每經編輯(ji)｜每經記者(zhe) 張喜威 發自北京     

每經(jing)記者(zhe) 張喜威 發自(zi)北京

隨(sui)(sui)(sui)著(zhu)“超日(ri)債(zhai)”實質性違約的(de)靴子落地，中國債(zhai)市“零違約”的(de)神話(hua)也隨(sui)(sui)(sui)之(zhi)破滅。受此影響，信用(yong)債(zhai)市場收益率一(yi)度(du)上行，信用(yong)利(li)差也隨(sui)(sui)(sui)之(zhi)放大。然而，截至(zhi)3月7日(ri)，信用(yong)債(zhai)市場整(zheng)體收益率漲跌互見，短期(qi)品種已經開始企穩(wen)。

“超(chao)日債”違(wei)約對市(shi)(shi)場(chang)的實際影響似乎(hu)遠比預想的要小，而之前業界關于“實質(zhi)性(xing)違(wei)約能(neng)夠自(zi)然降低市(shi)(shi)場(chang)風(feng)險偏好，通過市(shi)(shi)場(chang)化(hua)方式(shi)解決(jue)‘非標(biao)’泛濫問題”的期望也可能(neng)會(hui)落空。

中信(xin)(xin)證券(quan)固定收(shou)益(yi)研究主管、首席(xi)分析師鄧海清博士認為(wei)，“非(fei)標”資(zi)產將出現(xian)分化，投資(zi)機(ji)構(gou)對于(yu)(yu)礦山、房地產“非(fei)標”項(xiang)(xiang)目的風險(xian)偏好(hao)將會回落，但對于(yu)(yu)地方(fang)政(zheng)府(fu)(fu)“非(fei)標”，仍認為(wei)是(shi)“低風險(xian)高收(shou)益(yi)”，對這一(yi)類項(xiang)(xiang)目的偏好(hao)程度(du)反(fan)而會增(zeng)加(jia)。基于(yu)(yu)此(ci)，信(xin)(xin)用債，尤其是(shi)民營企業、信(xin)(xin)用等級較(jiao)低的公司債相對于(yu)(yu)利率債和(he)（地方(fang)政(zheng)府(fu)(fu)背景的）“非(fei)標”處于(yu)(yu)劣勢。

東莞銀行金(jin)融(rong)市場(chang)分析師(shi)陳龍(long)也對《每日(ri)經濟新聞》記者表示，只要(yao)地(di)(di)方政府(fu)讓 “軟約(yue)束(shu)”（所謂軟約(yue)束(shu)，就(jiu)是(shi)借(jie)了錢沒想還(huan)，或(huo)者說借(jie)錢是(shi)我的(de)事，還(huan)錢是(shi)后面人的(de)事）來(lai)完(wan)成地(di)(di)方的(de)責任，“非標”融(rong)資就(jiu)不可(ke)能消失，“非標”市場(chang)也不大(da)可(ke)能出現(xian)根本性(xing)轉向。

債市反應淡定/

3月4日(ri)(ri)(ri)晚間(jian)，上海超日(ri)(ri)(ri)太陽能(neng)(neng)科技股份有限公司發布(bu)公告，“11超日(ri)(ri)(ri)債(zhai)”第(di)二期利息(xi)無法于原(yuan)定付息(xi)日(ri)(ri)(ri)（2014年(nian)3月7日(ri)(ri)(ri)）按期全額支付，僅能(neng)(neng)夠(gou)按期支付共(gong)計人(ren)民幣(bi)400萬元。這(zhe)意(yi)味著，中國債(zhai)市“零違約”的歷史(shi)就此宣(xuan)告終結。

中債(zhai)收益(yi)(yi)率(lv)(lv)曲線(xian)顯(xian)示，債(zhai)券(quan)市(shi)場收益(yi)(yi)率(lv)(lv)3月(yue)5日整(zheng)體上行顯(xian)著。利(li)率(lv)(lv)產品(pin)(pin)收益(yi)(yi)率(lv)(lv)一度下行后(hou)出(chu)現(xian)明(ming)顯(xian)反轉；信(xin)用(yong)(yong)產品(pin)(pin)收益(yi)(yi)率(lv)(lv)以整(zheng)體上行為主，低信(xin)用(yong)(yong)等級收益(yi)(yi)率(lv)(lv)上行尤(you)為顯(xian)著，信(xin)用(yong)(yong)點(dian)差放大。3月(yue)6日，債(zhai)券(quan)市(shi)場利(li)率(lv)(lv)產品(pin)(pin)及信(xin)用(yong)(yong)產品(pin)(pin)收益(yi)(yi)率(lv)(lv)整(zheng)體穩(wen)中小幅(fu)上行。

然(ran)而，債券市場利(li)率產(chan)品收(shou)益(yi)(yi)率3月(yue)7日小(xiao)幅下(xia)行(xing)為主，而信用產(chan)品收(shou)益(yi)(yi)率短端下(xia)行(xing)，中(zhong)長(chang)端穩中(zhong)上行(xing)，收(shou)益(yi)(yi)率曲(qu)線更趨陡峭化。

“這是(shi)中國債券違約的(de)第一單，管理(li)層的(de)政策傾(qing)向(xiang)以及(ji)后續會不(bu)會有(you)人(ren)接盤等還(huan)不(bu)清(qing)楚，目(mu)前(qian)市場各方的(de)解讀大都比(bi)較謹慎。”陳(chen)龍對《每日經(jing)濟新聞》記者表示，另外，只要(yao)地方政府讓“軟約束”來(lai)完成(cheng)地方的(de)責任(ren)，“非(fei)標”融(rong)資就不(bu)可(ke)能(neng)消失(shi)，“非(fei)標”市場也不(bu)大可(ke)能(neng)出現(xian)根(gen)本(ben)性轉向(xiang)。

此前(qian)，招(zhao)商銀行金融市場(chang)高級金融分(fen)析師劉東(dong)亮認為，由于市場(chang)已對(dui)信(xin)(xin)用違(wei)約有了較(jiao)充分(fen)的預期(qi)(qi)，因(yin)此“超日債(zhai)”違(wei)約在短期(qi)(qi)內給市場(chang)帶來的沖擊并(bing)不(bu)會特別強烈，但中長期(qi)(qi)來看(kan)，“超日債(zhai)”違(wei)約只是一個(ge)起點，恰好釋放(fang)了“第(di)一單(dan)”的心理壓力，后(hou)續信(xin)(xin)用違(wei)約的阻力可能會明(ming)顯減少。

“同(tong)時，在經濟增速繼續(xu)放緩的(de)大(da)環境(jing)下，債(zhai)務壓力也將日益(yi)突出(chu)，這也為更多信(xin)用違約的(de)出(chu)現提供了條件(jian)。”劉東亮表示(shi)。

“非標”資產將分化/

從近(jin)日債券市(shi)場的情況(kuang)來看，“超(chao)日債”違約對市(shi)場的實(shi)際影響(xiang)并不大，而之前業界關于(yu)“實(shi)質(zhi)性違約能(neng)夠自然降低市(shi)場風險偏(pian)好(hao)，通過市(shi)場化(hua)方式(shi)解決‘非標’泛濫問題”的期望(wang)也可能(neng)會落空(kong)。

鄧(deng)海清分析認為(wei)(wei)，“非(fei)(fei)標(biao)(biao)”資產將出現分化，投(tou)資機構對于(yu)礦山、房地(di)(di)產“非(fei)(fei)標(biao)(biao)”項目的(de)風險偏好將會(hui)回落，但對于(yu)地(di)(di)方政府“非(fei)(fei)標(biao)(biao)”，仍認為(wei)(wei)是(shi)“低(di)風險高收益”，對這一類項目的(de)偏好程度反而會(hui)增加(jia)。因此，信用(yong)債，尤其是(shi)民營(ying)企業、信用(yong)等級較低(di)的(de)公司(si)債相對于(yu)利率債和（地(di)(di)方政府背景(jing)的(de)）“非(fei)(fei)標(biao)(biao)”處于(yu)劣勢。

“實質性違約的出(chu)現，對整(zheng)個信用債市(shi)場(chang)都會(hui)帶來影(ying)響，但對那(nei)些(xie)低等(deng)級的債券，尤其是產業債、民營(ying)企(qi)業債券的影(ying)響是最深的，而像城投債等(deng)有政府背景的債券影(ying)響就(jiu)會(hui)少一(yi)些(xie)。”鄧海(hai)清告(gao)訴《每日經(jing)濟(ji)新聞》記者。

陳龍也表示，有政府背(bei)景的(de)(de)“非(fei)標”項目(mu)和民營企(qi)業的(de)(de)項目(mu)有很大的(de)(de)區(qu)別，當前這種民營企(qi)業的(de)(de)違約(yue)，其實很難傳導(dao)到地方融(rong)資平臺，以及一些(xie)房地產企(qi)業的(de)(de)“非(fei)標”融(rong)資。

“現(xian)在來看，監管層應該(gai)是(shi)允許繼續發(fa)生違約(yue)的，就(jiu)(jiu)是(shi)要(yao)用(yong)實質性(xing)(xing)違約(yue)去影(ying)響(xiang)(xiang)和(he)引(yin)導投(tou)資者和(he)融資者。影(ying)響(xiang)(xiang)投(tou)資者是(shi)為了改變其風險(xian)偏(pian)好，引(yin)導融資者則是(shi)要(yao)制約(yue)其無節制的套利。”陳龍對(dui)《每(mei)日經(jing)濟新(xin)聞》記者表(biao)示(shi)，究(jiu)竟(jing)效(xiao)果(guo)會(hui)有多大，就(jiu)(jiu)要(yao)看將來市場(chang)上會(hui)不會(hui)陸續出現(xian)第(di)2、第(di)3單的實質性(xing)(xing)違約(yue)。越是(shi)民營、邊(bian)緣的、市場(chang)化企業債(zhai)券，影(ying)響(xiang)(xiang)就(jiu)(jiu)會(hui)越大，越是(shi)行政的、有政府(fu)背(bei)景(jing)的“非標”、債(zhai)券，影(ying)響(xiang)(xiang)也越小。

“軟約(yue)束”主體(ti)對利(li)率(lv)不敏感/

此前(qian)，央行行長周小川在接受(shou)《財經》記者采訪時(shi)曾表示，銀行在認識地方(fang)政府(fu)融資平(ping)臺(tai)方(fang)面，仍存(cun)在依(yi)賴性和誤區(qu)。一些人認為，給地方(fang)政府(fu)融資平(ping)臺(tai)放貸(dai)，出了問題肯定(ding)沒事。這樣就迎合了“軟約束(shu)”主體，并導(dao)致了信貸(dai)資源的過多占用。

鄧海清認為(wei)，“軟(ruan)(ruan)(ruan)約(yue)(yue)束(shu)”實體的典型(xing)代表就(jiu)是地(di)方(fang)政府融資(zi)平臺。假設(she)除(chu)“軟(ruan)(ruan)(ruan)約(yue)(yue)束(shu)”之外，利(li)(li)率(lv)市(shi)場化已經完(wan)成(cheng)，那么資(zi)金(jin)將(jiang)在(zai)全市(shi)場自由流動(dong)，而(er)“軟(ruan)(ruan)(ruan)約(yue)(yue)束(shu)”實體對利(li)(li)率(lv)不敏感，就(jiu)成(cheng)為(wei)資(zi)金(jin)洼(wa)地(di)甚至資(zi)金(jin)黑洞。這樣一來，“軟(ruan)(ruan)(ruan)約(yue)(yue)束(shu)”實體的存在(zai)，還將(jiang)使利(li)(li)率(lv)市(shi)場化的效果大打(da)折扣，任(ren)由“軟(ruan)(ruan)(ruan)約(yue)(yue)束(shu)”實體盲目擴張，甚至可能導致整體資(zi)金(jin)使用效率(lv)的降低。

“如果公司債市(shi)場(chang)(chang)已經可以違(wei)約，而地方(fang)融資(zi)平臺卻(que)保持現在(zai)的(de)(de)狀態，那(nei)就必然(ran)會導致機構的(de)(de)無限(xian)制套(tao)利。”陳(chen)龍表(biao)示，要想解(jie)決(jue)“非標”資(zi)產的(de)(de)問題，地方(fang)融資(zi)平臺必須有配套(tao)措施出(chu)臺，比(bi)如把屬(shu)于公司債的(de)(de)部(bu)分切出(chu)來(lai)，把屬(shu)于地方(fang)政府債、市(shi)政債部(bu)分也切出(chu)來(lai)，該市(shi)場(chang)(chang)化的(de)(de)市(shi)場(chang)(chang)化，該享受政府信用的(de)(de)繼續享受政府信用，這樣(yang)市(shi)場(chang)(chang)就會慢慢就完善了。

陳龍(long)對《每日經濟新聞》記者表示(shi)，如果政府要大力發(fa)展標準(zhun)化資產，實現直接融資市場的(de)(de)話(hua)，必然會(hui)對某些“非(fei)(fei)標”的(de)(de)責(ze)任劃出清晰的(de)(de)界線，提高標準(zhun)化資產的(de)(de)供應(ying)規模，不(bu)(bu)會(hui)讓“非(fei)(fei)標”的(de)(de)風險在(zai)銀(yin)行(xing)持續膨脹。有了(le)大規模的(de)(de)標準(zhun)化資產供應(ying)，在(zai)收(shou)益、風險都可控(kong)的(de)(de)情(qing)況下，銀(yin)行(xing)也就不(bu)(bu)會(hui)讓“非(fei)(fei)標”的(de)(de)速度擴展太快，并且會(hui)把(ba)“非(fei)(fei)標”資產轉移到資管(guan)的(de)(de)部(bu)分。如此一來，即便“非(fei)(fei)標”先出問題，也不(bu)(bu)會(hui)傳遞到銀(yin)行(xing)系統。