春節(jie)過后，高頻食(shi)品價(jia)格(ge)數據迅(xun)速下降，預示3月通(tong)脹可能(neng)出現超預期的(de)回落。目前(qian)，市場(chang)對3月CPI同比漲幅預測均(jun)值(zhi)在(zai)2.5%附(fu)近，較月中旬的(de)預測水平(ping)有所(suo)下調。市場(chang)人士認為，僅靠(kao)CPI超預期回落可能(neng)不足以推(tui)動(dong)債券市場(chang)利率(lv)中樞(shu)下行，但(dan)能(neng)夠在(zai)一定程(cheng)度上(shang)抵御經濟復蘇(su)所(suo)帶來的(de)收(shou)益率(lv)曲線(xian)熊市增陡壓力，近期利率(lv)市場(chang)或延續年初以來的(de)“無趨勢”行情。

3月通脹將(jiang)重回“2”時(shi)代

國家(jia)統(tong)計(ji)局數(shu)據顯(xian)示，今年2月(yue)CPI同比上漲3.2%，是2012年下半年以來首度重(zhong)返3%上方。在(zai)當(dang)月(yue)通脹創下階段新高的(de)(de)(de)背(bei)后(hou)，食品價(jia)格(ge)超(chao)預(yu)期上漲充當(dang)了關鍵性的(de)(de)(de)推動力量。而進(jin)入3月(yue)，伴隨(sui)春節(jie)因素消退以及氣溫(wen)逐步轉暖(nuan)，來自統(tong)計(ji)局、商(shang)務(wu)部和農(nong)業部的(de)(de)(de)高頻數(shu)據均顯(xian)示，食品價(jia)格(ge)出(chu)現(xian)了持續而快速(su)的(de)(de)(de)回落。根據海通證(zheng)券(quan)(600837)的(de)(de)(de)測算(suan)，截至3月(yue)22日，統(tong)計(ji)局50個(ge)城市主要食品價(jia)格(ge)、商(shang)務(wu)部食品農(nong)產品價(jia)格(ge)指數(shu)、農(nong)業部農(nong)產品批發(fa)價(jia)格(ge)指數(shu)環比分別下降(jiang)2.8%、1.6%和7%。

與此同時，一直以來(lai)在食品價(jia)格(ge)(ge)中波動較(jiao)強(qiang)、貢獻較(jiao)高的豬(zhu)肉(rou)價(jia)格(ge)(ge)也出現大(da)(da)幅回落(luo)。中國政府(fu)網的數據顯示(shi)，豬(zhu)糧(liang)比(bi)在3月首周跌(die)破6之后，目前正逼(bi)近5.5關(guan)口。廣發(fa)證券(000776)認(ren)為，豬(zhu)糧(liang)比(bi)的大(da)(da)幅下(xia)降可能導致部分(fen)散戶已經出現虧損，刺激存欄生豬(zhu)的加速出欄，進而加速豬(zhu)肉(rou)價(jia)格(ge)(ge)的下(xia)跌(die)。而根據統計局公布的豬(zhu)肉(rou)價(jia)格(ge)(ge)，截至3月中旬，豬(zhu)肉(rou)價(jia)格(ge)(ge)已較(jiao)春(chun)節前累計下(xia)跌(die)約(yue)12%，回落(luo)至去年11月上(shang)旬時的水平(ping)。

伴(ban)隨著豬肉等食品價格(ge)顯(xian)著回落(luo)(luo)，一(yi)些機構(gou)開始(shi)向(xiang)下修正(zheng)對3月(yue)(yue)的(de)(de)通(tong)脹(zhang)預(yu)(yu)期(qi)。例(li)如，國泰君安在最新宏觀周報中(zhong)(zhong)，就將3月(yue)(yue)份CPI同(tong)(tong)比預(yu)(yu)測(ce)(ce)(ce)值由原(yuan)2.8%下調至2.4%。而(er)從Wind宏觀經(jing)濟(ji)預(yu)(yu)測(ce)(ce)(ce)數據中(zhong)(zhong)可看(kan)(kan)出(chu)，3月(yue)(yue)市場通(tong)脹(zhang)預(yu)(yu)期(qi)經(jing)歷了(le)明顯(xian)的(de)(de)先揚(yang)后抑的(de)(de)過程(cheng)。3月(yue)(yue)初(chu)，機構(gou)對3月(yue)(yue)CPI同(tong)(tong)比預(yu)(yu)測(ce)(ce)(ce)值普遍在2.2%左(zuo)右，但(dan)2月(yue)(yue)CPI數據公(gong)布后，預(yu)(yu)測(ce)(ce)(ce)值區(qu)間(jian)整(zheng)體上移至2.4%-2.8%，盡管(guan)仍(reng)低于2月(yue)(yue)實(shi)際通(tong)脹(zhang)水(shui)平，但(dan)從預(yu)(yu)測(ce)(ce)(ce)值變化(hua)中(zhong)(zhong)不難看(kan)(kan)出(chu)，市場對通(tong)脹(zhang)上行(xing)(xing)的(de)(de)擔(dan)憂增強(qiang)。而(er)到3月(yue)(yue)中(zhong)(zhong)下旬(xun)，這(zhe)一(yi)局面(mian)又出(chu)現(xian)變化(hua)，預(yu)(yu)測(ce)(ce)(ce)值重(zhong)新下行(xing)(xing)至2.4%-2.5%一(yi)線(xian)。目(mu)前，3月(yue)(yue)CPI預(yu)(yu)測(ce)(ce)(ce)均值處在2.5%左(zuo)右，顯(xian)示(shi)市場對通(tong)脹(zhang)的(de)(de)超預(yu)(yu)期(qi)回落(luo)(luo)正(zheng)逐漸達(da)成共識。

債市基本面好壞參半

值得一提的(de)是，2月CPI破3%，一度(du)(du)導(dao)致債券市(shi)場(chang)中長(chang)端收(shou)益率小幅上行。如今(jin)，3月份通脹(zhang)預(yu)期(qi)出現(xian)向下(xia)調(diao)整(zheng)，且回(hui)落幅度(du)(du)有所超預(yu)期(qi)，能否為利率市(shi)場(chang)帶(dai)來機(ji)會呢(ni)？對此，市(shi)場(chang)人士指出，當前債券市(shi)場(chang)基(ji)本面好壞(huai)參(can)半，僅靠CPI預(yu)期(qi)下(xia)修可能不足(zu)以推動收(shou)益率出現(xian)下(xia)行，但能夠在一定程(cheng)度(du)(du)上抵御收(shou)益率曲線(xian)熊市(shi)增陡(dou)的(de)壓力。

CPI下行難以刺激收益率(lv)中樞回落(luo)，一是因為通(tong)脹(zhang)短期(qi)回落(luo)難具持續(xu)性。瑞銀證(zheng)券等機構(gou)認(ren)為，在低(di)翹尾(wei)、氣候(hou)條件(jian)(jian)平穩(wen)且(qie)糧食豐收、豬周期(qi)啟動(dong)推(tui)遲的(de)(de)(de)幫助下，短期(qi)內通(tong)脹(zhang)出現(xian)超預(yu)期(qi)上行的(de)(de)(de)風險不大，前期(qi)偏悲觀的(de)(de)(de)通(tong)脹(zhang)預(yu)期(qi)面臨糾偏；但是食品價(jia)格(ge)周期(qi)的(de)(de)(de)演變、經濟增長勢頭回升、溫和(he)放松的(de)(de)(de)貨幣條件(jian)(jian)，以及政府(fu)對能源和(he)公用事業價(jia)格(ge)的(de)(de)(de)調整(zheng)仍將(jiang)推(tui)動(dong)CPI同比(bi)增長率(lv)處于溫和(he)上行通(tong)道。瑞銀預(yu)計(ji)，二季度CPI同比(bi)將(jiang)在3.1%左(zuo)右，CPI持續(xu)回落(luo)的(de)(de)(de)動(dong)力不強。

二是經濟復(fu)蘇導(dao)致(zhi)利率(lv)中(zhong)樞(shu)持續面(mian)臨上行壓力。國泰君安利率(lv)周報(bao)指出(chu)，上周公布(bu)的(de)(de)(de)3月匯豐PMI初值回(hui)(hui)升至51.7，回(hui)(hui)升力度(du)強于歷史(shi)同期均值，其中(zhong)產(chan)出(chu)和新訂單指數(shu)雙(shuang)雙(shuang)大幅回(hui)(hui)升，表明供需兩端均顯著改善，預計私人部門(men)對(dui)經濟復(fu)蘇不確定性的(de)(de)(de)擔憂將逐(zhu)漸消除，市場利率(lv)中(zhong)樞(shu)下行將缺乏經濟基本(ben)面(mian)的(de)(de)(de)支撐。瑞(rui)銀證券亦表示(shi)，盡(jin)管1-2月份的(de)(de)(de)經濟數(shu)據(ju)好壞參半，但(dan)是經濟復(fu)蘇的(de)(de)(de)總體勢頭仍然穩健，經濟增速在(zai)二季度(du)將可能進一步回(hui)(hui)升。

目(mu)前，經濟(ji)復蘇(su)已(yi)成為主流預(yu)期(qi)，加(jia)上現券市(shi)場期(qi)限利(li)差(cha)過低，收益(yi)(yi)率(lv)曲線整(zheng)體面臨增陡(dou)的(de)(de)(de)壓(ya)力(li)。如果未(wei)來(lai)披露的(de)(de)(de)3月經濟(ji)數據延續回(hui)暖的(de)(de)(de)話，勢(shi)必會(hui)對中長端收益(yi)(yi)率(lv)產(chan)生(sheng)向上的(de)(de)(de)牽(qian)引(yin)。如此背景下(xia)，3月份通脹超預(yu)期(qi)回(hui)落，或有助于緩和中長端收益(yi)(yi)率(lv)上行的(de)(de)(de)壓(ya)力(li)。上周一級(ji)市(shi)場招標的(de)(de)(de)10年續發國債和7年期(qi)農(nong)發債收益(yi)(yi)率(lv)均意外大幅下(xia)行，也從側面印證了中長端利(li)率(lv)產(chan)品的(de)(de)(de)配(pei)置需求仍然比較旺盛。市(shi)場人士指出(chu)，目(mu)前資金面較為寬松，基本面好壞參半，收益(yi)(yi)率(lv)雖難以(yi)向下(xia)，但短期(qi)向上突破整(zheng)體平臺(tai)的(de)(de)(de)風險尚且可控，利(li)率(lv)市(shi)場或延續年初以(yi)來(lai)的(de)(de)(de)“無(wu)趨勢(shi)”行情。