國企改革的幾種可能方式

方式一：壟斷開放

對于一些特定行業（例如銀行、醫療服務、鐵路等領域）可能通過壟斷逐漸放開的方式引入競爭，使得民資得以在相對公平的情況下進入。鼓勵民資的政策正在各個行業落實，對民資的放開有利于滿足不同產業中國企難以滿足的需求。我們對比了A股上市公司中，地方國有企業和民營企業的行業分布，發現地方國企在化學制品、零售、房地產開發、電力等行業的分布較多，明顯高于民營企業在這些行業中的占比。這些行業有些是由于對民營企業限制較多，有些是因為國有企業更占優勢（與地方政府、銀行的關系），未來隨著鼓勵民資進入、打破壟斷，我們可能會看到這些行業中有更多的民營企業進入、做大。從投資機會來看，進入行業的民營企業并不一定能夠成功，還需結合企業的競爭力等因素分析。

方式二：資產注入或整體上市

我們認為通過資產注入和整體上市等方式進行國企改革的國企主要集中在：1、競爭性領域中（例如地產、化工、機械、建筑建材、汽車、家電、食品飲料、醫藥等），對于具有持續競爭力的企業，國企改革將通過資產注入或者整體上市的方式提升國企的整體競爭力，解決同業競爭的問題。2013年8月20日，國資委與證監會聯合下發了《關于推動國有股東與所控股上市公司解決同業競爭規范關聯交易的指導意見》，提出了“要綜合運用資產重組、股權置換、業務調整等多種方式，逐步將存在同業競爭的業務納入同一平臺，促進提高產業集中度和專業化水平”。2、在與國家利益相關的非競爭領域（例如金融、航天航空、國防軍工等），國家將通過國企平臺，以整體上市或資產注入的方式擴大掌控力。例如《上海市國資國企改革發展十二五規劃》中提到未來將進一步提高市屬產業類國資證券化率，力爭90%以上的產業集團實現整體上市或核心資產上市；市國資委系統95%的國有資產集中到前20個大企業集團，集中到關系國家戰略、國計民生、城市安全、基礎資源及現代服務業、先進制造業等領域。

方式三：兼并重組

我們認為在一些競爭性領域（汽車、鋼鐵、水泥、電子信息、醫藥等）或者一些資源性自然壟斷領域（例如稀土、電解鋁等），政府將通過兼并重組的方式來實現消化過剩產能、做大做強。在工信部2013年發布的《關于加快推進重點產業兼并重組的指導意見》中提出了要以汽車、鋼鐵、水泥、船舶、電解鋁、稀土、電子信息、醫藥等行業為重點推進兼并重組；而在2013年10月15日《國務院關于化解產能嚴重過剩矛盾的指導意見》中又提出了對于鋼鐵、水泥、電解鋁、平板玻璃、船舶等行業通過限制新增產能，淘汰落后產能以及兼并重組的方式實現化解過剩產能的目的。

方式四：股權激勵

對于競爭性領域中具有持續經營能力的國企以及與國家利益相關的非競爭性領域中的國企，國企改革的主要手段是通過股權激勵等市場化方式提高企業運營效率。但目前國企股權激勵的最大障礙在于《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》中規定“高級管理人員個人股權激勵預期收益率水平，應控制在其薪酬總水平（含預期的期權或股權收益）的30%以內”，并且往往國企的股權激勵要通過各種審批以及各種條件的限制，因此激勵效果往往并不明顯，我們認為未來增加股權激勵效果存在兩種可能性：1、未來政策方面有一些突破，例如取消或者放開限制等，如果這種政策出臺將對國企效率的提升有重大影響，但政策上不確定性仍在。2、我們認為還有一種可能的方式是國企采取類似上汽集團(600104)、上海建工(600170)等公司，借道養老資產管理計劃實施股權激勵措施。

國企改革標的選擇

我們認為國企改革的投資標的應該滿足幾個條件：

1、公司在國企改革可能先行試點的區域，例如上海、天津或者珠海。我們認為國企改革直接推廣到全國的概率不大，可能通過先行先試的原則，在局部區域試點，因此從順序上來看，上海天津和珠海的國企應該是選擇的第一條件。

2、不同領域應該根據各自對應的改革方式選擇標的：a、我們認為對于競爭性領域的競爭力不足的國企，由于未來改革方向可能是國資的逐步退出，所以應該選擇可能MBO或者其他資本逐漸控股的公司；b、對于非競爭性領域應該選擇可能整體上市、資產注入、兼并收購的公司而非可能股權激勵的公司。因為這種國企所在的領域往往是電力、電信或者石油石化等行業，而這些行業的行業特征以及政策壁壘決定了股權激勵僅能帶來費用、效率上的提升，難以帶來公司盈利彈性以及市場空間的上升，因此雖然這些公司也可能有股權激勵，但股權激勵帶來的受益程度可能相對較小；c、對于競爭性領域中具有一定競爭力的公司則可以兼顧股權激勵、整體上市、資產注入、兼并收購的國企。這種類型的公司往往處于零售、消費品、醫藥等行業，這種行業的行業特征并不明顯，市場空間廣闊，因此管理層戰略以及動力對于公司的成長具有很大的影響，因此股權激勵在這種行業能夠起到的作用最大；而兼并收購、資產注入、整體上市等方式也會對公司競爭力以及市場擴張帶來重大影響。

3、結合行業景氣選擇風險相對較小的行業中可能國企改革的公司。由于國企改革的推出以及實施方式目前來看仍然具有一定不確定性，因此即便存在國企改革可能，但如果行業景氣持續下降，可能難以跑贏市場（典型的例如周期類行業）。因此，我們更建議投資者關注食品飲料、機場、醫藥、零售、機械、汽車、金融、環保等行業。綜上所述，在瑞銀覆蓋的公司中，我們提醒關注上汽集團、上海醫藥(601607)、上海機場(600009)正在發生及可能發生的國企改革情況。