每經編輯｜每經記者 趙(zhao)陽戈 樊國(guo)棟    

每(mei)經記者 趙陽(yang)戈 樊國(guo)棟

國債(zhai)期貨(huo)作為期貨(huo)品(pin)種之一，自然少不了套保、套利和投機三大(da)功(gong)能。但《每日經(jing)濟新聞》記者注意到，國債(zhai)期貨(huo)品(pin)種又(you)具有(you)自身(shen)獨(du)特的(de)屬性，有(you)分析師認(ren)為，2003年以來的(de)10年里，國債(zhai)市(shi)場的(de)表現(xian)呈現(xian)出清晰的(de)三輪牛(niu)熊交替，且牛(niu)市(shi)雖短，卻是“一漲到底”，因(yin)此對于國債(zhai)期貨(huo)而言，投資(zi)者單邊投機的(de)盈利空間更大(da)。

套(tao)保：平滑“錢荒”風險/

所謂(wei)套保，即現貨(huo)持有者利用(yong)期(qi)(qi)貨(huo)市場來對沖現貨(huo)價(jia)格波動風險(xian)。由于期(qi)(qi)貨(huo)和標的(de)現貨(huo)價(jia)格間存在較強相關(guan)性，投資者會根據(ju)現貨(huo)頭(tou)(tou)寸反向建立期(qi)(qi)貨(huo)頭(tou)(tou)寸。

單就這一(yi)功能來看，銀(yin)行和保(bao)險機(ji)構(gou)(gou)最歡(huan)迎國債(zhai)期貨(huo)。據公開(kai)數據顯示(shi)，截至2012年末，國債(zhai)市場交易(yi)主(zhu)體(ti)從(cong)啟動之初的16家商(shang)業銀(yin)行總行增加到包括各(ge)類金融機(ji)構(gou)(gou)和其他(ta)機(ji)構(gou)(gou)投資(zi)者(zhe)在內的上萬家投資(zi)機(ji)構(gou)(gou)，其中，商(shang)業銀(yin)行持有記賬式國債(zhai)余額的占(zhan)比為67.66%，是(shi)第一(yi)大國債(zhai)投資(zi)者(zhe)；保(bao)險機(ji)構(gou)(gou)占(zhan)比4.37%，位列第三。

興證(zheng)期貨(huo)高級研究員施海告訴《每日經濟(ji)新聞》記者，一般而言，手中握(wo)有大規(gui)模債(zhai)券的銀(yin)行等機構會擔心存款利率(lv)上升，因此選擇做空國債(zhai)期貨(huo)對沖風險，或也正是因為他(ta)(ta)們龐大的現(xian)貨(huo)持有量，在(zai)國債(zhai)期貨(huo)市場開啟時才會暫(zan)緩(huan)其進入步伐，但他(ta)(ta)們的參與是大勢所趨。

一(yi)家券商債(zhai)券市(shi)場(chang)研究員告訴《每(mei)日(ri)經濟新聞(wen)》記者，機(ji)構對于套保的(de)訴求在此前(qian)“錢荒(huang)”事件中就體現得比較(jiao)明顯(xian)。歷史資(zi)料顯(xian)示，6月20日(ri)，銀(yin)(yin)行間市(shi)場(chang)回購利率日(ri)內曾(ceng)飆升(sheng)至史無前(qian)例(li)的(de)30%高(gao)位，銀(yin)(yin)行業(ye)局部資(zi)金短(duan)缺造成短(duan)期(qi)利率異(yi)常，使當日(ri)很多參(can)與銀(yin)(yin)行間市(shi)場(chang)交易(yi)的(de)機(ji)構損失頗巨(ju)，一(yi)些(xie)機(ji)構被(bei)迫砍倉。縱觀2013年6月，資(zi)金面整體處于緊張狀(zhuang)態(tai)，短(duan)期(qi)利率維持在高(gao)位，若當時擁有(you)國債(zhai)期(qi)貨這一(yi)套保工(gong)具，風(feng)險有(you)望被(bei)有(you)效平滑。

套利：模式更靈活/

除(chu)套(tao)保之外，國(guo)債期貨還能進行(xing)套(tao)利交易。

套(tao)利(li)(li)(li)是指投資者利(li)(li)(li)用(yong)不(bu)同資產之(zhi)間的(de)價(jia)(jia)差(cha)，同時買(mai)入定價(jia)(jia)偏低(di)資產和賣(mai)出定價(jia)(jia)偏高資產，待價(jia)(jia)差(cha)回歸(gui)合(he)(he)理(li)(li)后平倉(cang)了結，從而獲取無(wu)風險(xian)收益的(de)交易行(xing)為。由于(yu)不(bu)合(he)(he)理(li)(li)價(jia)(jia)差(cha)關系包含多種情況(kuang)，套(tao)利(li)(li)(li)交易通常分為期現(xian)套(tao)利(li)(li)(li)、跨期套(tao)利(li)(li)(li)、跨品(pin)種套(tao)利(li)(li)(li)和跨市場(chang)套(tao)利(li)(li)(li)四種類型(xing)。

中(zhong)金所發布的(de) 《國債(zhai)期(qi)貨(huo)交(jiao)易(yi)策(ce)略概述》表示(shi)，期(qi)現套利(li)即基(ji)(ji)差交(jiao)易(yi)，影(ying)(ying)響(xiang)國債(zhai)期(qi)貨(huo)基(ji)(ji)差的(de)因(yin)素(su)非常復雜(za)，因(yin)為(wei)基(ji)(ji)差決定于現貨(huo)價格與(yu)期(qi)貨(huo)價格，凡可以(yi)影(ying)(ying)響(xiang)上述兩(liang)者的(de)因(yin)素(su)最(zui)(zui)終都(dou)會(hui)影(ying)(ying)響(xiang)基(ji)(ji)差。具體而言，可交(jiao)割債(zhai)券特別是(shi)最(zui)(zui)便(bian)宜可交(jiao)割債(zhai)券的(de)供求(qiu)關系(xi)是(shi)影(ying)(ying)響(xiang)國債(zhai)期(qi)貨(huo)合(he)約(yue)(yue)基(ji)(ji)差的(de)重要因(yin)素(su)，期(qi)貨(huo)合(he)約(yue)(yue)到期(qi)期(qi)限則是(shi)另一重要因(yin)素(su)。

跨期套(tao)(tao)利(li)則是(shi)套(tao)(tao)利(li)者在同(tong)一交易(yi)所，利(li)用同(tong)一期貨(huo)品種不同(tong)交割月份合(he)約之間價差變(bian)化進行(xing)交易(yi)的方(fang)式(shi)，是(shi)套(tao)(tao)利(li)交易(yi)中最為(wei)普遍的一種策略。

跨品(pin)種(zhong)套利是(shi)指投(tou)資(zi)者買進或賣出(chu)一個國債期(qi)貨合約，同(tong)時賣出(chu)或買進另外一個不同(tong)品(pin)種(zhong)的國債期(qi)貨，利用兩(liang)合約價差變(bian)化獲(huo)取利潤的交易(yi)方式(shi)。

跨市(shi)場套利(li)(li)則(ze)是指利(li)(li)用(yong)同(tong)一品種期貨合(he)約(yue)在(zai)(zai)(zai)不(bu)同(tong)市(shi)場上存在(zai)(zai)(zai)的(de)價(jia)差(cha)和價(jia)差(cha)關系(xi)的(de)變化，在(zai)(zai)(zai)一個交(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)所買入（賣出）某一交(jiao)(jiao)(jiao)割月份的(de)某種期貨合(he)約(yue)，同(tong)時在(zai)(zai)(zai)另(ling)一個交(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)所賣出（買入）同(tong)一交(jiao)(jiao)(jiao)割月份的(de)同(tong)種期貨合(he)約(yue)，以(yi)期在(zai)(zai)(zai)有利(li)(li)時機分別在(zai)(zai)(zai)兩個交(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)所對(dui)沖合(he)約(yue)獲(huo)取利(li)(li)潤。

投機：中短期趨勢(shi)看淡(dan)/

從(cong)歷史行(xing)情來(lai)看，國債市(shi)(shi)(shi)場十(shi)年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)間(jian)經歷了三(san)輪牛市(shi)(shi)(shi)和三(san)輪熊(xiong)市(shi)(shi)(shi)，周期更替(ti)明顯，因此有(you)分析(xi)人士(shi)認為，這讓(rang)國債期貨單(dan)邊投(tou)機具有(you)更大的盈利空(kong)間(jian)。其中2003年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)～2004年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)、2006年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)～2007年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)、2009年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)下半年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)～2011年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)上半年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)為熊(xiong)市(shi)(shi)(shi)，2005年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)、2008年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)～2009年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)上半年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)、2011年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)下半年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)～2012年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)為牛市(shi)(shi)(shi)。從(cong)時間(jian)上看，國債市(shi)(shi)(shi)場熊(xiong)市(shi)(shi)(shi)持續時間(jian)比牛市(shi)(shi)(shi)要長，但牛市(shi)(shi)(shi)波動很小，通常一漲到底。

據中國(guo)(guo)國(guo)(guo)際期(qi)(qi)貨分析師分析，2013年7月(yue)后國(guo)(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)陷(xian)入熊市有多(duo)重原因，一是因為利率(lv)中樞水平(ping)已(yi)不可(ke)能再回(hui)到5月(yue)之前的(de)水平(ping)，而(er)央行(xing)始(shi)終堅持穩健貨幣政策(ce)不變，且(qie)采取“鎖長(chang)放短(duan)”操作策(ce)略(lve)，造成長(chang)端資金供需緊張；二是7月(yue)之后國(guo)(guo)內經濟開始(shi)反彈，物價回(hui)升，對債(zhai)(zhai)(zhai)券構成明顯下行(xing)壓力(li)；三是隨著美聯(lian)儲9月(yue)可(ke)能削減債(zhai)(zhai)(zhai)券規模的(de)預期(qi)(qi)加強，全球資金都在(zai)拋(pao)售債(zhai)(zhai)(zhai)券資產回(hui)流(liu)美國(guo)(guo)，造成全球各國(guo)(guo)家(jia)長(chang)端利率(lv)的(de)上(shang)升。上(shang)述原因在(zai)未來(lai)3個(ge)月(yue)內還(huan)會持續，所以(yi)國(guo)(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)下行(xing)壓力(li)依然(ran)很大。

興證期貨高級研(yan)究(jiu)員施海(hai)對《每(mei)日經濟新聞(wen)》記者表示(shi)，目(mu)前的(de)確(que)有很(hen)多(duo)(duo)不確(que)定因性素(su)(su)環繞，包括利率(lv)水平在歷(li)史高位、國內經濟復蘇以及美(mei)國QE退(tui)出預(yu)期等(deng)構(gou)成了復雜(za)預(yu)期，但(dan)他同時表示(shi)，“多(duo)(duo)空(kong)交(jiao)織很(hen)正常，我們需要盯緊主要因素(su)(su)，例(li)如CPI水平和銀行利率(lv)變化”。

一位券商債券市場研究(jiu)員對記者(zhe)表(biao)示，從中期(qi)(qi)來(lai)看(kan)(kan)，由于利(li)率(lv)市場化的(de)推(tui)動，存款利(li)率(lv)有放開(kai)的(de)想象空(kong)間，所(suo)以看(kan)(kan)淡國債期(qi)(qi)貨。但從長(chang)期(qi)(qi)來(lai)看(kan)(kan)，在經濟增長(chang)可持續背景(jing)下(xia)則看(kan)(kan)好國債期(qi)(qi)貨未(wei)來(lai)走勢(shi)。

開局：銀行、保(bao)險缺(que)席或致波動較大/

分析(xi)完國(guo)債期(qi)(qi)貨(huo)的不(bu)同交易(yi)策略(lve)和(he)中長期(qi)(qi)趨(qu)勢后，投資者最關心的無(wu)疑還是時隔18年，國(guo)債期(qi)(qi)貨(huo)重啟后的開局(ju)到底是什么情況？

上(shang)述券(quan)商債(zhai)券(quan)市(shi)場(chang)研(yan)究(jiu)員表示，開局情況并不太好判斷(duan)，由于(yu)銀行、保險機(ji)構缺席(xi)，首批參與者為券(quan)商、私募、大戶等，投機(ji)氣氛(fen)或(huo)稍濃，剛開始波動或(huo)將大于(yu)仿(fang)真交易。施海也認(ren)為，由于(yu)高杠桿、低成本，或(huo)致(zhi)不少人嘗鮮，因此不排除(chu)開局“沖高回落”。

廣發證券昨日發布研報表示，國(guo)債期貨推(tui)(tui)出后或經歷三階段(duan)(duan)：炒作階段(duan)(duan)；價值回(hui)歸階段(duan)(duan)；成為(wei)正常(chang)(chang)金融(rong)產品階段(duan)(duan)。該券商(shang)推(tui)(tui)薦可參(can)與趨勢(shi)(shi)(shi)交易(yi)和(he)基差交易(yi)的策略(lve)。因為(wei)國(guo)債期貨走(zou)勢(shi)(shi)(shi)趨勢(shi)(shi)(shi)性遠遠強于(yu)股市(shi)，又有高杠(gang)桿、T+0和(he)低成本(ben)優勢(shi)(shi)(shi)，因此非常(chang)(chang)適合(he)進行趨勢(shi)(shi)(shi)交易(yi)。