)從2007年占國內(nei)生(sheng)產(chan)總(zong)值(zhi)峰值(zhi)的(de)10%降至2013年的(de)2.1%，較2012年下降0.5個百分點，為9年來的(de)最(zui)低水平。就經常(chang)項目內(nei)部結構而(er)言，一般貨(huo)物貿易順(shun)差萎縮的(de)趨(qu)勢(shi)已(yi)經大大超過服務貿易逆(ni)(ni)差、投資(zi)收(shou)益逆(ni)(ni)差的(de)增(zeng)長趨(qu)勢(shi)，未來經常(chang)項目順(shun)差逐(zhu)步收(shou)窄，甚至出現逆(ni)(ni)差也(ye)不可避免。

再(zai)者，從全球(qiu)再(zai)平(ping)(ping)衡的大環境(jing)看，美國(guo)(guo)經濟“再(zai)實業化(hua)”以(yi)及“再(zai)平(ping)(ping)衡”可能會出現比預(yu)期更(geng)強的積極因素。美國(guo)(guo)旨在“以(yi)提升實體經濟可貿(mao)易水平(ping)(ping)”的經濟再(zai)平(ping)(ping)衡戰(zhan)略，將導致其經濟出現越(yue)來越(yue)明確的長期回(hui)報率回(hui)升預(yu)期，同時吸(xi)引全球(qiu)資(zi)本回(hui)流美國(guo)(guo)，或將逐步改變過去(qu)10年全球(qiu)資(zi)本流動的方向，中國(guo)(guo)外匯(hui)占款擴(kuo)張的外部環境(jing)面臨前所未有的新變化(hua)。

重(zhong)構中國貨幣政策新框架

貨(huo)幣(bi)金(jin)融(rong)的(de)長(chang)周期(qi)演變對政策制定者(zhe)的(de)最大含義，是(shi)要避(bi)免資(zi)產(chan)泡沫(mo)失控，加(jia)強維護金(jin)融(rong)穩定的(de)機制和措(cuo)施。從世界(jie)經(jing)驗來看(kan)，幾次大的(de)貨(huo)幣(bi)金(jin)融(rong)周期(qi)都是(shi)以資(zi)產(chan)泡沫(mo)破滅，甚(shen)至金(jin)融(rong)危機的(de)形(xing)式完成轉折。

因此，未來(lai)伴隨著(zhu)(zhu)外匯(hui)占(zhan)款(kuan)增(zeng)量(liang)趨(qu)勢性下降(jiang)，其作為貨(huo)(huo)幣創造主(zhu)渠(qu)道的(de)情況也(ye)會發(fa)生改(gai)變，央行需(xu)要靠降(jiang)低存準率提升貨(huo)(huo)幣乘(cheng)數，這(zhe)也(ye)意味著(zhu)(zhu)貨(huo)(huo)幣創造將更多依賴于國內信(xin)貸的(de)增(zeng)長，而(er)原來(lai)用于“沖銷”外匯(hui)占(zhan)款(kuan)的(de)存款(kuan)準備(bei)金率很(hen)可(ke)能在未來(lai)一段時(shi)期(qi)內成為貨(huo)(huo)幣“反沖銷”的(de)主(zhu)要方式(shi)(shi)，通過這(zhe)個方式(shi)(shi)提高(gao)廣義貨(huo)(huo)幣。

從(cong)近日銀監(jian)會公布調整存貸比(bi)計算口徑，放寬對銀行存貸比(bi)規(gui)定的(de)(de)舉措(cuo)來分析，確(que)有(you)出于重塑貨幣(bi)政策框架(jia)的(de)(de)前瞻性(xing)考量。而作為未(wei)來貨幣(bi)政策新框架(jia)的(de)(de)重要部分，可以通過(guo)調整商業銀行/金融機(ji)構超(chao)額(e)準備金和(he)超(chao)儲率影響利(li)率和(he)流動性(xing)，或者通過(guo)債(zhai)(zhai)券或國(guo)債(zhai)(zhai)市場(chang)，進一步發(fa)揮國(guo)債(zhai)(zhai)作為貨幣(bi)市場(chang)和(he)資(zi)本市場(chang)基準的(de)(de)功能，為投資(zi)者提(ti)供無信(xin)用風險(xian)的(de)(de)金融工具和(he)對沖工具，同(tong)時創(chuang)造“債(zhai)(zhai)券池”或新的(de)(de)“資(zi)金池”，并提(ti)升人民幣(bi)的(de)(de)國(guo)際吸引力與市場(chang)信(xin)心，推進人民幣(bi)國(guo)際化的(de)(de)進程。