每經評論員 葉檀

相隔18年，國(guo)債期貨于今日重新(xin)推出。這是利(li)率市(shi)(shi)場化的(de)必備(bei)前(qian)提，也是發展債券(quan)投資(zi)市(shi)(shi)場、國(guo)際人民幣(bi)投資(zi)品種中的(de)基本品種。國(guo)債收益率曲(qu)線反映市(shi)(shi)場對金融與一國(guo)經濟的(de)基本信心，因此成為利(li)率市(shi)(shi)場化的(de)基礎。

中國(guo)沒(mei)有市場化的(de)(de)(de)債(zhai)券市場，導致(zhi)利(li)(li)率市場化成為無源之(zhi)水，此(ci)時央(yang)行(xing)(xing)放(fang)開貸款利(li)(li)率是一場賭博，必須盡快堵上(shang)漏洞。我國(guo)此(ci)前(qian)的(de)(de)(de)利(li)(li)率最早由央(yang)行(xing)(xing)制定(ding)，后改由央(yang)行(xing)(xing)制定(ding)基(ji)(ji)準利(li)(li)率，各銀行(xing)(xing)在上(shang)下限之(zhi)內(nei)自由浮(fu)動，稱為有浮(fu)動的(de)(de)(de)基(ji)(ji)準利(li)(li)率。沒(mei)有市場化的(de)(de)(de)債(zhai)券收益率，利(li)(li)率市場化就是無錨之(zhi)舟，隨風亂漂。隨著央(yang)行(xing)(xing)放(fang)開貸款利(li)(li)率，利(li)(li)率的(de)(de)(de)徹(che)底市場化已經到(dao)了沖刺階段(duan)，國(guo)債(zhai)期貨應運重(zhong)生。

目前(qian)的(de)市場(chang)利(li)(li)率(lv)(lv)主要看(kan)民(min)間拆借利(li)(li)率(lv)(lv)，因此溫州等(deng)民(min)間拆借活躍(yue)的(de)市場(chang)具有(you)重要參考價值(zhi)。自從溫州民(min)間借貸服務(wu)中心成(cheng)立后，每天(tian)的(de)拆借利(li)(li)率(lv)(lv)、指數、走(zou)勢圖都會及時公布(bu)，如8月30日(ri)，溫州民(min)間直接拆借利(li)(li)率(lv)(lv)為16.4，而(er)民(min)間融資(zi)平均利(li)(li)率(lv)(lv)1分(fen)7，趨勢較(jiao)為穩定。此時如果投(tou)資(zi)者的(de)投(tou)資(zi)收(shou)益達(da)到10%以(yi)上，除去中間成(cheng)本(ben)，與溫州民(min)間拆借利(li)(li)率(lv)(lv)大(da)致相當，投(tou)資(zi)者就(jiu)會較(jiao)滿意。

依靠民間融資作為(wei)市(shi)場化利率指針(zhen)不大靠譜，民間拆借市(shi)場大多是(shi)調(diao)頭(tou)寸用的(de)短期拆借，并(bing)且缺乏(fa)對信用與風(feng)險的(de)準確定(ding)(ding)價，大起(qi)大落為(wei)常態。中國(guo)不可能讓金融定(ding)(ding)價陷入高利貸定(ding)(ding)價的(de)泥潭。

神(shen)木(mu)縣(xian)金融(rong)辦(ban)劉維(wei)明介紹，“據中(zhong)央(yang)財經大學專門(men)研究民間(jian)金融(rong)的(de)李(li)建軍教(jiao)授測算(suan)，神(shen)木(mu)縣(xian)民間(jian)資(zi)金總(zong)規(gui)(gui)模在500億(yi)元左(zuo)(zuo)右，民間(jian)融(rong)資(zi)規(gui)(gui)模在200億(yi)元左(zuo)(zuo)右，與(yu)縣(xian)上正(zheng)規(gui)(gui)金融(rong)貸款規(gui)(gui)模相當(dang)。但根據我們(men)的(de)測算(suan)，民間(jian)資(zi)金總(zong)規(gui)(gui)模應在800億(yi)元左(zuo)(zuo)右。”如(ru)果(guo)測算(suan)為800億(yi)元，則超過(guo)了正(zheng)規(gui)(gui)機構的(de)金融(rong)貸款規(gui)(gui)模。在煤炭、房價高企(qi)，資(zi)金需求旺盛(sheng)之時，年息可(ke)達40%左(zuo)(zuo)右，而現在年息只有百分之十幾。

吊詭之處在(zai)于，民(min)間(jian)借貸(dai)利(li)率(lv)(lv)不足為利(li)率(lv)(lv)之錨，中國的(de)債(zhai)券市場(chang)(chang)同樣不一定能為市場(chang)(chang)定價。債(zhai)券市場(chang)(chang)平緩(huan)的(de)收(shou)益率(lv)(lv)曲線，恰好印證(zheng)了(le)債(zhai)券市場(chang)(chang)未能形成價格發(fa)現功能。

2010年(nian)前后債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)市(shi)(shi)場(chang)(chang)處(chu)于低谷，缺乏(fa)足夠多的市(shi)(shi)場(chang)(chang)主(zhu)體(ti)進(jin)行(xing)交易，債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)成(cheng)為(wei)銀行(xing)與機構自(zi)娛自(zi)樂的游(you)戲(xi)。由(you)于債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)發行(xing)市(shi)(shi)場(chang)(chang)化色(se)彩(cai)較濃，信(xin)用評級(ji)形同虛設，絕大多數都是(shi)(shi)最(zui)高評級(ji)，債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)市(shi)(shi)場(chang)(chang)違(wei)約似乎是(shi)(shi)天(tian)方夜(ye)譚。此時的債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)市(shi)(shi)場(chang)(chang)利息不過是(shi)(shi)貸款利率的水中倒影(ying)，因果關(guan)系倒了過來，不是(shi)(shi)債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)收益率為(wei)貸款定(ding)價，而是(shi)(shi)貸款利率為(wei)債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)利息、債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)收益率定(ding)價。隨(sui)著(zhu)債(zhai)(zhai)市(shi)(shi)上升，一級(ji)市(shi)(shi)場(chang)(chang)的壟斷黑(hei)幕(mu)與銀行(xing)的杠(gang)桿、利益輸送又浮上水面，針(zhen)對(dui)4月(yue)份以來銀行(xing)間市(shi)(shi)場(chang)(chang)出現的“債(zhai)(zhai)市(shi)(shi)黑(hei)幕(mu)”，9月(yue)2日(ri)，中國銀行(xing)間市(shi)(shi)場(chang)(chang)交易商協(xie)會正(zheng)式對(dui)外發布 《非(fei)金(jin)融(rong)企業(ye)(ye)債(zhai)(zhai)務融(rong)資工(gong)具簿記建檔發行(xing)規范指引》，還對(dui) 《銀行(xing)間債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)市(shi)(shi)場(chang)(chang)非(fei)金(jin)融(rong)企業(ye)(ye)債(zhai)(zhai)務融(rong)資工(gong)具承(cheng)(cheng)銷協(xie)議(yi)文(wen)(wen)本(ben)》和《銀行(xing)間債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)市(shi)(shi)場(chang)(chang)非(fei)金(jin)融(rong)企業(ye)(ye)債(zhai)(zhai)務融(rong)資工(gong)具承(cheng)(cheng)銷團協(xie)議(yi)文(wen)(wen)本(ben)》進(jin)行(xing)了修訂。

債(zhai)券(quan)發(fa)行與債(zhai)券(quan)投資(zi)團隊如(ru)(ru)果不(bu)能擴大，債(zhai)券(quan)就不(bu)可(ke)能發(fa)展為(wei)中(zhong)國最重(zhong)要的(de)證(zheng)券(quan)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)，也不(bu)可(ke)能成為(wei)利率(lv)之(zhi)錨。如(ru)(ru)果債(zhai)券(quan)發(fa)行與投資(zi)被(bei)操(cao)縱(zong)，以債(zhai)券(quan)收益率(lv)曲線作為(wei)利率(lv)基(ji)準錨，相當(dang)于讓(rang)中(zhong)國的(de)資(zi)金價(jia)格掌握在了(le)大操(cao)縱(zong)者的(de)手中(zhong)。不(bu)想被(bei)操(cao)縱(zong)，就得進(jin)行實質性(xing)的(de)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)化改革，這才是目前債(zhai)券(quan)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)改革的(de)重(zhong)點。國債(zhai)期(qi)貨是基(ji)本(ben)的(de)對沖(chong)手段，進(jin)行債(zhai)券(quan)現貨交易(yi)而不(bu)能以期(qi)貨對沖(chong)，債(zhai)券(quan)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)就折了(le)翅膀。

可(ke)以相信的(de)(de)(de)是，類似于327國(guo)債(zhai)(zhai)這樣的(de)(de)(de)驚天事件不(bu)會再重演，技術上(shang)進行(xing)了嚴密的(de)(de)(de)堵漏工程。8月30日，中金(jin)所發布《5年期(qi)國(guo)債(zhai)(zhai)期(qi)貨(huo)合(he)約(yue)(yue)》及(ji)相關規(gui)(gui)(gui)則(ze)，對于保(bao)證(zheng)金(jin)、交(jiao)割月份持倉限額(e)等做了近乎(hu)嚴苛的(de)(de)(de)規(gui)(gui)(gui)定(ding)(ding)(ding)。如(ru)中金(jin)所規(gui)(gui)(gui)定(ding)(ding)(ding)，賣(mai)方(fang)未(wei)能在(zai)規(gui)(gui)(gui)定(ding)(ding)(ding)期(qi)限內如(ru)數(shu)交(jiao)付(fu)可(ke)交(jiao)割國(guo)債(zhai)(zhai)，或(huo)者買方(fang)未(wei)能在(zai)規(gui)(gui)(gui)定(ding)(ding)(ding)期(qi)限內如(ru)數(shu)繳納交(jiao)割貨(huo)款的(de)(de)(de)，可(ke)以采取差(cha)額(e)補償的(de)(de)(de)方(fang)式了結(jie)未(wei)平倉合(he)約(yue)(yue)。充分考(kao)慮國(guo)債(zhai)(zhai)現貨(huo)市場(chang)的(de)(de)(de)流動性(xing)狀況，在(zai)期(qi)現價(jia)(jia)差(cha)補償的(de)(de)(de)基礎上(shang)，給(gei)守約(yue)(yue)方(fang)一定(ding)(ding)(ding)的(de)(de)(de)流動性(xing)補償。差(cha)額(e)補償金(jin)為(wei)期(qi)現價(jia)(jia)差(cha)加(jia)上(shang)合(he)約(yue)(yue)價(jia)(jia)值1%的(de)(de)(de)流動性(xing)補償。看(kan)來誰也忘不(bu)了327國(guo)債(zhai)(zhai)的(de)(de)(de)陰影，因此真金(jin)白銀的(de)(de)(de)付(fu)出，成(cheng)為(wei)不(bu)可(ke)動搖的(de)(de)(de)底線。正因為(wei)規(gui)(gui)(gui)定(ding)(ding)(ding)嚴格，各機構投資者興趣似乎(hu)不(bu)大(da)，目前大(da)多以觀望為(wei)主(zhu)。

從技術上看(kan)，國債(zhai)期貨市(shi)場(chang)不(bu)(bu)會重蹈國債(zhai)327事件覆(fu)轍。但(dan)我們不(bu)(bu)應該忘記(ji)，327國債(zhai)事件之所以發生(sheng)，是(shi)因為有特權機構介入其中(zhong)(zhong)，類似于中(zhong)(zhong)經開這樣的公司是(shi)證券(quan)(quan)市(shi)場(chang)的毒(du)瘤，會敗壞一切市(shi)場(chang)規則。要振興債(zhai)券(quan)(quan)現(xian)貨、期貨市(shi)場(chang)，必(bi)須要清除這類特權公司。

從制(zhi)度建設來看，要讓(rang)中(zhong)國債券市場形成(cheng)統一的(de)市場，有(you)基(ji)本(ben)準確的(de)信用定價機制(zhi)，讓(rang)各操縱之手遠(yuan)(yuan)離市場，還有(you)很遠(yuan)(yuan)、很遠(yuan)(yuan)的(de)路要走。