文：鐘舒

“地獄(yu)空蕩(dang)蕩(dang)，眾魔在人間(jian)”——若論對次貸危機最精妙的(de)寫照，恐怕(pa)沒有比莎(sha)翁(weng)戲劇《暴風(feng)雨》中的(de)這一句(ju)臺(tai)詞更適(shi)合的(de)了。

華爾街銀行家(jia)們用誘(you)惑利率的(de)(de)(de)戲(xi)碼唆使并縱(zong)容毫無還款能力的(de)(de)(de)人們背(bei)上巨額債務，隨后又將(jiang)這(zhe)些危險的(de)(de)(de)債務打包成各類眼花(hua)繚亂的(de)(de)(de)證券(quan)產品推(tui)銷給全(quan)世界，作為(wei)(wei)這(zhe)場危機的(de)(de)(de)直接制造者，投(tou)行機構成為(wei)(wei)眾矢(shi)之的(de)(de)(de)不難理解。

然而，縱觀次貸(dai)(dai)危機的(de)(de)全(quan)景(jing)圖，除了投行，評(ping)級機構的(de)(de)推(tui)波助瀾、投資者(zhe)對(dui)利潤(run)的(de)(de)貪婪(lan)、政府對(dui)實(shi)現“全(quan)民住房夢(meng)”這一(yi)宏(hong)大政績的(de)(de)激進(jin)、監管(guan)者(zhe)因盲目樂觀而對(dui)風(feng)險的(de)(de)疏于(yu)把控以(yi)及普通民眾企圖通過次貸(dai)(dai)購買實(shi)際無力負擔的(de)(de)住房，所(suo)有(you)深陷于(yu)這場失控賭局的(de)(de)參與者(zhe)，哪(na)個不(bu)是貪婪(lan)之相畢露？

海(hai)嘯突臨：虛擬經(jing)濟泡沫破滅

一場(chang)海嘯正在(zai)靠近，然而(er)絕大多數在(zai)岸邊嬉耍的人卻(que)并未(wei)察覺(jue)——這是(shi)次貸危機爆發之初真(zhen)實而(er)恐(kong)怖的場(chang)景。

2007年初(chu)，美國抵押貸款(kuan)市(shi)場風險初(chu)露端(duan)倪。1月，因(yin)房(fang)貸資產遭到壞賬(zhang)違約激增(zeng)(zeng)所侵(qin)蝕(shi)，匯豐(feng)銀行首次(ci)額外增(zeng)(zeng)加(jia)在美國次(ci)級房(fang)屋(wu)信貸的準備金，并發(fa)出可能大幅增(zeng)(zeng)加(jia)撥備的警(jing)告(gao)；3月，美國最大的住(zhu)房(fang)建造(zao)商霍頓公司(si)發(fa)布次(ci)級按揭損失警(jing)告(gao)。然而(er)，種(zhong)種(zhong)預警(jing)信號，最初(chu)卻并未引起市(shi)場及監管(guan)者的足夠重視。

僅兩個多(duo)月的(de)時間，全球(qiu)金(jin)(jin)(jin)融市場(chang)便滑入了“不可自拔”的(de)恐慌境地(di)：越(yue)來越(yue)多(duo)的(de)投資(zi)基金(jin)(jin)(jin)被迫(po)關閉、華爾街(jie)各金(jin)(jin)(jin)融機構(gou)瘋狂減計(ji)資(zi)產、次級抵押貸款(kuan)機構(gou)接連(lian)破(po)產以及全球(qiu)主要股市頻繁(fan)劇烈(lie)震蕩。

自2007年8月開始，各國央行便開始瘋狂地向銀行系統注入(ru)天量流動性，期冀阻止市場中(zhong)罕見恐(kong)慌的(de)(de)蔓(man)延。而(er)這一系列(lie)強力的(de)(de)官(guan)方(fang)“干(gan)預(yu)行動”，也(ye)無聲地宣(xuan)布了一個殘(can)酷的(de)(de)事實(shi)：由格林斯潘時代開始的(de)(de)超低利率，以及真(zhen)實(shi)收(shou)入(ru)增(zeng)長乏(fa)力下的(de)(de)地產虛假繁(fan)榮等所共同(tong)“醞釀”的(de)(de)巨(ju)大經(jing)濟泡沫終被刺(ci)破，一場全球(qiu)金融危(wei)機正式爆(bao)發。

2008年下半(ban)年，次貸危(wei)機惡(e)化升級：9月，美(mei)(mei)(mei)國政府(fu)接管房地美(mei)(mei)(mei)、房利美(mei)(mei)(mei)；華(hua)爾(er)街第(di)四大投行(xing)(xing)雷曼兄弟宣布申請破產保護；因擔心成為下一個(ge)雷曼，華(hua)爾(er)街第(di)三(san)大投行(xing)(xing)美(mei)(mei)(mei)林集團也(ye)被迫選擇被美(mei)(mei)(mei)國銀行(xing)(xing)收(shou)購；作為華(hua)爾(er)街原五大行(xing)(xing)中(zhong)碩果(guo)僅存的兩家獨立(li)投行(xing)(xing)，摩根士丹利和高盛也(ye)轉制為銀行(xing)(xing)控股公司。

盡(jin)管央(yang)行不斷(duan)提供流動性，但次貸危機(ji)已(yi)然發生(sheng)多(duo)米諾骨牌效(xiao)應，信(xin)(xin)用卡、汽車信(xin)(xin)貸、商用房地(di)產、學生(sheng)貸款、市(shi)政債及(ji)(ji)企業債等其他(ta)信(xin)(xin)貸市(shi)場均出現(xian)惡化，美國(guo)陷入(ru)全面(mian)信(xin)(xin)貸危機(ji)的(de)險境(jing)，實體經濟開始受(shou)到嚴重沖擊；而隨(sui)著(zhu)危機(ji)外溢效(xiao)應擴大，源自(zi)美國(guo)的(de)這場金融危機(ji)也經由投資及(ji)(ji)資本渠(qu)道(dao)波及(ji)(ji)全球。

失(shi)控的創新：證券(quan)化狂潮

和(he)海嘯一(yi)(yi)樣，盡管所有危機(ji)似乎爆發都(dou)在一(yi)(yi)瞬之間(jian)，但引(yin)發危機(ji)的(de)能量(liang)卻(que)早已在那些表(biao)面(mian)風和(he)日麗的(de)“繁(fan)榮”時期積聚(ju)下(xia)來。而這一(yi)(yi)次(ci)的(de)故事情節(jie)是：在一(yi)(yi)個不(bu)斷加場(chang)的(de)低息盛宴上，投資(zi)者(zhe)、央(yang)行(xing)和(he)監管機(ji)構于觥籌交錯間(jian)似乎都(dou)忘記了高流動性所掩蓋的(de)各種證券化創新產(chan)品(pin)的(de)違(wei)約風險。

新世紀(ji)初，在(zai)遭(zao)受了互聯網泡沫(mo)破滅(mie)和“9·11”事件的(de)(de)(de)雙重打擊后(hou)，為(wei)防止衰退，美聯儲決(jue)定采取(qu)低(di)利率政策以(yi)提振經濟。聯邦基金(jin)利率因(yin)此(ci)從6.5%一路下(xia)(xia)降至3.5%，到2003年7月更是(shi)達到半(ban)個世紀(ji)以(yi)來的(de)(de)(de)最低(di)點(dian)——1%。在(zai)此(ci)期間，低(di)成本的(de)(de)(de)資(zi)金(jin)進一步刺(ci)激了美國(guo)的(de)(de)(de)住房信(xin)貸(dai)市場(chang)，手握大把鈔票的(de)(de)(de)貸(dai)款人在(zai)將資(zi)金(jin)發放給有償還能力的(de)(de)(de)高信(xin)用級別買房人后(hou)，更不斷降低(di)信(xin)貸(dai)標(biao)準(zhun)，將手里(li)的(de)(de)(de)余錢貸(dai)給信(xin)用級別低(di)的(de)(de)(de)人。在(zai)銀行(xing)(xing)證券化的(de)(de)(de)狂熱(re)之下(xia)(xia)，這一行(xing)(xing)為(wei)過程在(zai)整(zheng)個金(jin)融(rong)系統中不斷蔓延和加強(qiang)。

所謂證券化(hua)，本意是通過風(feng)險分層和(he)地(di)域分散化(hua)來達(da)到降(jiang)低(di)風(feng)險的(de)(de)(de)目(mu)的(de)(de)(de)。然而，當(dang)華爾街把住房抵(di)(di)押貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)從(cong)了解(jie)(jie)借款(kuan)(kuan)人情況的(de)(de)(de)銀行轉移(yi)到不了解(jie)(jie)實情的(de)(de)(de)投(tou)資(zi)者手中時，這一由傳統(tong)的(de)(de)(de)“借出和(he)持有”向創新的(de)(de)(de)“發起和(he)銷售”模式的(de)(de)(de)轉變(bian)，卻也因(yin)激勵的(de)(de)(de)扭曲而使系(xi)統(tong)內風(feng)險叢(cong)生：當(dang)發放貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)的(de)(de)(de)金融(rong)機構最終并不需要持有這些貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)時，不負責(ze)的(de)(de)(de)抵(di)(di)押貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)注(zhu)定泛濫成災。

在新(xin)的(de)(de)“發起和銷售”模(mo)式下，投行(xing)從放貸(dai)銀行(xing)那(nei)里買入包(bao)括次級貸(dai)款(kuan)(kuan)等(deng)在內的(de)(de)打包(bao)貸(dai)款(kuan)(kuan),并(bing)(bing)按(an)風險分層(ceng)重新(xin)分類(lei)、進行(xing)信用(yong)增級等(deng)包(bao)裝,最(zui)終形成次級抵押貸(dai)款(kuan)(kuan)支(zhi)持證券并(bing)(bing)出售，這意味(wei)著從最(zui)初的(de)(de)貸(dai)款(kuan)(kuan)發起到最(zui)后的(de)(de)證券銷售環(huan)節所產生的(de)(de)收入都(dou)來自(zi)收取的(de)(de)費(fei)用(yong)，即規模(mo)越大(da)獎金越多。

在利潤的驅使下，這種商(shang)業模(mo)式(shi)促使投行(xing)不斷(duan)主動擴大(da)次級債及衍生品市(shi)場的規模(mo)，由此，包括次貸擔(dan)保(bao)債務權證(zheng)、夾層擔(dan)保(bao)債務權證(zheng)、信用(yong)違約掉期(qi)等(deng)各類五(wu)花(hua)八門的證(zheng)券化創新產品紛紛應運而生，并擴散至全球。

篤(du)信自由：監管者缺席

自(zi)2004年6月起，為遏制逐漸抬頭的通(tong)脹威(wei)脅，美聯儲以每(mei)次0.25個百(bai)分(fen)點的幅(fu)度連續加息(xi)17次，使利率在2006年升至5.25%，而隨(sui)著緊(jin)縮(suo)性貨幣(bi)政(zheng)策的累積效應(ying)逐步顯現(xian),信(xin)用等級低(di)的人群開(kai)始出現(xian)無法(fa)按期償還貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)的狀況，為避免(mian)壞賬(zhang)(zhang)增加,放貸(dai)(dai)機(ji)構又不(bu)斷(duan)捂緊(jin)錢包，進一步惡化了貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)客(ke)戶的資金狀況。同時，房地(di)產市場(chang)大幅(fu)降溫，與房地(di)產貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)有(you)關債券的評(ping)估(gu)價格也出現(xian)大跌。最終(zhong)，壞賬(zhang)(zhang)病(bing)毒通(tong)過銀行中(zhong)介(jie)和環(huan)環(huan)相扣的證券化鏈(lian)條擴散至全球金融市場(chang)，次貸(dai)(dai)之癌(ai)終(zhong)于(yu)爆發。

然而，這(zhe)場自20世紀30年代以來最嚴重的(de)(de)全球(qiu)金融(rong)(rong)(rong)危機，市(shi)場卻幾乎未能料到其發酵及演進速度之(zhi)快、程(cheng)度之(zhi)深，其中，貨幣和(he)金融(rong)(rong)(rong)監管當局(ju)的(de)(de)麻木和(he)遲緩更(geng)是備受詬病(bing)。事實(shi)上，隨著全球(qiu)化背景(jing)下金融(rong)(rong)(rong)機構(gou)綜合化經(jing)營的(de)(de)趨(qu)勢不斷增強，各金融(rong)(rong)(rong)市(shi)場間產品(pin)創新的(de)(de)深化、交叉出售的(de)(de)涌現和(he)風(feng)險(xian)的(de)(de)快速積(ji)聚與傳遞，原有的(de)(de)監管體系和(he)監管模式已經(jing)很(hen)難做到對風(feng)險(xian)的(de)(de)全面覆蓋。

危機(ji)發生(sheng)前，新型結構化投資工具（SIV）長期游離于銀行(xing)資產負債(zhai)表外不被監管，而過度相(xiang)信市(shi)場的(de)自我調節(jie)，嚴(yan)重低(di)估各類新型金融產品的(de)復雜(za)性無疑是本次危機(ji)發生(sheng)前后，監管者所犯的(de)一大(da)致命錯誤。

作(zuo)者為海外研(yan)究室研(yan)究員(yuan)