每(mei)經編輯(ji)｜管清友 張媛 朱振(zhen)鑫 牟云磊    

◎管清友 張媛 朱振鑫 牟云磊(lei)

中國經濟(ji)出現積極(ji)變化(hua)、全面寬松難以控制(zhi)資金流向、債務(wu)擴張加劇(ju)金融(rong)風險，未來央行不會采取(qu)大規模的(de)總量刺(ci)激，而是著力(li)保持(chi)定力(li)，維持(chi)“總量穩定”。

首先(xian)，本次(ci)報告多次(ci)強調中國經濟運行中的積極因素(su)：服務業增速較(jiao)快和就業形勢良好，李克強總(zong)理多次(ci)強調保(bao)增長(chang)是為了(le)保(bao)就業，在就業形勢良好的背景下，大規模(mo)刺(ci)激(ji)政(zheng)策的動力不(bu)足(zu)。

其次(ci)，央行(xing)(xing)強調將(jiang)嚴格控制對(dui)高(gao)耗(hao)能、高(gao)排放行(xing)(xing)業和(he)產能過剩行(xing)(xing)業的(de)(de)貸款，總量寬松(song)的(de)(de)貨幣政策將(jiang)導致資金流向容易失(shi)控。

最后(hou)(hou)，央行強調當前貨幣政(zheng)策(ce)會保持定力，主(zhu)要因為債務對經濟增(zeng)長的(de)拉動(dong)力在減弱(ruo)，債務擴張背(bei)后(hou)(hou)的(de)金(jin)融風險更值(zhi)得(de)關注，采取大規模刺激政(zheng)策(ce)的(de)動(dong)力不足。

但考慮到實(shi)體融資成本居高不(bu)下，經濟(ji)下行(xing)風(feng)險加(jia)(jia)大，貨(huo)(huo)幣政策存(cun)在(zai)微調的(de)必(bi)要性。而鑒于通(tong)脹風(feng)險基(ji)本解除，再(zai)加(jia)(jia)上(shang)非(fei)標萎縮，金融降杠(gang)桿已見(jian)成效，期(qi)限錯配有所緩解，貨(huo)(huo)幣政策也(ye)存(cun)在(zai)微調空間。未來央行(xing)將繼續通(tong)過定向微調加(jia)(jia)強“結構優化(hua)”，其核心是著(zhu)力降低部分領(ling)域的(de)長端(duan)融資成本，為“穩增長”、“防風(feng)險”保駕護航，長端(duan)收益率存(cun)下行(xing)空間。

貨幣政策(ce)的確有必要適度(du)放松。從(cong)(cong)銀行(xing)體(ti)系來看，一(yi)(yi)季度(du)超儲(chu)率降至(zhi)1.8%的三年低點。從(cong)(cong)實(shi)體(ti)經(jing)濟(ji)(ji)來看，盡管(guan)貸款(kuan)(kuan)加權(quan)利率有所下行(xing)，但一(yi)(yi)般(ban)貸款(kuan)(kuan)平均利率從(cong)(cong)去(qu)年底的7.14%升至(zhi)7.37%，住房貸款(kuan)(kuan)利率從(cong)(cong)6.53%至(zhi)6.70%，貸款(kuan)(kuan)上(shang)浮比例也從(cong)(cong)63.4%大(da)幅升至(zhi)70.3%，實(shi)體(ti)經(jing)濟(ji)(ji)的融(rong)資壓(ya)力仍(reng)然較大(da)，加劇了房地產和整體(ti)經(jing)濟(ji)(ji)的下行(xing)風險。一(yi)(yi)季度(du)政治局會議特別在(zai)(zai)四個統籌(chou)基礎上(shang)增加了“防風險”，為配合這一(yi)(yi)基調，央行(xing)此次對潛在(zai)(zai)風險由(you)“關(guan)注(zhu)”提(ti)升至(zhi)“高度(du)關(guan)注(zhu)”。

事實上(shang)，去年四(si)季度貨幣政策執行報(bao)告(gao)已(yi)經確(que)定了貨幣政策由中性(xing)偏(pian)緊轉(zhuan)為(wei)(wei)中性(xing)偏(pian)松(song)的總基調，本次報(bao)告(gao)釋(shi)放(fang)的信號更(geng)為(wei)(wei)明確(que)：央(yang)行對(dui)未來經濟(ji)增(zeng)長前(qian)景比起四(si)季度更(geng)為(wei)(wei)謹慎、對(dui)物價風(feng)(feng)險不(bu)確(que)定性(xing)和風(feng)(feng)險的關注(zhu)度有所下降、對(dui)房地產增(zeng)長動能不(bu)足可能引發(fa)的潛在(zai)風(feng)(feng)險更(geng)加關注(zhu)。

貨幣政(zheng)策的(de)(de)(de)中性偏松(song)將體現(xian)在未來會通過定(ding)向(xiang)(xiang)流動性投(tou)放的(de)(de)(de)方式(shi)降(jiang)(jiang)低特定(ding)領域(yu)的(de)(de)(de)融資(zi)(zi)成本，為穩(wen)增長(chang)(chang)保駕(jia)護航(hang)，利用基(ji)建投(tou)資(zi)(zi)或改(gai)善民(min)生的(de)(de)(de)財政(zheng)支出增長(chang)(chang)對(dui)沖房地產(chan)投(tou)資(zi)(zi)下行，防范房地產(chan)投(tou)資(zi)(zi)下行引發的(de)(de)(de)潛在風險事件。未來將通過定(ding)向(xiang)(xiang)流動性寬(kuan)松(song)的(de)(de)(de)政(zheng)策著力降(jiang)(jiang)低棚戶區改(gai)造(zao)等(deng)重(zhong)點領域(yu)和 “三農”、小微企業等(deng)薄弱環節的(de)(de)(de)融資(zi)(zi)成本，保證在建續(xu)建工(gong)程和項目的(de)(de)(de)合理資(zi)(zi)金需求，積極支持鐵(tie)路等(deng)重(zhong)大基(ji)礎設(she)施、城(cheng)市(shi)基(ji)礎設(she)施、保障(zhang)性安居工(gong)程等(deng)民(min)生工(gong)程建設(she)。定(ding)向(xiang)(xiang)寬(kuan)松(song)的(de)(de)(de)貨幣政(zheng)策可以滿足穩(wen)增長(chang)(chang)和調結構(gou)的(de)(de)(de)雙重(zhong)目的(de)(de)(de)，能減輕穩(wen)增長(chang)(chang)對(dui)民(min)營(ying)部門的(de)(de)(de)擠出效(xiao)應。定(ding)向(xiang)(xiang)流動性投(tou)放也意味著未來長(chang)(chang)端利率仍有下降(jiang)(jiang)空間。

短端資金利率(lv)有望維(wei)持穩定(ding)，無須擔憂穩增長(chang)(chang)(chang)措施對(dui)(dui)資金利率(lv)的(de)沖(chong)擊。當前穩增長(chang)(chang)(chang)的(de)經濟環(huan)境遠不如去(qu)年三(san)季度，表現(xian)為今(jin)年房地(di)產已(yi)處于下降周期、相對(dui)(dui)高位的(de)產成品庫存和融(rong)資成本。這意味著經濟的(de)環(huan)比改善需要(yao)力度相對(dui)(dui)更大的(de)穩增長(chang)(chang)(chang)措施，去(qu)年三(san)季度的(de)穩增長(chang)(chang)(chang)+緊(jin)貨幣的(de)組合模式今(jin)年難現(xian)。

貨(huo)幣(bi)政策執(zhi)行報告(gao)中，央行將穩健貨(huo)幣(bi)由去(qu)(qu)年(nian)(nian)三(san)季度(du)的 “堅持”到去(qu)(qu)年(nian)(nian)四(si)季度(du)和今年(nian)(nian)一季度(du)的“保持”、社會融(rong)資由去(qu)(qu)年(nian)(nian)三(san)季度(du)的“適度(du)增長(chang)”轉為“合理增長(chang)”，這也意味著流動性有(you)望小幅放(fang)松，近期(qi)資金面寬松未來(lai)有(you)望延(yan)續，無(wu)須擔憂流動性再(zai)度(du)緊張。

（作者(zhe)管清(qing)友(you)為民(min)生證券研究院副院長(chang) 張媛、朱(zhu)振鑫、牟云磊為宏觀(guan)研究員）