在完(wan)善新(xin)股發(fa)行改(gai)革相關措施后(hou)，新(xin)一(yi)輪IPO啟動伴隨著發(fa)行價的(de)(de)(de)理性回歸。不(bu)過(guo)，網下打(da)新(xin)的(de)(de)(de)一(yi)些機(ji)構(gou)投資者發(fa)現，原先穩賺不(bu)賠的(de)(de)(de)生意開始面臨虧本的(de)(de)(de)風險(xian)，并疾呼修改(gai)規(gui)則。這種(zhong)網下打(da)新(xin)必賺的(de)(de)(de)思維慣性亟待拋棄。就當(dang)前的(de)(de)(de)市(shi)況看，充分(fen)考慮(lv)對中(zhong)小投資者利益的(de)(de)(de)保護有利于新(xin)股發(fa)行體(ti)制改(gai)革的(de)(de)(de)推進。而從長遠看，應進一(yi)步提(ti)升機(ji)構(gou)的(de)(de)(de)定價能(neng)力和更(geng)充分(fen)體(ti)現供需雙方的(de)(de)(de)博弈，壓縮一(yi)級(ji)市(shi)場和二級(ji)市(shi)場之間的(de)(de)(de)無風險(xian)套利空間。

網(wang)下(xia)(xia)打(da)新(xin)淪(lun)為部分機構眼中(zhong)的(de)(de)雞肋，主要原因(yin)有(you)兩(liang)點：一是游戲規則發(fa)生變(bian)化，網(wang)下(xia)(xia)投資(zi)者(zhe)報(bao)價(jia)應(ying)(ying)當包含每股價(jia)格(ge)和該價(jia)格(ge)對應(ying)(ying)的(de)(de)擬申購股數(shu)，且只能有(you)一個(ge)報(bao)價(jia)。同時，承銷(xiao)商和發(fa)行(xing)人不(bu)得對投資(zi)者(zhe)報(bao)價(jia)、發(fa)行(xing)價(jia)格(ge)提(ti)出建議或對二級(ji)市場交易(yi)價(jia)格(ge)做出預測。而(er)超募受(shou)限(xian)，根(gen)據招股書就能夠大(da)(da)(da)致測算出發(fa)行(xing)價(jia)，結果是網(wang)下(xia)(xia)配(pei)(pei)售(shou)環節的(de)(de)報(bao)價(jia)趨于(yu)一致，入圍者(zhe)大(da)(da)(da)增而(er)獲配(pei)(pei)比率大(da)(da)(da)幅下(xia)(xia)降，不(bu)少公司的(de)(de)網(wang)下(xia)(xia)獲配(pei)(pei)比率低于(yu)網(wang)上中(zhong)簽率；二是部分機構打(da)新(xin)所使用的(de)(de)并非(fei)是自有(you)資(zi)金，采用向券商融資(zi)、股票(piao)債券質押等高(gao)杠桿(gan)方式籌來的(de)(de)資(zi)金成本(ben)較高(gao)，獲配(pei)(pei)比率低于(yu)臨(lin)界點必然會虧(kui)本(ben)。相(xiang)比之下(xia)(xia)，后一個(ge)原因(yin)更為直接，與(yu)其說(shuo)機構打(da)新(xin)虧(kui)錢不(bu)如(ru)說(shuo)機構借錢打(da)新(xin)虧(kui)錢。

呼吁修改規(gui)則、增(zeng)加機(ji)構(gou)的(de)(de)獲利(li)空間，有(you)開倒車之嫌，從來就(jiu)沒有(you)人規(gui)定機(ji)構(gou)打(da)新(xin)(xin)(xin)一定要賺(zhuan)(zhuan)錢。從歷(li)史上看(kan)，機(ji)構(gou)打(da)新(xin)(xin)(xin)未必一定賺(zhuan)(zhuan)錢，比如(ru)金融危機(ji)后的(de)(de)IPO重啟(qi)出(chu)現了一輪(lun)破(po)發(fa)潮，一度讓投資者(zhe)深刻認識到(dao)打(da)新(xin)(xin)(xin)的(de)(de)風(feng)險。假設本輪(lun)IPO啟(qi)動沒有(you)修改規(gui)則，機(ji)構(gou)為了獲取更多籌(chou)碼仍然(ran)會盲目報高價，而(er)隨(sui)著(zhu)新(xin)(xin)(xin)股(gu)陸(lu)續上市和供(gong)給增(zeng)加，打(da)新(xin)(xin)(xin)風(feng)險的(de)(de)暴露是(shi)早晚的(de)(de)事。

在當前市況下(xia)，新的規(gui)則充(chong)分考(kao)慮了對(dui)中小投資者的保護，其實(shi)有(you)利(li)于(yu)(yu)推進新股(gu)(gu)發(fa)行(xing)體(ti)制改革。為(wei)了給實(shi)體(ti)經濟引入源頭(tou)活水(shui)，IPO不得(de)不啟動(dong)，而考(kao)慮到市場的承(cheng)受力，投融資均(jun)衡(heng)成(cheng)為(wei)一個重要原則，具體(ti)表現為(wei)新股(gu)(gu)發(fa)行(xing)有(you)節奏地進行(xing)、總量(liang)的明(ming)確，以(yi)及對(dui)于(yu)(yu)超募的嚴格監管等。

于是，機(ji)(ji)構(gou)(gou)盲目(mu)報高價的(de)沖動受到遏制，新(xin)股發(fa)行價回歸理性。網上中簽(qian)率更(geng)高，其實(shi)是讓中小投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)和(he)(he)機(ji)(ji)構(gou)(gou)共享一(yi)級市(shi)(shi)場和(he)(he)二級市(shi)(shi)場之(zhi)間的(de)無(wu)風險套利(li)，機(ji)(ji)構(gou)(gou)不能(neng)因為這塊蛋糕分割時的(de)比例不如(ru)以前就開始喊冤(yuan)，而相比于中小投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)，機(ji)(ji)構(gou)(gou)其實(shi)依(yi)然還享受很多便利(li)。待大(da)量借錢打(da)新(xin)者(zhe)退出之(zhi)后，網下打(da)新(xin)的(de)配售比率自然會上升。

當然，新(xin)股發行(xing)改革(ge)不可能一(yi)步到位。從長遠看，相關措施有待進(jin)(jin)一(yi)步完善(shan)，尤其是(shi)一(yi)級市(shi)(shi)場(chang)和二(er)級市(shi)(shi)場(chang)之間的巨大利差需要進(jin)(jin)一(yi)步壓(ya)縮。當前(qian)的新(xin)股定價(jia)可以(yi)根據招股書直接(jie)算出來(lai)，無(wu)需買方機構動太(tai)多腦筋(jin)，這(zhe)(zhe)不應(ying)是(shi)一(yi)種常態，除非是(shi)賣方機構能夠較為精準地測算出市(shi)(shi)場(chang)各方基本認(ren)可且符合公司基本面的合理價(jia)位，但這(zhe)(zhe)又何其難也。

較(jiao)為(wei)理(li)想的狀態是，由(you)買方和賣(mai)方的充分(fen)(fen)博弈來決定新股的發(fa)行(xing)價。一(yi)(yi)是讓(rang)買方有更多(duo)的選擇，允(yun)許發(fa)行(xing)失敗。當供給(gei)較(jiao)為(wei)充分(fen)(fen)時，買方自(zi)然會(hui)對投(tou)(tou)資(zi)(zi)標的進行(xing)精挑細選和認真研判，而(er)急于發(fa)行(xing)的公司自(zi)然不會(hui)把價格抬得太高。二(er)(er)是二(er)(er)級(ji)(ji)(ji)市(shi)場(chang)投(tou)(tou)資(zi)(zi)者可以較(jiao)為(wei)自(zi)由(you)地進入(ru)一(yi)(yi)級(ji)(ji)(ji)市(shi)場(chang)，當二(er)(er)級(ji)(ji)(ji)市(shi)場(chang)投(tou)(tou)資(zi)(zi)者認為(wei)一(yi)(yi)級(ji)(ji)(ji)市(shi)場(chang)更加(jia)有利(li)可圖時應(ying)給(gei)其進入(ru)一(yi)(yi)級(ji)(ji)(ji)市(shi)場(chang)提供可行(xing)的通道(dao)，在兩個市(shi)場(chang)之間不宜(yi)設置太高的門(men)檻。

當前，我國(guo)證券市場處(chu)在從核準制向注(zhu)冊(ce)制過(guo)渡的(de)階段，因此(ci)市場的(de)游戲規則(ze)肯定(ding)還(huan)存在進一步優化的(de)空間，但(dan)同時(shi)要看(kan)到市場各方(fang)利益訴求的(de)差異性(xing)，以(yi)及改(gai)革的(de)艱巨性(xing)和復雜性(xing)。規則(ze)的(de)修改(gai)應朝著既定(ding)的(de)正確方(fang)向進行，不能以(yi)改(gai)革的(de)名義(yi)開倒車。