◎尹中立 （中國(guo)社科院(yuan)金融研(yan)究所研(yan)究員(yuan)）

創業板市場登陸A股市場已然(ran)四個年頭，四年來(lai)創業板市場一直存在諸多爭議，其中關注度(du)最(zui)高(gao)的應該是高(gao)估值。

當(dang)前，A股市場中藍籌股 （以滬深300指標股為代表(biao)）的(de)估值大(da)約在(zai)10倍(bei)市盈率的(de)水平(ping)，而創業(ye)板市場的(de)平(ping)均估值最近達到了60倍(bei)，即使(shi)在(zai)創業(ye)板指數處(chu)在(zai)600點低位時，其平(ping)均估值也在(zai)30倍(bei)左右。

筆者(zhe)認(ren)為，創(chuang)業板市(shi)(shi)場(chang)的(de)估值比藍籌股高是一個不正常的(de)現(xian)象。這是否與(yu)市(shi)(shi)場(chang)的(de)環(huan)境(jing)及投資者(zhe)結構有關(guan)？如何讓創(chuang)業板市(shi)(shi)場(chang)變成“正常”的(de)市(shi)(shi)場(chang)？這些都(dou)需要(yao)我(wo)們(men)認(ren)真分析。

從國外成熟市場(chang)的(de)(de)價格形成機制看，藍籌股的(de)(de)估值(zhi)一般比創(chuang)業(ye)板市場(chang)高。因為(wei)藍籌股公司(si)的(de)(de)經(jing)(jing)(jing)營模式(shi)和治(zhi)理(li)結構(gou)都(dou)經(jing)(jing)(jing)受(shou)過時間的(de)(de)考(kao)驗(yan)，投資(zi)風(feng)險較低(di)，風(feng)險溢價當然就比市場(chang)平均水平底。而創(chuang)業(ye)板市場(chang)的(de)(de)公司(si)經(jing)(jing)(jing)營模式(shi)及治(zhi)理(li)結構(gou)都(dou)沒有得到市場(chang)和時間的(de)(de)考(kao)驗(yan)，這些(xie)公司(si)是否能(neng)夠持續經(jing)(jing)(jing)營下去都(dou)存在疑問，投資(zi)風(feng)險比藍籌股要大(da)得多(duo)，投資(zi)者在定價的(de)(de)時候需要更高的(de)(de)風(feng)險溢價。

在(zai)成熟市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)里(li)，一(yi)旦上市(shi)(shi)(shi)公司存在(zai)財務造假(jia)或其他非法行為，股票將面臨退(tui)市(shi)(shi)(shi)，投資者手中的(de)股票將一(yi)文不值。從概率(lv)上來說，創業(ye)板(ban)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)的(de)退(tui)市(shi)(shi)(shi)概率(lv)要遠遠高(gao)于藍籌股。因此，把創業(ye)板(ban)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)稱為高(gao)風險市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)是有道(dao)理的(de)。

在市(shi)場(chang)估值(zhi)與定(ding)價的過(guo)程中，投(tou)資(zi)者(zhe)除了(le)上市(shi)公司(si)風險(xian)的考(kao)量(liang)之外，還(huan)要考(kao)慮股(gu)(gu)票(piao)(piao)的流(liu)動性(xing)。創(chuang)業板股(gu)(gu)票(piao)(piao)規模都較小，因此創(chuang)業板股(gu)(gu)票(piao)(piao)的流(liu)動性(xing)都比(bi)藍籌股(gu)(gu)差，當投(tou)資(zi)者(zhe)需要賣(mai)出股(gu)(gu)票(piao)(piao)時根本找不到(dao)交易(yi)對手。因此，成熟市(shi)場(chang)的投(tou)資(zi)者(zhe)對創(chuang)業板的股(gu)(gu)票(piao)(piao)都心存畏懼。

因此，創(chuang)業板市場的(de)(de)估值(zhi)(zhi)應該比藍(lan)籌(chou)股(gu)的(de)(de)估值(zhi)(zhi)低。時下(xia)(xia)，香港(gang)地區藍(lan)籌(chou)股(gu)的(de)(de)估值(zhi)(zhi)大約在15倍上(shang)下(xia)(xia)，創(chuang)業板公(gong)司的(de)(de)估值(zhi)(zhi)大多在10倍之(zhi)下(xia)(xia)，而A股(gu)市場情況(kuang)完(wan)全(quan)相反。

我國創業板公司(si)(si)規模(mo)較小(xiao)、業務模(mo)式及治理結構不成熟等等。但正因(yin)為(wei)公司(si)(si)業務不成熟，可(ke)以毫無顧忌地進(jin)行各種投資嘗(chang)試，可(ke)以隨意轉換主營業務。

從制度上看，創業板市(shi)場(chang)設立之初曾經(jing)明文規定要(yao)嚴格執(zhi)行(xing)退市(shi)制度，但現在的(de)(de)(de)情況(kuang)似乎有所變(bian)化(hua)，退市(shi)制度依然是個傳說。因為(wei)不存在退市(shi)的(de)(de)(de)風險，投(tou)資(zi)者無須(xu)擔憂自己手里的(de)(de)(de)股票(piao)會大幅縮水，萬一公司主(zhu)營業務(wu)真的(de)(de)(de)不行(xing)了(le)，還(huan)可以通過借殼重組(zu)來實現“烏雞(ji)變(bian)鳳凰”。

誰在(zai)玩創(chuang)(chuang)業板的股(gu)票？從散戶(hu)投(tou)資者的視角看，市場(chang)要(yao)活(huo)躍就必須(xu)有主(zhu)力莊家，創(chuang)(chuang)業板市場(chang)的主(zhu)力莊家就是以證券投(tou)資基金為主(zhu)的各種機構投(tou)資者。對于這(zhe)些(xie)手里掌(zhang)握大資金的機構投(tou)資者來(lai)說，這(zhe)些(xie)創(chuang)(chuang)業板的公司就像任人打扮的小(xiao)姑娘，可以輕松控制股(gu)價的漲(zhang)跌(die)。

既然創(chuang)(chuang)業板市場(chang)高估值的幕后導演(yan)是機(ji)構投(tou)資(zi)者，那么，當機(ji)構投(tou)資(zi)者開始撤退時，就很容易發生踩(cai)踏事(shi)故。2011年底(di)，機(ji)構投(tou)資(zi)者紛(fen)(fen)紛(fen)(fen)從(cong)創(chuang)(chuang)業板撤資(zi)，股(gu)價連(lian)續下跌數周，很多(duo)股(gu)票被腰斬。最近，這樣(yang)的踩(cai)踏事(shi)故又再次上演(yan)。

經過一波快(kuai)速下跌后，很(hen)多(duo)人開始分析創業板的成長性不(bu)(bu)夠，難以(yi)支(zhi)持股(gu)價(jia)的快(kuai)速上漲。這(zhe)些觀點其實都(dou)沒有(you)說到點子上。炒(chao)作(zuo)創業板的資金本(ben)來就(jiu)沒有(you)關注所謂的業績，炒(chao)作(zuo)的主(zhu)要理由就(jiu)是(shi)盤子小，好炒(chao)。等散戶(hu)把籌碼(ma)賣出后，機構又會(hui)(hui)再次興風作(zuo)浪。只(zhi)要制度不(bu)(bu)變，創業板的潮(chao)起潮(chao)落(luo)規律就(jiu)不(bu)(bu)會(hui)(hui)改變。

創業板(ban)(ban)的(de)高(gao)估值并(bing)不是什么缺(que)點(dian)，散戶投資者眾多，市(shi)場(chang)十分活躍，有利于(yu)我國創業板(ban)(ban)市(shi)場(chang)的(de)發展。如(ru)果維持高(gao)估值的(de)條件是各種(zhong)違(wei)規行為的(de)泛濫(lan)，則這樣(yang)的(de)高(gao)估值市(shi)場(chang)存在(zai)很(hen)大風險(xian)隱患(huan)。

如何糾正(zheng)創業板(ban)的(de)問題？其實只要(yao)兩招就可(ke)以了，一是實施嚴格的(de)退市制度，不準創業板(ban)公(gong)司(si)搞借(jie)殼重組；二是放開發行數量控制，讓符合條件的(de)公(gong)司(si)盡快上市。當(dang)然，如果這樣，現在的(de)股價(jia)會大幅(fu)度下(xia)跌，已經買了創業板(ban)股票的(de)投資者會遭到較大損失(shi)。