文：楊可瞻 曾慈航

金融業之所以(yi)(yi)迷人，原(yuan)因之一(yi)在于人們(men)可以(yi)(yi)通過杠(gang)桿來獲得更大利潤。

隨著近(jin)幾(ji)十年(nian)來金(jin)融創新業務的崛起，各類(lei)金(jin)融工具、金(jin)融衍生(sheng)品的種類(lei)也(ye)愈加豐富，在(zai)金(jin)融杠(gang)桿的幫助下，華爾街的金(jin)融大佬(lao)們正在(zai)操(cao)縱(zong)著一(yi)個(ge)遠比實(shi)體(ti)經濟(ji)規模龐大的虛擬經濟(ji)。2008年(nian)的金(jin)融危機，則(ze)讓其如(ru)脫韁的野馬(ma)一(yi)般，粗暴(bao)地“踐踏”了一(yi)番全(quan)球經濟(ji)。

美國(guo)股市(shi)曾墮落成賭場(chang)

2008年的(de)金融危(wei)機，美國(guo)次級債券市場的(de)泡(pao)沫破裂(lie)讓全(quan)球經(jing)(jing)(jing)濟一同墜(zhui)入懸崖，即便是在(zai)危(wei)機過后(hou)的(de)數(shu)年內(nei)，依然有人不解，被(bei)稱為虛擬(ni)經(jing)(jing)(jing)濟的(de)金融市場為何能對全(quan)球實(shi)體經(jing)(jing)(jing)濟造成如此大的(de)沖擊？

人們(men)創造股(gu)票(piao)市場，其初衷原(yuan)本是為(wei)了讓社會的(de)資源能被(bei)更有效的(de)規(gui)劃和利(li)用。比(bi)如(ru)，一家優秀企業，能從(cong)看好其前景的(de)投資者那里融得更多(duo)資金，從(cong)而獲得更大(da)的(de)發展動力，進而幫助實(shi)體經濟增長(chang)。

但是(shi)，隨(sui)著(zhu)時間推移，人(ren)性的(de)貪婪開始(shi)體(ti)現在虛(xu)擬的(de)金融(rong)市場(chang)上，美國在上世紀(ji)20年代(dai)遭遇的(de)股(gu)災便是(shi)其中一個典(dian)型例子，金融(rong)市場(chang)原(yuan)本是(shi)服務于(yu)實體(ti)經(jing)濟(ji)，可當時的(de)美股(gu)投(tou)資(zi)者們卻(que)將大筆的(de)資(zi)金投(tou)向(xiang)了(le)股(gu)票(piao)市場(chang)進(jin)行投(tou)機，那時的(de)股(gu)票(piao)市場(chang)不再(zai)是(shi)服務實體(ti)經(jing)濟(ji)，而是(shi)墮(duo)落成追求一夜暴富(fu)的(de)賭場(chang)。

從1923年至1929年，道(dao)指上(shang)漲(zhang)了近5倍，可毫無節制的狂歡終(zhong)(zhong)有(you)結束的一(yi)天，始于1929年10月24日的股災(zai)，終(zhong)(zhong)于將沉浸在投(tou)機美(mei)夢的人們敲醒。當日，即“黑色星期四”開始，紐約股票交易所(suo)的股價(jia)率先急跌，隨后再以前所(suo)未有(you)的幅度暴跌，市場在10月29日一(yi)天損失140億美(mei)元,市場的下(xia)跌持續一(yi)個月方(fang)才止住,而諷刺的是，就(jiu)在股災(zai)前夕，著名(ming)經濟(ji)學(xue)家(jia)歐文·費雪卻(que)宣稱，“股價(jia)已經站上(shang)了一(yi)個似(si)乎永恒的高地。”

紙面財富膨脹過度

盡(jin)管上(shang)世紀20年(nian)代末的(de)那場災難，已(yi)經(jing)(jing)揭(jie)示出虛擬(ni)經(jing)(jing)濟(ji)這種紙面財富的(de)過度膨脹，只會對實體(ti)經(jing)(jing)濟(ji)造成巨大的(de)傷(shang)害，可在1929年(nian)股災至2008年(nian)次(ci)貸(dai)危機(ji)之間(jian)的(de)幾十年(nian)里，美國依然(ran)在虛擬(ni)經(jing)(jing)濟(ji)的(de)發(fa)展之路大步前進(jin)。

自上世紀80年(nian)代以來，隨(sui)著(zhu)產業(ye)升級的(de)進行(xing)(xing)，美(mei)(mei)國(guo)將國(guo)內的(de)制造業(ye)轉(zhuan)移至東南亞等(deng)新興市(shi)場(chang)，虛擬經濟的(de)比重(zhong)開始逐漸增加,隨(sui)著(zhu)美(mei)(mei)國(guo)金融業(ye)的(de)發展和(he)擴張，1933年(nian)的(de)《格(ge)(ge)拉斯(si)-斯(si)蒂格(ge)(ge)爾法案(an)》已成為發展障礙(ai)，商業(ye)銀行(xing)(xing)不再滿足于低利潤的(de)銀行(xing)(xing)零售業(ye)，開始向投資銀行(xing)(xing)滲透(tou)，此后很(hen)多商業(ye)銀行(xing)(xing)都有變相的(de)投資銀行(xing)(xing)部門。

1999年，美國(guo)國(guo)會通過《金(jin)融(rong)服(fu)務(wu)現代(dai)化法(fa)案》，成功廢除(chu)了(le)(le)《格拉斯(si)-斯(si)蒂格爾法(fa)案》有關條(tiao)款，從(cong)法(fa)律上(shang)(shang)消除(chu)了(le)(le)銀(yin)行、證券、保(bao)險機構在業務(wu)范圍(wei)上(shang)(shang)的邊界，并讓(rang)美國(guo)的金(jin)融(rong)創新活動逐步興盛起來。隨后(hou)，一大批具有計算(suan)機、物理等背(bei)景的高級人才為華(hua)爾街創造(zao)了(le)(le)許多生澀難懂，但卻有可能帶來高額收益的金(jin)融(rong)衍(yan)生品(pin)。

金融危機(ji)之前，眾(zhong)多投行開始在(zai)高杠(gang)桿(gan)的(de)金融衍生品進行自(zi)營(ying)業(ye)務。在(zai)此業(ye)務中(zhong)，對(dui)杠(gang)桿(gan)的(de)運用，成為(wei)投資銀行獲(huo)利的(de)重(zhong)要途徑。然而，高杠(gang)桿(gan)也面(mian)臨著較大(da)的(de)破產風險，一旦公司(si)經營(ying)不慎，較大(da)的(de)杠(gang)桿(gan)倍數會放(fang)大(da)風險，使得公司(si)破產。

如果將金融衍生品(pin)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)分為交(jiao)易(yi)所市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)和(he)(he)場(chang)(chang)外交(jiao)易(yi)(OTC)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)，自1980年(nian)代以來,兩(liang)類(lei)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)的衍生品(pin)交(jiao)易(yi)均(jun)(jun)取得了(le)(le)長(chang)(chang)足(zu)發展。1986年(nian)～1991年(nian)，交(jiao)易(yi)所市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)和(he)(he)OTC市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)交(jiao)易(yi)額的年(nian)均(jun)(jun)增(zeng)長(chang)(chang)率分別(bie)高達(da)36%和(he)(he)40%；1991年(nian)，這兩(liang)個市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)的未(wei)清償合約名義價(jia)值分別(bie)達(da)3.5兆美(mei)(mei)元(yuan)和(he)(he)6兆美(mei)(mei)元(yuan)，其中利率合約在兩(liang)個市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)均(jun)(jun)占(zhan)據(ju)主導地位(wei)；2001年(nian)末，交(jiao)易(yi)所市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)合約名義價(jia)值已增(zeng)長(chang)(chang)至23.54兆美(mei)(mei)元(yuan)，OTC市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)增(zeng)長(chang)(chang)到了(le)(le)111兆美(mei)(mei)元(yuan),并且全球OTC市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)的市(shi)(shi)(shi)(shi)值達(da)到了(le)(le)3.8兆美(mei)(mei)元(yuan)。

次貸危機刺穿虛擬經濟泡沫

盡管，各類金(jin)融(rong)衍生(sheng)品出現的(de)宗(zong)旨，原本是為(wei)了(le)讓投資者(zhe)和(he)機構能夠借此有效的(de)對沖自己可能面對的(de)風(feng)險(xian)，但由于金(jin)融(rong)衍生(sheng)品能產生(sheng)以(yi)小(xiao)博大的(de)效果，人性的(de)貪婪使(shi)得更多(duo)的(de)參與者(zhe)將衍生(sheng)品的(de)交易變成了(le)一(yi)個(ge)投機的(de)場所。

除市(shi)場(chang)總量(liang)逐步擴大，單個金融衍生品的市(shi)場(chang)也在迅速增長(chang)。2004年一(yi)季度時(shi)(shi)，擔保債務憑證(zheng)（CDO）發行規(gui)模為(wei)200億美元；至2007年一(yi)季度時(shi)(shi)，其規(gui)模已(yi)達(da)(da)到(dao)驚人(ren)的1800億美元。亞洲地區(qu)的日本，CDO市(shi)場(chang)2000年發行量(liang)幾乎為(wei)零，2004年達(da)(da)3兆多(duo)日元。

由于美(mei)(mei)國樓市(shi)的(de)紅火，投機(ji)者(zhe)紛(fen)紛(fen)涌入CDO市(shi)場，2000年~2006年，美(mei)(mei)國房(fang)屋(wu)(wu)價格幾乎翻了一(yi)番，但好景不(bu)(bu)長，美(mei)(mei)國樓市(shi)開始在2006年轉差，美(mei)(mei)元多(duo)次(ci)(ci)加(jia)息，令次(ci)(ci)級房(fang)屋(wu)(wu)信(xin)(xin)貸的(de)拖欠(qian)以及(ji)壞賬增加(jia)，次(ci)(ci)級房(fang)屋(wu)(wu)信(xin)(xin)貸產品的(de)價格大跌，直(zhi)接拖累歐(ou)美(mei)(mei)不(bu)(bu)少金融機(ji)構出(chu)現財(cai)政危機(ji)，甚至面(mian)臨破(po)產，進而讓全球信(xin)(xin)貸出(chu)現收縮。

部分基金為了應(ying)(ying)付客(ke)戶(hu)大(da)(da)規模贖回(hui)潮，于是(shi)重新買(mai)回(hui)日元，即(ji)所謂(wei)日元利差交易拆倉，造成連串的骨牌效應(ying)(ying)，進而(er)導致(zhi)全球股市出(chu)現大(da)(da)跌。

自次(ci)貸危機席卷(juan)市場(chang)后，人們最終意(yi)識到，涵蓋CDO等衍生(sheng)品的(de)龐大虛擬經(jing)濟，早已脫離(li)了實體經(jing)濟的(de)基本面，而這個龐大的(de)虛擬市場(chang)，已經(jing)有能力對全球實體經(jing)濟產(chan)生(sheng)深(shen)刻的(de)影響力。

2007年6月，美國爆發高(gao)等級借款(kuan)人違約(yue)引起的次貸危機,低評級CDS（信(xin)用違約(yue)互換）全軍覆沒；高(gao)等級CDS也出現大規模違約(yue)。而由此帶(dai)來的后果是(shi)，投資者損失(shi)慘重，CDO及CDS的發行量跌至歷史低谷，不及高(gao)峰時期的30%。

作(zuo)者均為海外研究(jiu)室研究(jiu)員