每經編輯｜魯政委(wei)    

◎魯政委

首先，對(dui)(dui)國內外形勢(shi)的(de)(de)(de)判斷方面，概括而言，國際更樂觀，國內無變化。與(yu)上(shang)(shang)期(qi)報(bao)(bao)告(gao)不(bu)同(tong)(tong)，本期(qi)報(bao)(bao)告(gao)對(dui)(dui)國際經濟形勢(shi)的(de)(de)(de)定性是更為積(ji)極的(de)(de)(de)“復蘇形勢(shi)繼續向好(hao)”。而對(dui)(dui)國內形勢(shi)判斷基本無變化。在(zai)物價方面，本期(qi)與(yu)上(shang)(shang)期(qi)口徑基本一致(zhi)。在(zai)增長方面，總(zong)體(ti)口徑仍然是一貫的(de)(de)(de)既(ji)有(you)有(you)利條件也存在(zai)嚴(yan)重(zhong)問題之(zhi)類的(de)(de)(de)空泛調門，只是在(zai)具體(ti)問題的(de)(de)(de)表述上(shang)(shang)與(yu)上(shang)(shang)期(qi)略有(you)不(bu)同(tong)(tong)：上(shang)(shang)期(qi)強(qiang)調了地方進行大規(gui)模建設的(de)(de)(de)風(feng)險和(he)(he)房地產與(yu)平臺對(dui)(dui)中小企業融資的(de)(de)(de)擠出；而本期(qi)則強(qiang)調了全社會(hui)債(zhai)務水平的(de)(de)(de)上(shang)(shang)升和(he)(he)債(zhai)務擴(kuo)張對(dui)(dui)經濟拉動(dong)作用的(de)(de)(de)減弱(ruo)以及(ji)對(dui)(dui)外需和(he)(he)房地產風(feng)險的(de)(de)(de)關注。

其次，在政策取向(xiang)上，雖然口徑未變，但操作已然生變。本(ben)(ben)期(qi)報告與上期(qi)都強調(diao)“總量穩定(ding)，結構優化”，“適時適度預調(diao)微調(diao)”，保持“穩定(ding)的(de)(de)貨(huo)幣金融環境”。只(zhi)是在改(gai)(gai)革的(de)(de)導(dao)向(xiang)上，本(ben)(ben)期(qi)強調(diao)的(de)(de)是“通(tong)過(guo)增加(jia)供給和競爭改(gai)(gai)善金融服務(wu)”，可能主要是為了(le)呼應(ying)民(min)營銀行的(de)(de)設立和在農村(cun)鼓(gu)勵民(min)間資本(ben)(ben)進(jin)入(ru)金融領域；而上期(qi)則是從“擴大消費者主權的(de)(de)角度深(shen)化改(gai)(gai)革”。

在(zai)流動性方面(mian)，與上(shang)期(qi)相比政策口(kou)(kou)徑沒有任何變(bian)化，仍然延(yan)續了(le)“保持(chi)適度流動性，實現貨幣信貸和社會融資合理增長”的(de)(de)老口(kou)(kou)徑，只是(shi)(shi)本(ben)期(qi)增加了(le)一項任務，即“完善中(zhong)央銀行抵(di)押品(pin)管理框架”，這主(zhu)(zhu)要是(shi)(shi)目(mu)前對(dui)流動性的(de)(de)調劑比過去更(geng)加頻繁、工具更(geng)加多樣、抵(di)押品(pin)的(de)(de)范(fan)圍也(ye)在(zai)不斷擴展(zhan)所帶來的(de)(de)需要，完善的(de)(de)內容(rong)主(zhu)(zhu)要是(shi)(shi)納入非(fei)主(zhu)(zhu)權(quan)債作(zuo)為合格抵(di)押品(pin)，同時明確抵(di)押率。

著力降(jiang)(jiang)低政策(ce)性業務(wu)的(de)(de)(de)成(cheng)(cheng)本，成(cheng)(cheng)為(wei)貨(huo)(huo)幣政策(ce)一項(xiang)重大(da)任務(wu)。在貨(huo)(huo)幣政策(ce)的(de)(de)(de)第(di)二項(xiang)要(yao)(yao)求盤活存量、優化增量、支持轉型中，本期報告增加了一項(xiang)內容(rong)，即“著力降(jiang)(jiang)低棚(peng)戶區改(gai)造(zao)等重點領域(yu)(yu)和‘三農’、小微(wei)企業等薄弱環節的(de)(de)(de)融資(zi)成(cheng)(cheng)本”。這意味著，融資(zi)成(cheng)(cheng)本偏高已引起國(guo)務(wu)院(yuan)層面的(de)(de)(de)高度關注(zhu)，并對此提出了降(jiang)(jiang)低成(cheng)(cheng)本的(de)(de)(de)明確要(yao)(yao)求，而資(zi)金(jin)如水(shui)銀瀉地，除非(fei)依(yi)賴明確的(de)(de)(de)國(guo)家擔保(bao)，否則，單獨降(jiang)(jiang)低某個(ge)領域(yu)(yu)的(de)(de)(de)融資(zi)成(cheng)(cheng)本是(shi)很(hen)困難的(de)(de)(de)，由此，只有整(zheng)個(ge)貨(huo)(huo)幣政策(ce)松(song)動才有可能。

而(er)實際上，自(zi)農歷新年之后(hou)，各(ge)個期限的(de)(de)貨(huo)幣市場(chang)利率(lv)(lv)都出現了明顯下(xia)(xia)降(jiang)(jiang)。其中，Shibor隔夜利率(lv)(lv)下(xia)(xia)降(jiang)(jiang)了206bp，7天下(xia)(xia)降(jiang)(jiang)了189bp，3個月下(xia)(xia)降(jiang)(jiang)了15bp，由此也帶動了其他(ta)各(ge)個品種債券(quan)利率(lv)(lv)、銀行(xing)理財收益率(lv)(lv)的(de)(de)下(xia)(xia)降(jiang)(jiang)。

本期(qi)報告明確(que)要降低融資成本，意味著在(zai)經(jing)濟出現(xian)明顯(xian)回升之前，貨(huo)幣市場(chang)利率(lv)將不可能(neng)明顯(xian)上升，這反過來意味著未來流(liu)動(dong)性出現(xian)極端(duan)緊張(zhang)的情(qing)況將是(shi)小概率(lv)事件。

更為重要的(de)是(shi)，筆者感覺(jue)到(dao)，與(yu)上年試圖努力(li)堅守13%的(de)M2目(mu)標相(xiang)比(bi)，今年M2的(de)目(mu)標可能(neng)也(ye)像GDP目(mu)標一樣，更能(neng)夠接(jie)納(na)“左右”。也(ye)就是(shi)說，只(zhi)要M2不超(chao)(chao)過14%即算穩健。而在筆者看來，年內超(chao)(chao)過14%的(de)可能(neng)性(xing)很小。這進而意味著，雖(sui)然“穩健”的(de)措辭未變，但貨幣政策(ce)實(shi)際(ji)上已明確向寬松(song)調整(zheng)了。

正如筆(bi)者此前(qian)多次說過(guo)的(de)，每一(yi)期貨幣(bi)(bi)政(zheng)策(ce)執行報告(gao)的(de)專(zhuan)欄(lan)(lan)，其(qi)實皆有(you)所指，要(yao)么(me)(me)是市場所關心的(de)，要(yao)么(me)(me)屬于(yu)貨幣(bi)(bi)政(zheng)策(ce)當局自己心有(you)所想(xiang)的(de)。本期報告(gao)中的(de)專(zhuan)欄(lan)(lan)3（大(da)額存單）、專(zhuan)欄(lan)(lan)4（改(gai)革(ge)與(yu)經濟潛在(zai)增速(su)）和專(zhuan)欄(lan)(lan)5（利率市場化與(yu)貨幣(bi)(bi)政(zheng)策(ce)目標）都(dou)屬于(yu)后者。其(qi)中，尤其(qi)值得人(ren)們關注(zhu)的(de)是專(zhuan)欄(lan)(lan)5。

首(shou)先，這(zhe)肯定了(le)(le)要(yao)(yao)(yao)向價格調控轉。從理論邏(luo)輯和(he)(he)先行者(zhe)政策(ce)實(shi)踐的(de)(de)角(jiao)度，確(que)認了(le)(le)隨著(zhu)利(li)(li)(li)率(lv)市(shi)場(chang)化的(de)(de)推進(jin)，貨幣政策(ce)需要(yao)(yao)(yao)從數(shu)(shu)量(liang)型(xing)向價格型(xing)轉變。其次(ci)，明確(que)了(le)(le)“彼岸”是利(li)(li)(li)率(lv)走廊。第三，明確(que)了(le)(le)轉的(de)(de)條件，即需要(yao)(yao)(yao)具備(bei)較為完善的(de)(de)金融(rong)市(shi)場(chang)、對利(li)(li)(li)率(lv)敏感的(de)(de)微觀主(zhu)體(ti)、充分(fen)彈(dan)性的(de)(de)匯率(lv)機(ji)制，特別指(zhi)出了(le)(le)國際收(shou)支趨于平衡是量(liang)價切換(huan)的(de)(de)階段，而國際收(shou)支這(zhe)一(yi)點(dian)正是當(dang)前中國已經達到的(de)(de)狀態(tai)。最后，暗(an)示了(le)(le)當(dang)前處在(zai)轉型(xing)過程中。該專欄指(zhi)出轉型(xing)需要(yao)(yao)(yao)一(yi)個過程，在(zai)這(zhe)個過程中，往往會數(shu)(shu)量(liang)和(he)(he)價格并重。這(zhe)意味著(zhu)，未(wei)來要(yao)(yao)(yao)更加關(guan)注公開市(shi)場(chang)操作(zuo)、特別是正、逆回購的(de)(de)利(li)(li)(li)率(lv)動(dong)態(tai)和(he)(he)作(zuo)用。

（作者為興(xing)業銀行首(shou)席經濟學(xue)家）