每(mei)經(jing)編(bian)輯｜每(mei)經(jing)記者 楊可(ke)瞻 實習記者 羅慧    

每經記(ji)者 楊可瞻 實習記(ji)者 羅慧

幾(ji)乎(hu)每(mei)一所大(da)學(xue)的經(jing)濟學(xue)教授都會告訴學(xue)生，量化寬松(song)意味著超(chao)寬裕的流(liu)動(dong)性，流(liu)動(dong)性會因逐利(li)而推高股(gu)票、大(da)宗商品等(deng)風險(xian)資產價格。但他們也許不會告訴你，哪一種資產表現(xian)可能最好，其背后的驅動(dong)力是(shi)什么(me)。

本(ben)周，《每日經濟新聞》將為你梳理自QE3（第三輪量化寬松(song)）宣布以來的(de)全球(qiu)資本(ben)流動(dong)圖，以及(ji)未來可能形成的(de)資本(ben)流動(dong)趨勢。

美國經濟強勢復蘇

2012年9月14日，美聯(lian)儲聯(lian)邦公開市場委(wei)員會宣布推出(chu)QE3，即每月采購400億(yi)美元(yuan)(yuan)的抵押貸(dai)款(kuan)支(zhi)持證(zheng)券（MBS），同時(shi)維持現(xian)有扭曲(qu)操作（OT）不(bu)變(bian)。與前(qian)兩輪QE不(bu)同，QE3沒有明確時(shi)間限制，將一直持續至就業市場復(fu)蘇為(wei)止。資料顯示(shi)，加(jia)上現(xian)有的“扭轉操作”計劃購買(mai)(mai)的長期美國(guo)國(guo)債，美聯(lian)儲將在今年剩余時(shi)間以每月850億(yi)美元(yuan)(yuan)的力度購買(mai)(mai)資產，力度與2010年推出(chu)的QE2相(xiang)當。

從(cong)統計數據(ju)上(shang)(shang)來(lai)看(kan)，QE3確實收到了(le)一(yi)定的效果(guo)。資料顯(xian)示(shi)(shi)，今年第三季度(du)，美國GDP同比增速為2.5%，快(kuai)于(yu)二(er)季度(du)的2.1%。實際上(shang)(shang)，這也是自2010年四季度(du)以(yi)來(lai)的最佳表現，顯(xian)示(shi)(shi)出(chu)(chu)美國經濟復(fu)蘇(su)基(ji)礎穩健。從(cong)行業看(kan)，房地(di)產復(fu)蘇(su)趨勢異常強勁，11月NAHB住宅市場指(zhi)數為46，連續(xu)7個月上(shang)(shang)升，同時(shi)創出(chu)(chu)自2006年6月以(yi)來(lai)新(xin)高(gao)(gao)，另外，Case-Shiller20城市指(zhi)數9月同比上(shang)(shang)升3%，創出(chu)(chu)近25個月來(lai)新(xin)高(gao)(gao)。

尤為(wei)(wei)關鍵的(de)就業(ye)(ye)市場，也反映出失業(ye)(ye)狀況的(de)持續改善(shan)。全美10月(yue)(yue)(yue)失業(ye)(ye)率為(wei)(wei)7.9%，已連(lian)續兩個月(yue)(yue)(yue)低于8%，同時自2009年時的(de)峰(feng)值10%已大(da)幅回落。不過(guo)，截至11月(yue)(yue)(yue)末(mo)一周，首(shou)次申領失業(ye)(ye)金(jin)人(ren)數為(wei)(wei)37萬人(ren)，仍未降到金(jin)融危機前30萬~31萬水平內，表明就業(ye)(ye)市場的(de)復蘇仍然具有不確定性。

抄底歐債危機

為了梳理(li)每一輪QE對股(gu)票投資(zi)者的影響，《每日經濟新聞》記(ji)者特意查(cha)閱了歷史數(shu)(shu)據。以QE1為例(li)，其從宣布到結(jie)束(shu)耗時(shi)16個(ge)(ge)(ge)月，期(qi)間美(mei)聯儲(chu)累計購(gou)買了1.25萬(wan)億美(mei)元(yuan)(yuan)的MBS、3000億美(mei)元(yuan)(yuan)的美(mei)國國債(zhai)(zhai)以及1750億美(mei)元(yuan)(yuan)的機構(gou)證(zheng)券，總計金(jin)額(e)高達(da)1.73萬(wan)億美(mei)元(yuan)(yuan)。在這段時(shi)間里，全球最主要(yao)的94個(ge)(ge)(ge)股(gu)票指(zhi)(zhi)(zhi)數(shu)(shu)中(zhong)，一共(gong)只有7個(ge)(ge)(ge)指(zhi)(zhi)(zhi)數(shu)(shu)走低，多達(da)13個(ge)(ge)(ge)股(gu)指(zhi)(zhi)(zhi)回報(bao)率超過(guo)1倍，前三名依次為烏克蘭(lan)股(gu)指(zhi)(zhi)(zhi)（235%）、阿根廷(ting)Merval（167%）和(he)俄羅斯交易系(xi)統(tong)現金(jin)指(zhi)(zhi)(zhi)數(shu)(shu) （150%）；在QE2期(qi)間，美(mei)聯儲(chu)每月購(gou)買750億美(mei)元(yuan)(yuan)的長期(qi)國債(zhai)(zhai)，總計金(jin)額(e)為6000億美(mei)元(yuan)(yuan)，同期(qi)在114個(ge)(ge)(ge)主要(yao)指(zhi)(zhi)(zhi)數(shu)(shu)中(zhong)共(gong)有40個(ge)(ge)(ge)下跌，有4個(ge)(ge)(ge)回報(bao)率超過(guo)20%，分(fen)別為蒙古(gu)證(zheng)交所(suo)20指(zhi)(zhi)(zhi)數(shu)(shu)（52%）、贊比亞Lusaka指(zhi)(zhi)(zhi)數(shu)(shu) （25%）、烏克蘭(lan)股(gu)指(zhi)(zhi)(zhi)（21%）和(he)保加利(li)亞Sofix指(zhi)(zhi)(zhi)數(shu)(shu)（20%）。

上述現(xian)象反映(ying)出(chu)全球投資(zi)者更青睞(lai)于(yu)買入(ru)而(er)非賣出(chu)股(gu)票。當然，QE2期間(jian)的(de)(de)指數漲幅(fu)遠不及QE1，與整個寬松的(de)(de)規(gui)模和時(shi)間(jian)長度有關(guan)，同(tong)時(shi)也符合經濟學(xue)中的(de)(de)邊際效(xiao)用(yong)遞減原理。

那么，自QE3宣(xuan)布至今，全球資(zi)本的(de)流(liu)動情(qing)況又如何？據彭博統計，8月(yue)30日~12月(yue)7日，在(zai)(zai)94個(ge)主要(yao)股票指(zhi)(zhi)數中(zhong)，共(gong)有(you)16個(ge)指(zhi)(zhi)數走低，其(qi)中(zhong)跌幅前三名的(de)依次為蒙古證(zheng)(zheng)交所20指(zhi)(zhi)數（-12%）、突尼斯(si)(si)證(zheng)(zheng)交所指(zhi)(zhi)數（-11%）和開羅證(zheng)(zheng)交所CASE30指(zhi)(zhi)數（-9.3%）；有(you)3個(ge)指(zhi)(zhi)數回報率在(zai)(zai)20%以上，分別是塞浦路(lu)斯(si)(si)證(zheng)(zheng)交所指(zhi)(zhi)數（49%）、委(wei)內瑞拉IBC指(zhi)(zhi)數（42%）和雅典證(zheng)(zheng)交所指(zhi)(zhi)數（32%）。

《每日經濟新(xin)聞(wen)》記者發(fa)現，在所(suo)有正回報的(de)指(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)數(shu)中（不(bu)調整貨(huo)幣），資金(jin)最(zui)偏好歐(ou)洲(zhou)(zhou)(zhou)股市，其次是亞洲(zhou)(zhou)(zhou)、非洲(zhou)(zhou)(zhou)、美洲(zhou)(zhou)(zhou)。走(zou)高(gao)(gao)的(de)歐(ou)洲(zhou)(zhou)(zhou)股票指(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)數(shu)共計35個，其中收(shou)益率最(zui)高(gao)(gao)的(de)包括塞浦路斯證(zheng)交(jiao)所(suo)指(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)數(shu)（49%）、雅典(dian)證(zheng)交(jiao)所(suo)指(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)數(shu)（32%）、奧地利ATX指(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)數(shu)（17.6%）、斯洛文尼(ni)亞藍(lan)籌指(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)數(shu)（17%）等(deng)；共有17個亞洲(zhou)(zhou)(zhou)指(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)數(shu)走(zou)高(gao)(gao)，排名(ming)靠前的(de)有恒生(sheng)國企指(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)數(shu)（17.4%）、老撾證(zheng)交(jiao)所(suo)指(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)數(shu)（16%）和恒生(sheng)指(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)數(shu)（14%）等(deng)；共6個美洲(zhou)(zhou)(zhou)指(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)數(shu)上揚，排名(ming)第(di)一的(de)是委內瑞拉CBC指(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)數(shu)（42%），相比(bi)之下，道(dao)瓊斯工業指(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)數(shu)僅上漲了0.56%，與滬指(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)（0.6%）接(jie)近。

抄底歐債(zhai)(zhai)危機正成為一種共識，這(zhe)并非僅(jin)因歐洲(zhou)股(gu)票(piao)更(geng)便(bian)宜。以覆蓋50家歐洲(zhou)藍籌(chou)股(gu)的STOXX50指數為例，其8月底PE約為17倍，甚至高于(yu)同(tong)期標普500指數 （14倍），但(dan)STOXX50的表現(xian)卻遠(yuan)好于(yu)后者(zhe)。事實(shi)上，投資者(zhe)相信(xin)在核(he)心國(guo)德國(guo)態度略顯軟化下，短期內(nei)成員(yuan)國(guo)沒有(you)顯著退出(chu)風(feng)險(xian)，而歐洲(zhou)央行的OMT計劃（直接貨幣交易），不僅(jin)將(jiang)有(you)效壓低問題國(guo)國(guo)債(zhai)(zhai)收益率，還能(neng)遏制西(xi)班牙這(zhe)個大型經濟體出(chu)現(xian)更(geng)多麻煩。

然而需要警惕的是，目前歐(ou)洲(zhou)股市的大(da)幅反彈很大(da)程(cheng)度是建立在市場預期上，即歐(ou)債危機將(jiang)在明年或(huo)者更長(chang)(chang)時間(jian)平緩。但事實是，即便危機不升級，歐(ou)洲(zhou)經(jing)濟仍可能(neng)需要很長(chang)(chang)時間(jian)才(cai)能(neng)恢復正增長(chang)(chang)。

印度和(he)東盟或為新吸金地(di)

在(zai)美國就(jiu)業(ye)市場徹底恢復前，美聯儲(chu)顯然不會終止QE3，那么未來的全球資本可能會出現怎樣的流動(dong)？

申萬(wan)宏觀(guan)研究員謝偉玉向《每日經(jing)濟(ji)新聞》記者表(biao)示，“從目前(qian)我們觀(guan)測到的(de)數(shu)據可(ke)以(yi)看到，資(zi)金(jin)大部分還(huan)是流(liu)(liu)向了(le)亞洲，而歐(ou)洲的(de)情(qing)(qing)況應該可(ke)以(yi)稱之(zhi)為否極泰(tai)來(lai)，資(zi)金(jin)流(liu)(liu)出的(de)情(qing)(qing)況在大幅(fu)減少。歐(ou)洲股市表(biao)現較好(hao)主要是因為三(san)季度(du)歐(ou)盟的(de)經(jing)濟(ji)數(shu)據好(hao)于預期，但到2013年，歐(ou)洲的(de)情(qing)(qing)況還(huan)不足以(yi)吸引(yin)熱(re)錢大規(gui)模流(liu)(liu)入(ru)，歐(ou)洲依然面臨(lin)著(zhu)結構性(xing)問題，因此，資(zi)金(jin)大幅(fu)流(liu)(liu)入(ru)歐(ou)洲的(de)可(ke)能性(xing)比(bi)較小。”

針(zhen)對2013年熱錢的(de)(de)(de)(de)流向情況，謝偉(wei)玉(yu)稱，“估計(ji)還是會進一(yi)步流向新興市場(chang)，如印度(du)(du)和東(dong)盟(meng)。流向印度(du)(du)主要是因9月以來，印度(du)(du)大(da)(da)(da)刀闊斧(fu)的(de)(de)(de)(de)改革(ge)，其次是擴(kuo)(kuo)大(da)(da)(da)對外(wai)開(kai)放，如擴(kuo)(kuo)大(da)(da)(da)印度(du)(du)第二大(da)(da)(da)產(chan)業(ye)零(ling)售業(ye)的(de)(de)(de)(de)開(kai)放程度(du)(du)，允許(xu)外(wai)資(zi)持(chi)有(you)51%以上的(de)(de)(de)(de)股(gu)權，擴(kuo)(kuo)大(da)(da)(da)航(hang)空業(ye)的(de)(de)(de)(de)開(kai)放程度(du)(du)，允許(xu)外(wai)資(zi)持(chi)有(you)最高49%的(de)(de)(de)(de)股(gu)權，這(zhe)(zhe)些(xie)都是吸(xi)(xi)引外(wai)資(zi)大(da)(da)(da)幅流入(ru)的(de)(de)(de)(de)積極(ji)措施。而流向東(dong)盟(meng)的(de)(de)(de)(de)主要原因是自去年開(kai)始，東(dong)盟(meng)的(de)(de)(de)(de)經濟復蘇情況一(yi)直比較(jiao)穩健，很早就(jiu)進入(ru)了一(yi)個上升期，此(ci)(ci)外(wai)，產(chan)業(ye)轉移也帶(dai)來積極(ji)影響，中(zhong)國勞(lao)動力成本上升太快導(dao)致一(yi)些(xie)低端的(de)(de)(de)(de)勞(lao)動密集型產(chan)業(ye)向新興市場(chang)的(de)(de)(de)(de)其他(ta)國家(jia)(jia)轉移，拉動這(zhe)(zhe)些(xie)國家(jia)(jia)的(de)(de)(de)(de)經濟增長，吸(xi)(xi)引熱錢流入(ru)，因此(ci)(ci)，這(zhe)(zhe)些(xie)國家(jia)(jia)的(de)(de)(de)(de)股(gu)市也表現不錯。”

那么，這(zhe)是否意味(wei)著中國市場對(dui)于熱錢的(de)吸引力越來越弱(ruo)了(le)呢？

謝偉玉認為，“其實不然，從12月3日的(de)(de)(de)最新(xin)資金流向情況來看，有資金大(da)幅(fu)流入(ru)中(zhong)(zhong)國(guo)的(de)(de)(de)跡象，共流入(ru)9.63億美元，創(chuang)下(xia)了年(nian)內(nei)新(xin)高(gao)。2013年(nian)，歐美都將(jiang)維(wei)持(chi)貨(huo)幣寬松(song)的(de)(de)(de)政策，造成流動性更(geng)加泛濫，而且利率也(ye)始終(zhong)維(wei)持(chi)在低位(wei)，而中(zhong)(zhong)國(guo)的(de)(de)(de)經濟復蘇要領(ling)先(xian)于歐美，且息差也(ye)一直存(cun)在，這也(ye)使得中(zhong)(zhong)國(guo)的(de)(de)(de)市場更(geng)具吸引力(li)。從資金成長性的(de)(de)(de)角度來看，中(zhong)(zhong)國(guo)的(de)(de)(de)復蘇趨勢(shi)會更(geng)加確定(ding)，從各(ge)種領(ling)先(xian)指標來看，中(zhong)(zhong)國(guo)也(ye)更(geng)值(zhi)得投(tou)資。”

貨(huo)幣市場方面，自QE1以(yi)來，全(quan)球所有(you)貨(huo)幣（對美(mei)元(yuan)(yuan)）中表現最好(hao)的包括(kuo)韓元(yuan)(yuan)（4.85%）、新西蘭元(yuan)(yuan)（4.2%）、墨西哥比索（3.9%）、歐元(yuan)(yuan)（3.6%）和丹(dan)麥克朗（3.5%），美(mei)元(yuan)(yuan)指(zhi)數(shu)(shu)幾乎持平。對此，謝偉(wei)玉則(ze)表示，明年(nian)情(qing)況會比今年(nian)差，短(duan)期(qi)來看，明年(nian)四月之(zhi)前，財政懸崖(ya)帶動的避(bi)險(xian)情(qing)緒會令美(mei)元(yuan)(yuan)出現走高的趨勢。但由于明年(nian)美(mei)國整體的經濟情(qing)況在下(xia)調(diao)，因(yin)此會導致美(mei)元(yuan)(yuan)指(zhi)數(shu)(shu)偏弱。總體而言，明年(nian)美(mei)元(yuan)(yuan)將是避(bi)險(xian)情(qing)緒和成長(chang)性博弈的情(qing)形(xing)，但短(duan)期(qi)內(nei)，避(bi)險(xian)情(qing)緒會占上風。

值得一提(ti)的是，資(zi)金(jin)跟蹤商EPFR數據顯示(shi)，截至11月21日的一周里，香港股票(piao)型(xing)基(ji)金(jin)已連(lian)續(xu)第(di)8周吸引資(zi)金(jin)凈流入（1.72億美(mei)(mei)元），環比上升逾4倍，今年以來累計凈吸金(jin)規(gui)模(mo)達13.67億美(mei)(mei)元。

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