◎尹(yin)中(zhong)立 （中(zhong)國社科院金融研(yan)究(jiu)(jiu)所研(yan)究(jiu)(jiu)員）

貴(gui)州茅臺(tai)正(zheng)在(zai)(zai)二(er)級市場上遭遇最艱難的時刻，繼9月2日半年報出爐跌停后，9月17日，在(zai)(zai)無(wu)明(ming)顯(xian)消(xiao)息面因素的情(qing)況下再遭資金拋(pao)棄，當日股價大跌5.58%，市值(zhi)跌至1469.52億元(yuan)，創下9月2日跌停后的新(xin)低。

作為(wei)價值投資者的重鎮，貴州(zhou)茅臺自上市以來(lai)就一(yi)(yi)直(zhi)(zhi)是眾(zhong)(zhong)多(duo)(duo)機構(gou)的壓箱底股(gu)票，即(ji)使在(zai)2003年(nian)至2005年(nian)的熊(xiong)市環(huan)(huan)境里，茅臺的股(gu)價也是不斷上升的，成為(wei)眾(zhong)(zhong)多(duo)(duo)基金戰勝指數的首選(xuan)品種。該(gai)股(gu)票有(you)很多(duo)(duo)光環(huan)(huan)，每(mei)股(gu)盈(ying)利(li)一(yi)(yi)直(zhi)(zhi)穩坐頭(tou)把交(jiao)椅，而(er)且保(bao)持多(duo)(duo)年(nian)高(gao)速增(zeng)長，毛利(li)率(lv)超過(guo)90%，是所有(you)上市公(gong)司最高(gao)的。

茅(mao)臺自2001年(nian)上市(shi)(shi)以后，的(de)確(que)創造(zao)了(le)國內股市(shi)(shi)的(de)牛股神話(hua)，股價的(de)上升(sheng)有賴于業(ye)績的(de)提升(sheng)，茅(mao)臺業(ye)績的(de)上升(sheng)有產(chan)量(liang)增(zeng)長的(de)因素(su)，更重要(yao)的(de)是產(chan)品價格(ge)的(de)不(bu)斷漲價。產(chan)品的(de)不(bu)斷漲價不(bu)僅沒(mei)有影響其銷(xiao)量(liang)，還吸引了(le)不(bu)少中間商(shang)的(de)囤(dun)積居奇，甚至社會上還形(xing)成了(le)以投(tou)資茅(mao)臺酒為(wei)標的(de)的(de)金融產(chan)品。

一般消費(fei)品(pin)都(dou)會有(you)均衡(heng)價(jia)(jia)格(ge)，市(shi)場在均衡(heng)價(jia)(jia)格(ge)會自動出(chu)清。但投資(zi)品(pin)不(bu)存(cun)在均衡(heng)價(jia)(jia)格(ge)，價(jia)(jia)格(ge)漲得越快，需求越旺，而市(shi)場價(jia)(jia)格(ge)下跌(die)則需求低迷。因(yin)此，當一種消費(fei)品(pin)逐漸演變為投資(zi)品(pin)后(hou)，其價(jia)(jia)格(ge)形(xing)成機制(zhi)也開始出(chu)現變化(hua)。

當產品價(jia)(jia)格不(bu)(bu)斷(duan)(duan)上漲與(yu)股價(jia)(jia)不(bu)(bu)斷(duan)(duan)上漲的循環(huan)持續數(shu)年以后，會自我強化，越來越多(duo)的人開始相信茅臺可以穿越經濟(ji)周期，茅臺可以戰勝通貨膨脹(zhang)。股價(jia)(jia)只漲不(bu)(bu)跌的神(shen)話由此形成。

既(ji)(ji)然茅臺(tai)可(ke)以穿(chuan)越經(jing)濟周期(qi)，五糧液(ye)也可(ke)以呀。需要說(shuo)明的是(shi)(shi)，按照筆(bi)者(zhe)實地調研的印象，無(wu)論(lun)是(shi)(shi)品(pin)牌建設還是(shi)(shi)市場營銷能(neng)力方(fang)面，五糧液(ye)公(gong)司都遠在茅臺(tai)公(gong)司之上(shang)。既(ji)(ji)然茅臺(tai)、五糧液(ye)得到投資(zi)者(zhe)的青(qing)睞，其他的白(bai)酒(jiu)行(xing)業的上(shang)市公(gong)司股票(piao)都雞犬(quan)升天了(le)。一時間“喝酒(jiu)吃(chi)藥(yao)”成為基金經(jing)理們(men)一致的行(xing)動指南(nan)。

9月2日茅(mao)臺的(de)(de)跌(die)停，直接(jie)導火索(suo)是(shi)8月31日茅(mao)臺公布的(de)(de)半(ban)年(nian)(nian)(nian)(nian)報。半(ban)年(nian)(nian)(nian)(nian)報顯示，今年(nian)(nian)(nian)(nian)上半(ban)年(nian)(nian)(nian)(nian)茅(mao)臺實現業績(ji)收(shou)入(ru)141億(yi)元，同比(bi)增長6.51%,凈利潤(run)72億(yi)元,同比(bi)增長3.61%。表面上看(kan)，業績(ji)仍然(ran)是(shi)增長的(de)(de)，但(dan)仔細觀(guan)之(zhi)，業績(ji)其(qi)實是(shi)下滑的(de)(de)。年(nian)(nian)(nian)(nian)初的(de)(de)預收(shou)賬款(kuan)為(wei)50.91億(yi)元，而(er)半(ban)年(nian)(nian)(nian)(nian)報里的(de)(de)預收(shou)賬款(kuan)為(wei)8.35億(yi)元，也就是(shi)說(shuo)，今年(nian)(nian)(nian)(nian)上半(ban)年(nian)(nian)(nian)(nian)的(de)(de)茅(mao)臺銷售收(shou)入(ru)只有98.72億(yi)元，比(bi)去(qu)年(nian)(nian)(nian)(nian)上半(ban)年(nian)(nian)(nian)(nian)下降25.6%。

實(shi)際銷售(shou)(shou)收入的(de)下(xia)降，對于一(yi)般公司而(er)言不(bu)會有很大沖擊，但對于茅臺(tai)來(lai)說是致命的(de)，因為它(ta)讓(rang)茅臺(tai)在(zai)投資(zi)者(zhe)心目中(zhong)的(de)只漲不(bu)跌的(de)神話瞬間破滅！崩潰(kui)的(de)不(bu)僅是茅臺(tai)的(de)股票(piao)價(jia)格(ge)，還有囤積茅臺(tai)酒的(de)中(zhong)間商的(de)心理(li)預(yu)期。隨著時間的(de)推移，囤積的(de)茅臺(tai)酒就會流向市場，形成新的(de)供(gong)應，讓(rang)茅臺(tai)酒的(de)銷售(shou)(shou)價(jia)格(ge)不(bu)斷下(xia)跌。

因此，茅臺(tai)的(de)(de)(de)半年(nian)報(bao)糾正了投(tou)(tou)資(zi)者對白(bai)酒(jiu)行(xing)業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)錯誤(wu)定位。正如筆(bi)者在去年(nian)下(xia)半年(nian)不斷強調(diao)的(de)(de)(de)：白(bai)酒(jiu)行(xing)業(ye)(ye)(ye)是典型的(de)(de)(de)周期類產(chan)業(ye)(ye)(ye)。但(dan)以基金為主的(de)(de)(de)機構投(tou)(tou)資(zi)者卻一(yi)直把這(zhe)個行(xing)業(ye)(ye)(ye)當(dang)成非(fei)周期類的(de)(de)(de)產(chan)業(ye)(ye)(ye)來配置(zhi)。

白酒行(xing)業為什么(me)是周(zhou)期(qi)(qi)類產業？從(cong)消費(fei)看(kan)，白酒的(de)(de)消費(fei)與(yu)經濟(ji)(ji)周(zhou)期(qi)(qi)，尤其是投資周(zhou)期(qi)(qi)高(gao)度正(zheng)相(xiang)關，上(shang)一輪白酒周(zhou)期(qi)(qi)的(de)(de)頂峰出現在1997年(nian)，消費(fei)量(liang)達到1100萬噸左(zuo)右，隨后(hou)，隨經濟(ji)(ji)周(zhou)期(qi)(qi)下(xia)行(xing)，至2001年(nian)見底時(shi)消費(fei)量(liang)降(jiang)300多萬噸，可(ke)見，銷(xiao)(xiao)售量(liang)的(de)(de)波動相(xiang)當大。從(cong)生產的(de)(de)角度看(kan)，每當價格上(shang)漲，毛利率上(shang)升就會刺激新的(de)(de)產能(neng)擴(kuo)張(zhang)，如果產能(neng)擴(kuo)張(zhang)過快(kuai)，而(er)銷(xiao)(xiao)量(liang)開(kai)始下(xia)降(jiang)，則產能(neng)過剩的(de)(de)狀況就出現了。

有人說茅(mao)(mao)臺(tai)存在“護城河(he)”，它(ta)的(de)(de)(de)產(chan)能不(bu)能無限(xian)擴(kuo)張。筆(bi)者(zhe)2001年到(dao)茅(mao)(mao)臺(tai)調研時，當年茅(mao)(mao)臺(tai)酒的(de)(de)(de)銷(xiao)售量大約為4000噸，而現在的(de)(de)(de)半年報顯示，茅(mao)(mao)臺(tai)系列酒的(de)(de)(de)銷(xiao)售量達到(dao)3.5萬噸（不(bu)清楚(chu)其中茅(mao)(mao)臺(tai)酒占(zhan)多少比例），十年產(chan)量擴(kuo)張近(jin)十倍。茅(mao)(mao)臺(tai)酒的(de)(de)(de)產(chan)量難(nan)以擴(kuo)張的(de)(de)(de)假(jia)設是不(bu)成立的(de)(de)(de)。

從(cong)全行(xing)業看，產能(neng)(neng)擴張不存在障礙，從(cong)上(shang)(shang)市(shi)公司(si)的(de)(de)(de)報告看，幾乎所(suo)有的(de)(de)(de)白酒類上(shang)(shang)市(shi)公司(si)都在擴張產能(neng)(neng)。2012年(nian)的(de)(de)(de)白酒產能(neng)(neng)超過了歷史上(shang)(shang)的(de)(de)(de)最高峰(feng)1100萬噸，2013年(nian)的(de)(de)(de)產能(neng)(neng)會(hui)超過2012年(nian)，但市(shi)場的(de)(de)(de)銷售量已經(jing)在快速(su)下降，產能(neng)(neng)過剩相當(dang)(dang)嚴(yan)重。這就(jiu)是市(shi)場規(gui)律在起作用的(de)(de)(de)結(jie)果。因(yin)此(ci)，當(dang)(dang)前的(de)(de)(de)白酒行(xing)業的(de)(de)(de)走勢與煤(mei)炭行(xing)業的(de)(de)(de)情(qing)況并無什么(me)不同(tong)。

從歷史的經驗(yan)看，白(bai)酒(jiu)行業的去產(chan)能時間至少需要3年以上(shang)，因此，當前(qian)只是白(bai)酒(jiu)行業的秋天，真正的冬天還沒(mei)有來(lai)臨。