中國銀行(601988)宏觀經濟研(yan)究(jiu)主管、《國際金融(rong)研(yan)究(jiu)》常務副主編溫彬在(zai)接(jie)受中國證券報記者專訪時表(biao)示，近(jin)期市場(chang)流(liu)(liu)動(dong)性吃緊的(de)(de)(de)一(yi)個原因是個別金融(rong)機(ji)構流(liu)(liu)動(dong)性組合管理不(bu)善(shan)。人民幣(bi)匯率(lv)升值已接(jie)近(jin)尾聲，下(xia)半年(nian)(nian)可能出現(xian)因升值趨勢(shi)逆轉(zhuan)而(er)導致(zhi)流(liu)(liu)動(dong)性趨緊的(de)(de)(de)局(ju)面。建議(yi)央(yang)行下(xia)半年(nian)(nian)繼(ji)續堅持(chi)穩健(jian)的(de)(de)(de)貨幣(bi)政(zheng)策，數量型(xing)工(gong)(gong)具應優于價格型(xing)工(gong)(gong)具的(de)(de)(de)使用，可擇機(ji)下(xia)調1-2次法定(ding)存款準備金率(lv)以應對可能出現(xian)的(de)(de)(de)流(liu)(liu)動(dong)性收(shou)縮，從而(er)體(ti)現(xian)貨幣(bi)政(zheng)策的(de)(de)(de)前瞻(zhan)性和靈活性。

當前流動性總體充足

中國證券(quan)報：應(ying)如何(he)判斷當前流動性狀況?

溫(wen)彬(bin)：今年上半(ban)年，我國貨幣信貸(dai)(dai)和社會(hui)融(rong)資(zi)總(zong)量保(bao)持(chi)較快增(zeng)長。從(cong)廣義(yi)貨幣(M2)看，前5個月(yue)平均同(tong)比(bi)增(zeng)速超過(guo)15.7%，高于(yu)全年13%的增(zeng)長目標；從(cong)融(rong)資(zi)看，雖然前5個月(yue)新增(zeng)人(ren)民(min)幣信貸(dai)(dai)4.21萬億元(yuan)(yuan)，同(tong)比(bi)僅多增(zeng)2791億元(yuan)(yuan)，但社會(hui)融(rong)資(zi)總(zong)量為9.11萬億元(yuan)(yuan)，同(tong)比(bi)多增(zeng)3.12萬億元(yuan)(yuan)，增(zeng)幅為51.97%，說明“影子銀行”體系已成為非金融(rong)類企業融(rong)資(zi)的主要(yao)渠道。

在(zai)貨(huo)幣流(liu)動(dong)性整體充裕的(de)情況下(xia)，端(duan)午(wu)節(jie)前兩天金(jin)(jin)融市場流(liu)動(dong)性突然(ran)吃(chi)緊，導致(zhi)6月7日和8日銀行間(jian)隔(ge)夜拆(chai)借利率一路飆(biao)升，最高達(da)到(dao)9.58%的(de)歷史(shi)高位，這(zhe)一現象的(de)出現應是多種因(yin)素(su)共同作用(yong)的(de)結果(guo)，既有(you)新增外匯(hui)占(zhan)款突然(ran)大幅減(jian)少引(yin)發基(ji)礎貨(huo)幣投放(fang)不足(zu)、繳存法定存款準備金(jin)(jin)技術操(cao)作層面的(de)原因(yin)，也有(you)個別(bie)金(jin)(jin)融機構流(liu)動(dong)性組(zu)合管(guan)理不善(shan)的(de)問(wen)題。

今年(nian)以來(lai)，央行對流(liu)(liu)動(dong)性(xing)(xing)的(de)(de)(de)(de)管理(li)還是(shi)相當靈活、有(you)效的(de)(de)(de)(de)。一季度，央行主要利用逆回購工(gong)具滿足市(shi)場(chang)流(liu)(liu)動(dong)性(xing)(xing)需求。5月(yue)9日，在時隔17個月(yue)后(hou)重啟央票(piao)發(fa)(fa)行回收流(liu)(liu)動(dong)性(xing)(xing)。總(zong)的(de)(de)(de)(de)來(lai)說，市(shi)場(chang)流(liu)(liu)動(dong)性(xing)(xing)是(shi)充足的(de)(de)(de)(de)。此外，央行年(nian)初提出的(de)(de)(de)(de)公開市(shi)場(chang)短期流(liu)(liu)動(dong)性(xing)(xing)調節工(gong)具（Short-term Liquidity Operations, SLO）雖未具體(ti)使用，但(dan)其工(gong)具箱又增添了新的(de)(de)(de)(de)貨幣政(zheng)策工(gong)具，有(you)助于央行今后(hou)從容應對突發(fa)(fa)的(de)(de)(de)(de)流(liu)(liu)動(dong)性(xing)(xing)危機事(shi)件。

人民幣升值已近尾聲

中國證券報(bao)：對下一(yi)階段(duan)流動性的看法(fa)如何?

溫彬：我認為，今年下(xia)半年可能出(chu)現(xian)因人民(min)幣升(sheng)值趨勢逆轉而(er)導致(zhi)流動性趨緊的局面，需要下(xia)調法(fa)定(ding)存(cun)款準備金率應對。

通常，我們主(zhu)要通過外匯占(zhan)款(kuan)變動來判(pan)斷金(jin)融市場流動性狀況(kuang)。過去(qu)十年(nian)(nian)(nian)(nian)里，外匯占(zhan)款(kuan)是我國央(yang)行(xing)(xing)(xing)進行(xing)(xing)(xing)基(ji)礎(chu)貨幣投(tou)放的(de)(de)(de)主(zhu)要渠道。2002年(nian)(nian)(nian)(nian)末，我國金(jin)融機構外匯占(zhan)款(kuan)余額為2.3萬(wan)億(yi)元(yuan)，2012年(nian)(nian)(nian)(nian)末達(da)到(dao)25.85萬(wan)億(yi)元(yuan)，10年(nian)(nian)(nian)(nian)增(zeng)(zeng)長(chang)了10倍。為了對沖(chong)基(ji)礎(chu)貨幣快速(su)增(zeng)(zeng)長(chang)的(de)(de)(de)壓力，2002年(nian)(nian)(nian)(nian)6月，央(yang)行(xing)(xing)(xing)首次發行(xing)(xing)(xing)6個(ge)月期限央(yang)行(xing)(xing)(xing)票(piao)(piao)(piao)據(ju)以回籠貨幣，此后又增(zeng)(zeng)加了1年(nian)(nian)(nian)(nian)期、3個(ge)月和(he)3年(nian)(nian)(nian)(nian)期三個(ge)品種。2008年(nian)(nian)(nian)(nian)11月，央(yang)行(xing)(xing)(xing)票(piao)(piao)(piao)據(ju)累計未到(dao)期余額高(gao)(gao)(gao)達(da)4.82萬(wan)億(yi)元(yuan)。考慮到(dao)央(yang)行(xing)(xing)(xing)票(piao)(piao)(piao)據(ju)大量(liang)發行(xing)(xing)(xing)增(zeng)(zeng)加了央(yang)行(xing)(xing)(xing)付息成(cheng)本(ben)，同(tong)時央(yang)行(xing)(xing)(xing)票(piao)(piao)(piao)據(ju)只是對流動性起到(dao)階段性的(de)(de)(de)凍結(jie)作用，自2003年(nian)(nian)(nian)(nian)9月起，央(yang)行(xing)(xing)(xing)同(tong)時將(jiang)法(fa)(fa)定(ding)存(cun)款(kuan)準備(bei)金(jin)率(lv)由之(zhi)前的(de)(de)(de)6%提(ti)高(gao)(gao)(gao)到(dao)7%。經過數次調(diao)整(zheng)，2011年(nian)(nian)(nian)(nian)6月，大型金(jin)融機構法(fa)(fa)定(ding)存(cun)款(kuan)準備(bei)金(jin)率(lv)高(gao)(gao)(gao)達(da)21.5%。然而，新(xin)增(zeng)(zeng)外匯占(zhan)款(kuan)在2008年(nian)(nian)(nian)(nian)達(da)到(dao)4萬(wan)億(yi)元(yuan)歷史巔(dian)峰之(zhi)后，開始出現大幅度(du)下降(jiang)，央(yang)行(xing)(xing)(xing)票(piao)(piao)(piao)據(ju)和(he)法(fa)(fa)定(ding)存(cun)款(kuan)準備(bei)金(jin)率(lv)也開始同(tong)步下降(jiang)。上述過程(cheng)充(chong)分反映(ying)了央(yang)行(xing)(xing)(xing)利用法(fa)(fa)定(ding)存(cun)款(kuan)準備(bei)金(jin)率(lv)和(he)央(yang)行(xing)(xing)(xing)票(piao)(piao)(piao)據(ju)兩大工具（即央(yang)行(xing)(xing)(xing)行(xing)(xing)(xing)長(chang)周(zhou)小川所說的(de)(de)(de)“池(chi)子”）來對沖(chong)外匯占(zhan)款(kuan)的(de)(de)(de)基(ji)本(ben)邏輯(ji)。

2012年，在人(ren)民(min)幣貶值的(de)預(yu)期下(xia)，我國金融(rong)機構新增(zeng)外匯(hui)(hui)占款4946.47億(yi)元，較上年大(da)幅減少(shao)(shao)2.28萬億(yi)元，并(bing)有4個月出現負增(zeng)長。當(dang)時，市(shi)場已開始討論(lun)：一旦外匯(hui)(hui)占款持續下(xia)降形成趨(qu)勢(shi)，央(yang)行如何通過二級市(shi)場買賣國債(zhai)調節基礎貨(huo)幣供(gong)應(ying)？但自去年9月起，美、日(ri)、歐等主要發(fa)達國家展開新一輪貨(huo)幣量化寬松競賽，國際(ji)資本(ben)開始大(da)量涌入(ru)新興(xing)市(shi)場，其中不少(shao)(shao)“熱錢”通過各種渠道流入(ru)我國境內進行套利，推(tui)升(sheng)人(ren)民(min)幣匯(hui)(hui)率，導(dao)致外匯(hui)(hui)占款逆襲，今年前5個月新增(zeng)外匯(hui)(hui)占款1.58萬億(yi)元，是去年全(quan)年的(de)3倍。外匯(hui)(hui)占款驟增(zeng)打亂了(le)本(ben)應(ying)連續降準的(de)措施。

我(wo)認為，當前外匯占(zhan)款激增(zeng)的(de)(de)現象不可持續。人(ren)民(min)幣(bi)(bi)(bi)匯率(lv)走勢是判斷外匯占(zhan)款狀(zhuang)(zhuang)況的(de)(de)前提和(he)基礎。如果人(ren)民(min)幣(bi)(bi)(bi)存(cun)在升(sheng)值(zhi)預(yu)期，則(ze)外匯占(zhan)款會增(zeng)加，金融市場流(liu)動(dong)性狀(zhuang)(zhuang)況就會改善(shan)，反(fan)之則(ze)相反(fan)。我(wo)認為，人(ren)民(min)幣(bi)(bi)(bi)匯率(lv)升(sheng)值(zhi)已(yi)接近尾聲。自2005年(nian)7月21日人(ren)民(min)幣(bi)(bi)(bi)匯改以來(lai)，人(ren)民(min)幣(bi)(bi)(bi)對美元名義匯率(lv)已(yi)升(sheng)值(zhi)34%，人(ren)民(min)幣(bi)(bi)(bi)實際有(you)效匯率(lv)累(lei)計(ji)升(sheng)值(zhi)37%，人(ren)民(min)幣(bi)(bi)(bi)經(jing)常項(xiang)(xiang)目順差占(zhan)GDP的(de)(de)比重已(yi)從2007年(nian)的(de)(de)10%下(xia)降到2012年(nian)末的(de)(de)2%，低于4%的(de)(de)國際警戒值(zhi)。從實體(ti)經(jing)濟層(ceng)面看，隨著近幾年(nian)勞(lao)動(dong)力、原材料等各項(xiang)(xiang)成(cheng)本(ben)的(de)(de)快速上升(sheng)，人(ren)民(min)幣(bi)(bi)(bi)若再進一步升(sheng)值(zhi)，可能(neng)成(cheng)為壓倒眾多(duo)出(chu)(chu)口行業和(he)企業的(de)(de)“最后一棵稻(dao)草”。同時，預(yu)計(ji)下(xia)半年(nian)將(jiang)有(you)個人(ren)境外投資細則(ze)出(chu)(chu)臺(tai)，資本(ben)項(xiang)(xiang)目的(de)(de)逐步開(kai)放將(jiang)拓寬資本(ben)流(liu)出(chu)(chu)渠道，并可能(neng)形成(cheng)人(ren)民(min)幣(bi)(bi)(bi)貶值(zhi)預(yu)期。

下半年可擇機降準

中(zhong)國證(zheng)券報(bao)：貨幣政策(ce)如何調整以應對未(wei)來流(liu)動(dong)性趨緊的(de)局面?

溫彬：當(dang)前(qian)，我國經(jing)(jing)濟(ji)金融(rong)領域出(chu)現的(de)(de)“實(shi)(shi)(shi)(shi)體經(jing)(jing)濟(ji)冷、貨幣金融(rong)熱”的(de)(de)特征(zheng)已成為共識。導致這一現象出(chu)現的(de)(de)根源在于：實(shi)(shi)(shi)(shi)體經(jing)(jing)濟(ji)領域存(cun)在實(shi)(shi)(shi)(shi)物(wu)經(jing)(jing)濟(ji)和(he)地產(chan)經(jing)(jing)濟(ji)二元結構(gou)，金融(rong)領域存(cun)在銀行體系和(he)影子(zi)銀行體系的(de)(de)二元結構(gou)，這種經(jing)(jing)濟(ji)金融(rong)的(de)(de)“雙二元”結構(gou)導致以下(xia)三(san)個方面的(de)(de)沖突，令價格(ge)型貨幣政策工具實(shi)(shi)(shi)(shi)施起來左右為難：

一是對外升(sheng)值和對內(nei)貶(bian)(bian)值并(bing)存。全球(qiu)央行量化寬松和部(bu)分(fen)國(guo)家貨(huo)幣(bi)競爭性貶(bian)(bian)值已經對人民(min)幣(bi)匯(hui)率(lv)造成巨大(da)升(sheng)值壓力。今年以來(lai)，美(mei)國(guo)經濟持續復(fu)蘇(su)以及量化寬松政(zheng)策退出預期(qi)(qi)使美(mei)元匯(hui)率(lv)指數持續走(zou)強，除澳(ao)大(da)利(li)亞、新西蘭和中國(guo)外，其他主要(yao)國(guo)家對美(mei)元匯(hui)率(lv)均有不同程度貶(bian)(bian)值。另一方面，雖然近期(qi)(qi)國(guo)內(nei)CPI漲幅一直處于(yu)3.5%的(de)目標范(fan)圍內(nei)，但預計(ji)下半年食品價格反彈會(hui)增加通(tong)脹壓力，特別是目前高(gao)房價剛性令居(ju)民(min)貨(huo)幣(bi)購買(mai)力下降。

二是(shi)通貨緊縮和資(zi)產泡沫并存(cun)。我國實(shi)(shi)體經(jing)(jing)濟(ji)(ji)存(cun)在實(shi)(shi)物(wu)經(jing)(jing)濟(ji)(ji)和地(di)產經(jing)(jing)濟(ji)(ji)的二元結構，制(zhi)約了貨幣(bi)政策(ce)的作用空(kong)間。當前以(yi)制(zhi)造業為核心的實(shi)(shi)物(wu)經(jing)(jing)濟(ji)(ji)部門正(zheng)經(jing)(jing)受產能(neng)過剩的困擾，PPI連續15個月的負增長擠(ji)壓企業的盈利空(kong)間和進(jin)一步(bu)擴(kuo)大投資(zi)的能(neng)力(li)(li)，但房地(di)產價格持續上漲的壓力(li)(li)制(zhi)約貨幣(bi)政策(ce)從(cong)穩(wen)健轉向寬松。

三(san)是(shi)資(zi)金(jin)充裕和融資(zi)成(cheng)(cheng)本高并存。盡管目前貨幣(bi)供應(ying)充足，但企業融資(zi)成(cheng)(cheng)本不斷上升。原因有(you)三(san)：一是(shi)大(da)企業從銀行獲(huo)得低成(cheng)(cheng)本資(zi)金(jin)后通過銀行理財產(chan)(chan)品、委托貸(dai)款(kuan)、信托等(deng)方式以(yi)更高的價(jia)格(ge)轉(zhuan)貸(dai)給中小企業；二是(shi)政府(fu)融資(zi)平臺和房(fang)地(di)產(chan)(chan)對資(zi)金(jin)價(jia)格(ge)不敏(min)感，推高了整(zheng)個社會融資(zi)成(cheng)(cheng)本；三(san)是(shi)盡管1年期貸(dai)款(kuan)基準利率(lv)為6%，但考慮生產(chan)(chan)者價(jia)格(ge)指數（PPI）持續(xu)負增(zeng)長的因素，實際貸(dai)款(kuan)利率(lv)在8%以(yi)上。

基(ji)于上(shang)述原因(yin)，建議央(yang)行(xing)下(xia)半年繼(ji)續(xu)堅持(chi)穩健的(de)(de)貨幣(bi)政策(ce)，數量型工(gong)具應(ying)優于價格型工(gong)具的(de)(de)使用(yong)。擇機下(xia)調1-2次法定存款準備金率應(ying)對(dui)可(ke)能出現的(de)(de)流動性(xing)(xing)收縮，以(yi)(yi)體現貨幣(bi)政策(ce)的(de)(de)前瞻性(xing)(xing)和靈活(huo)性(xing)(xing)。同時，鑒于“影子銀行(xing)”體系已成(cheng)為(wei)非金融(rong)類企業融(rong)資主渠道(dao)，利(li)(li)率調整對(dui)貨幣(bi)信用(yong)調節的(de)(de)傳導效(xiao)果有(you)限，因(yin)此(ci)年內應(ying)以(yi)(yi)保持(chi)利(li)(li)率水平穩定為(wei)主，通過加快利(li)(li)率市(shi)場化改革為(wei)下(xia)一階段發揮利(li)(li)率在資源(yuan)配置中的(de)(de)基(ji)礎性(xing)(xing)作用(yong)創造條件。 

原文：//news.hexun.com/2013-06-20/155319406.html