◎魯政委（興業銀行首席經(jing)濟學家(jia)）

2013年(nian)6月20日，足以(yi)(yi)載(zai)入中國銀(yin)(yin)行(xing)間(jian)市(shi)場(chang)史冊！在這(zhe)一天(tian)，Shibor隔夜和7天(tian)資金價格分別沖高到13.4%和11%，創下中國有銀(yin)(yin)行(xing)間(jian)市(shi)場(chang)以(yi)(yi)來的歷(li)史新(xin)高。在大約(yue)一個月前(qian)，市(shi)場(chang)仍是(shi)風平浪靜，絲毫看不出(chu)任何暴風驟(zou)雨(yu)即將來臨的征兆。

這一切(qie)的(de)(de)(de)發(fa)生(sheng)，是多種(zhong)因素疊加的(de)(de)(de)結果(guo)。從(cong)最初的(de)(de)(de)誘因來(lai)說，在人民幣匯率仍然維持(chi)強勢的(de)(de)(de)情況下(xia)，5月(yue)外(wai)(wai)匯占(zhan)款(kuan)(kuan)意外(wai)(wai)地(di)大幅(fu)下(xia)降。與此同時(shi)，5月(yue)財政存款(kuan)(kuan)卻創出同期歷史新(xin)高，突破4600億元，其回籠的(de)(de)(de)資金(jin)(jin)相當于提(ti)高一次(ci)法定(ding)存款(kuan)(kuan)準備(bei)金(jin)(jin)率所回籠的(de)(de)(de)流動性規模。

“馬后(hou)炮”地看來，僅僅上述兩(liang)項因素與季末的碰頭，就足以為(wei)6月貨幣市(shi)場利率的升高埋下伏筆。然而，由于數據顯示出的經濟(ji)增長狀況(kuang)依然低迷，市(shi)場由此(ci)相信：在經濟(ji)出現明顯回升勢頭之前，央行(xing)一定會始終保(bao)持流動性充裕。

然而(er)，市場(chang)似乎忽略了，年初(chu)正是基于“穩增長”需要(yao)，中央政(zheng)府確定今年“穩健貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)”的(de)(de)(de)取(qu)向，并給出(chu)清晰(xi)的(de)(de)(de)數(shu)量界定，即M2增長13%。5月雖然流動性直接投放(fang)顯(xian)著(zhu)減少，卻并沒有讓貨(huo)幣(bi)增速明顯(xian)降下(xia)來，M2增速仍高達15.8%，僅(jin)僅(jin)比4月的(de)(de)(de)16.1%小幅(fu)下(xia)降0.3個百(bai)分點(dian)，比年初(chu)的(de)(de)(de)目(mu)標大幅(fu)高出(chu)近3個百(bai)分點(dian)。市場(chang)沒有想(xiang)到，在(zai)M2存量已(yi)過百(bai)萬億元(yuan)人民幣(bi)、M2/GDP比例已(yi)突(tu)破180%達到全球(qiu)之(zhi)最的(de)(de)(de)情況下(xia)，顯(xian)著(zhu)偏離穩健貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)數(shu)量界限的(de)(de)(de)M2增速對政(zheng)策(ce)決策(ce)層的(de)(de)(de)壓力何等之(zhi)大！

此(ci)(ci)時(shi)，促(cu)使利(li)率走高的(de)主導性因(yin)素，已由5月(yue)的(de)外匯(hui)占款(kuan)增(zeng)加低(di)于預(yu)期和財政存款(kuan)增(zeng)幅的(de)超預(yu)期，轉變(bian)為(wei) “市場預(yu)期未能及時(shi)跟上(shang)政策當局的(de)糾偏意圖”。由此(ci)(ci)所造成的(de)超預(yu)期和恐慌，最終誘發市場利(li)率一飛沖天！

創紀錄(lu)高(gao)利率的棒喝(he)，已讓市場猛醒，并全力將行為迅速(su)調整(zheng)至真正“穩健”的軌道。基于(yu)此，筆者預計(ji)：6月M2增速(su)將降至14%上下，政(zheng)策糾偏由(you)此將告(gao)一段落。

這一次創造歷史的市場利(li)率波(bo)動，令人深思。

首先(xian)，面對市場(chang)長期存在(zai)的慣性思維(wei)，決策(ce)(ce)層在(zai)政策(ce)(ce)轉向之前(qian)需要反復(fu)吹風。美聯儲(chu)在(zai)這方面是(shi)典范，早在(zai)2011年就開(kai)始為(wei)量寬最終(zhong)退(tui)(tui)出吹風、給出政策(ce)(ce)路線圖、測試將會(hui)使用的工(gong)具的做法(fa)，而(er)到目前(qian)其尚未真正退(tui)(tui)出QE。

其次，這(zhe)折射出我(wo)國目前貨幣市(shi)(shi)場(chang)政策(ce)目標(biao)利(li)率闕如的(de)系統性缺陷。在不(bu)定期發行央(yang)票、且其利(li)率也無法繼續承擔政策(ce)信(xin)號(hao)傳遞功能(neng)的(de)情況(kuang)下，市(shi)(shi)場(chang)機構缺乏領會政策(ce)意(yi)圖的(de)可(ke)靠途徑，這(zhe)是造成(cheng)“市(shi)(shi)場(chang)預(yu)期未(wei)能(neng)跟(gen)上政策(ce)糾偏意(yi)圖”的(de)最重要原因之一(yi)。根據成(cheng)熟經濟體(ti)的(de)經驗，其貨幣政策(ce)操作(zuo)一(yi)般都是盯住某個期限的(de)貨幣市(shi)(shi)場(chang)利(li)率，其升降就是最清晰無誤的(de)政策(ce)緊松信(xin)號(hao)。根據我(wo)國貨幣市(shi)(shi)場(chang)的(de)實際，我(wo)們(men)建議央(yang)行盡早明確(que)Shibor隔夜或(huo)七天資(zi)金價格為政策(ce)目標(biao)利(li)率，這(zhe)其實也是利(li)率市(shi)(shi)場(chang)化過程中必須(xu)置于優先地位建設(she)(she)的(de)基礎設(she)(she)施之一(yi)。

最后，法(fa)定(ding)(ding)(ding)存(cun)款準(zhun)備(bei)(bei)金應(ying)(ying)當成為貨(huo)幣(bi)市場(chang)的(de)(de)(de)“自(zi)動(dong)(dong)穩定(ding)(ding)(ding)器”。存(cun)款準(zhun)備(bei)(bei)金本(ben)來就是(shi)為應(ying)(ying)付流動(dong)(dong)性(xing)(xing)(xing)不(bu)時之(zhi)需，只是(shi)此后才演化(hua)為政策(ce)調控工具(ju)。在(zai)(zai)我國銀行業法(fa)定(ding)(ding)(ding)存(cun)款準(zhun)備(bei)(bei)金率高達約20%的(de)(de)(de)情況下，貨(huo)幣(bi)市場(chang)利率卻飆升到兩位數，這(zhe)的(de)(de)(de)確(que)令(ling)人困惑！筆者認為，存(cun)款準(zhun)備(bei)(bei)金率不(bu)能因為是(shi)“法(fa)定(ding)(ding)(ding)”，就讓(rang)其(qi)從(cong)流動(dong)(dong)性(xing)(xing)(xing)沖(chong)擊(ji)(ji)的(de)(de)(de)“自(zi)動(dong)(dong)穩定(ding)(ding)(ding)器”退化(hua)為流動(dong)(dong)性(xing)(xing)(xing)沖(chong)擊(ji)(ji)的(de)(de)(de)“放大器”。建(jian)議以法(fa)規形(xing)(xing)式明確(que)要求：法(fa)定(ding)(ding)(ding)存(cun)款準(zhun)備(bei)(bei)金須是(shi)金融機(ji)構(gou)應(ying)(ying)對(dui)流動(dong)(dong)性(xing)(xing)(xing)沖(chong)擊(ji)(ji)的(de)(de)(de) “第(di)一汲水源”；但對(dui)于準(zhun)備(bei)(bei)金透(tou)支(zhi)所形(xing)(xing)成“犯(fan)規”行為，應(ying)(ying)當承(cheng)擔罰(fa)息，嚴重的(de)(de)(de)還需接受其(qi)他處(chu)罰(fa)。如此央行可及時了(le)解情況，將不(bu)穩定(ding)(ding)(ding)因素消弭在(zai)(zai)第(di)一環節，又(you)可避免金融機(ji)構(gou)在(zai)(zai)流動(dong)(dong)性(xing)(xing)(xing)管理上的(de)(de)(de)道德風險。