未(wei)來三(san)年(nian)主(zhu)業(ye)復(fu)合增(zeng)速(su)將達25%，藥品(pin)(pin)、健(jian)康品(pin)(pin)是核(he)心驅動(dong)力(li)(li)(li)：(1)藥品(pin)(pin)事(shi)業(ye)部(bu)：預(yu)計2013年(nian)白(bai)藥膏、氣霧劑已經成(cheng)(cheng)為收(shou)(shou)入占比較(jiao)高(gao)的(de)(de)大品(pin)(pin)種(10億(yi)(yi)元規(gui)模)，這兩(liang)個品(pin)(pin)類(lei)市場空間較(jiao)大，未(wei)來仍將保持較(jiao)快(kuai)(kuai)增(zeng)長(chang)。隨著(zhu)三(san)七降(jiang)價(jia)，公司可選擇(ze)的(de)(de)普藥品(pin)(pin)種將更加豐(feng)富(fu)(如(ru)氣血康口(kou)服液)，云(yun)南特色藥也將貢獻較(jiao)快(kuai)(kuai)的(de)(de)收(shou)(shou)入增(zeng)速(su)。我(wo)們判斷(duan)2014年(nian)中成(cheng)(cheng)藥降(jiang)價(jia)對白(bai)藥核(he)心品(pin)(pin)種沒有(you)壓力(li)(li)(li)；由于(yu)單價(jia)相對較(jiao)低(di)，普藥品(pin)(pin)種反而有(you)可能(neng)受益于(yu)低(di)價(jia)藥目(mu)錄。(2)健(jian)康品(pin)(pin)事(shi)業(ye)部(bu)：牙(ya)膏：2013年(nian)推出益優清(qing)新系列(lie)，當年(nian)收(shou)(shou)入上億(yi)(yi)元；未(wei)來在(zai)豐(feng)富(fu)SKU的(de)(de)基(ji)礎上進(jin)一(yi)步優化(hua)產(chan)品(pin)(pin)結構和(he)價(jia)格體系，預(yu)計仍將保持20%以(yi)(yi)上較(jiao)快(kuai)(kuai)增(zeng)長(chang)。養元清(qing)：將進(jin)一(yi)步優化(hua)洗發水產(chan)品(pin)(pin)力(li)(li)(li)、強化(hua)終(zhong)端拉力(li)(li)(li)和(he)渠道推力(li)(li)(li)，雖然基(ji)數較(jiao)低(di)，但我(wo)們預(yu)計2014年(nian)將保持30%以(yi)(yi)上較(jiao)快(kuai)(kuai)增(zeng)長(chang)。清(qing)逸堂：衛生巾(jin)研發工(gong)作加快(kuai)(kuai)進(jin)行，2014下半年(nian)有(you)望在(zai)華東區域試點向全國(guo)推廣(guang)，預(yu)計2015年(nian)起將呈現(xian)加速(su)增(zeng)長(chang)態(tai)勢(shi)，清(qing)逸堂有(you)望成(cheng)(cheng)為未(wei)來3-5年(nian)的(de)(de)新增(zeng)長(chang)點。藥用功能(neng)性衛生巾(jin)作為搜索品(pin)(pin)+經驗品(pin)(pin)，具備(bei)獨特的(de)(de)產(chan)品(pin)(pin)訴求和(he)消(xiao)費者體驗，主(zhu)要消(xiao)費群體又是熱愛網購的(de)(de)年(nian)輕(qing)女性；如(ru)果通過互(hu)聯網、移(yi)動(dong)互(hu)聯網創新改變產(chan)品(pin)(pin)認知(消(xiao)費者教育)和(he)傳播方式(品(pin)(pin)牌(pai)+功能(neng)+口(kou)碑)，也就可能(neng)改變新產(chan)品(pin)(pin)的(de)(de)成(cheng)(cheng)長(chang)模式和(he)曲線(xian)。

(3)外延(yan)式擴張：繼2012年(nian)收(shou)(shou)購(gou)云南省藥物研究所(suo)、2013年(nian)收(shou)(shou)購(gou)清逸堂之(zhi)后，白(bai)藥還將繼續開展(zhan)外延(yan)式并購(gou)擴張；未來有(you)可(ke)能與(yu)股(gu)東合(he)作采(cai)用更(geng)市場化的并購(gou)平臺和(he)手段方式進行，并購(gou)也將成為業(ye)績(ji)增長的驅動(dong)力。

國企(qi)改(gai)(gai)革(ge)將破冰，公(gong)司有(you)望受(shou)益：十(shi)八屆三中(zhong)全會之后(hou)國企(qi)改(gai)(gai)革(ge)已(yi)在上海、廣東等地試點(dian)，我(wo)們預(yu)計兩會之后(hou)有(you)可(ke)能在全國各地鋪開，國企(qi)改(gai)(gai)革(ge)的(de)星星之火(huo)可(ke)以燎原。白藥作為(wei)省屬國企(qi)上市公(gong)司，在競(jing)爭性(xing)(xing)行業(ye)中(zhong)具(ju)備優(you)秀(xiu)的(de)品(pin)牌、業(ye)績、管理團(tuan)隊；如果云南省推出國企(qi)改(gai)(gai)革(ge)整體方案并開始試點(dian)，我(wo)們判(pan)斷(duan)白藥有(you)可(ke)能成為(wei)試點(dian)標桿企(qi)業(ye)。如果能解決(jue)激勵(li)問題、優(you)化(hua)公(gong)司治理結構，解決(jue)選(xuan)人(ren)、用人(ren)、激勵(li)人(ren)的(de)系統性(xing)(xing)制度問題，那么優(you)秀(xiu)的(de)管理團(tuan)隊和(he)能力也(ye)將向后(hou)傳(chuan)承，成為(wei)白藥可(ke)持續(xu)增長(chang)的(de)核心競(jing)爭力。

看好白藥(yao)增長(chang)的(de)(de)(de)可(ke)持(chi)(chi)續(xu)(xu)(xu)性(xing)，重申“買入”評級(ji)(ji)：我們(men)預(yu)計2013-2015年主(zhu)業EPS=2.85/3.60/4.53元(yuan)(原為(wei)(wei)2.95/3.71/4.65元(yuan))(考慮非經常(chang)性(xing)損益，報(bao)表(biao)EPS=3.33/3.85/4.60元(yuan))，主(zhu)業利潤增速25%、26%、26%(表(biao)觀增速46%、16%、19%)，主(zhu)業預(yu)測市盈(ying)率分別(bie)為(wei)(wei)31、25、20倍。我們(men)認為(wei)(wei)，投資白藥(yao)的(de)(de)(de)最大預(yu)期差來自(zi)(zi)于(yu)增長(chang)的(de)(de)(de)可(ke)持(chi)(chi)續(xu)(xu)(xu)性(xing)；可(ke)持(chi)(chi)續(xu)(xu)(xu)性(xing)不(bu)僅(jin)來自(zi)(zi)于(yu)優秀的(de)(de)(de)品牌、優秀的(de)(de)(de)產品線(xian)和增長(chang)趨(qu)勢，更重要的(de)(de)(de)是研發、產品、營銷乃(nai)至企業戰略的(de)(de)(de)持(chi)(chi)續(xu)(xu)(xu)創新，以及優秀管理團隊和能力的(de)(de)(de)傳承(cheng)，重申“買入”評級(ji)(ji)。申銀(yin)萬國