來源：證券時報

□匯添富(fu)深300ETF及(ji)聯接基金

吳振翔

中(zhong)國證(zheng)券市(shi)場過(guo)去幾年中(zhong)最(zui)重大(da)的(de)(de)(de)(de)(de)事件就(jiu)是股指期貨(huo)的(de)(de)(de)(de)(de)推(tui)出，并且(qie)獲(huo)得了(le)巨大(da)的(de)(de)(de)(de)(de)成功，交(jiao)易額甚至超過(guo)了(le)滬深兩市(shi)所有股票的(de)(de)(de)(de)(de)交(jiao)易額，一定程(cheng)度上改變了(le)人們的(de)(de)(de)(de)(de)投(tou)資(zi)(zi)模(mo)式。與此(ci)同(tong)時，對(dui)(dui)沖(chong)這個對(dui)(dui)中(zhong)國投(tou)資(zi)(zi)者曾經神秘的(de)(de)(de)(de)(de)字眼，現在來看(kan)，可能正在成為重要(yao)的(de)(de)(de)(de)(de)投(tou)資(zi)(zi)手段。

A股(gu)市場經歷了(le)過去幾(ji)年(nian)大熊市的(de)(de)洗禮，投(tou)資(zi)者理性程度增強了(le)不少，熊市給投(tou)資(zi)者帶來(lai)痛苦，也使(shi)其對(dui)股(gu)票投(tou)資(zi)的(de)(de)收益(yi)預期大大降(jiang)低(di)，同(tong)時投(tou)資(zi)者也對(dui)絕(jue)對(dui)收益(yi)的(de)(de)投(tou)資(zi)模(mo)式(shi)有著非(fei)常強烈(lie)的(de)(de)渴(ke)望。這(zhe)些變(bian)化在客觀上給長期收益(yi)不是很高(gao)但比(bi)較穩(wen)定的(de)(de)對(dui)沖投(tou)資(zi)模(mo)式(shi)提供(gong)了(le)很好的(de)(de)生存土壤。

與追求相對收(shou)益的傳(chuan)統股票(piao)投(tou)(tou)資(zi)相比，對沖投(tou)(tou)資(zi)則是以獲(huo)得絕對收(shou)益為(wei)目標的投(tou)(tou)資(zi)方式(shi)。對沖投(tou)(tou)資(zi)通過(guo)持(chi)有看好(hao)的組合(he)，同時(shi)賣空(kong)不(bu)看好(hao)的組合(he)或(huo)市場(chang)指(zhi)數，提(ti)高投(tou)(tou)資(zi)獲(huo)得正收(shou)益的確定性(xing)。對沖投(tou)(tou)資(zi)認(ren)為(wei)雖然(ran)無(wu)(wu)法判斷股市的整體走勢，但(dan)可以根據研究判斷股票(piao)之間的好(hao)壞(huai)，通過(guo)一邊做多一邊做空(kong)的方式(shi)，獲(huo)得好(hao)股票(piao)和(he)壞(huai)股票(piao)組合(he)收(shou)益率(lv)的差額，而與市場(chang)走勢無(wu)(wu)關。

從(cong)(cong)國際(ji)上來看，對(dui)沖(chong)(chong)(chong)基金(jin)從(cong)(cong)1949年一(yi)個不起眼的(de)(de)開始，到現(xian)在(zai)已(yi)被成(cheng)熟(shu)市(shi)場(chang)的(de)(de)機構投(tou)資(zi)(zi)者認同(tong)，成(cheng)為主要的(de)(de)另類投(tou)資(zi)(zi)品(pin)種之一(yi)，總管(guan)理(li)資(zi)(zi)產(chan)規模超(chao)過2萬億美元。同(tong)時，對(dui)沖(chong)(chong)(chong)基金(jin)的(de)(de)投(tou)資(zi)(zi)策略(lve)也變得(de)多樣化(hua)、全球化(hua)，而隨著(zhu)中國資(zi)(zi)本市(shi)場(chang)的(de)(de)進(jin)一(yi)步開放(fang)，中國正(zheng)在(zai)成(cheng)為國際(ji)對(dui)沖(chong)(chong)(chong)基金(jin)爭相角逐(zhu)的(de)(de)地方(fang)。2011年以來，國內諸(zhu)多私募投(tou)資(zi)(zi)者和基金(jin)專戶管(guan)理(li)人，正(zheng)是通過對(dui)沖(chong)(chong)(chong)的(de)(de)方(fang)式，在(zai)熊(xiong)市(shi)中獲得(de)了可觀的(de)(de)正(zheng)收(shou)益，也獲得(de)了較(jiao)好的(de)(de)市(shi)場(chang)認可。

那么，對沖投資的絕(jue)對收益(yi)是(shi)從哪里來的呢？究(jiu)其源(yuan)，對沖投資的絕(jue)對收益(yi)主要來源(yuan)于三部分：深入的股票研究(jiu)、精細的對沖操作、期貨合約的時間價(jia)值。

首(shou)先，在A股(gu)(gu)市(shi)場中，深入的(de)(de)(de)(de)股(gu)(gu)票研(yan)究(jiu)(jiu)可(ke)以帶來(lai)超過市(shi)場的(de)(de)(de)(de)投資(zi)收(shou)益。以A股(gu)(gu)市(shi)場中股(gu)(gu)票型基(ji)金(jin)為例，2008年以來(lai)股(gu)(gu)票型基(ji)金(jin)凈值(zhi)平均下跌(die)了(le)38%，而同(tong)期滬深300指數(shu)下跌(die)了(le)58%，兩(liang)者數(shu)據(ju)的(de)(de)(de)(de)差異(yi)體現了(le)研(yan)究(jiu)(jiu)的(de)(de)(de)(de)價值(zhi)，這說明基(ji)金(jin)這樣的(de)(de)(de)(de)機構投資(zi)者是可(ke)以通(tong)過股(gu)(gu)票研(yan)究(jiu)(jiu)超越(yue)市(shi)場的(de)(de)(de)(de)，但直接投資(zi)這些基(ji)金(jin)仍然是大幅度虧損，如果我(wo)們通(tong)過賣空股(gu)(gu)指期貨合約(yue)來(lai)對沖系統性風險，就可(ke)以得到較為確定性的(de)(de)(de)(de)正收(shou)益，而這個正收(shou)益恰(qia)恰(qia)是深入的(de)(de)(de)(de)研(yan)究(jiu)(jiu)所(suo)帶來(lai)的(de)(de)(de)(de)，并且是與市(shi)場總體走勢無關(guan)的(de)(de)(de)(de)。

其次，精細的(de)(de)(de)(de)對(dui)(dui)沖(chong)操作是把相對(dui)(dui)收益(yi)轉(zhuan)換(huan)為絕對(dui)(dui)收益(yi)的(de)(de)(de)(de)保證。對(dui)(dui)沖(chong)投資最重要的(de)(de)(de)(de)是要適時調(diao)整(zheng)多(duo)空組合(he)的(de)(de)(de)(de)頭寸，使得二者比例一(yi)致，否(fou)則對(dui)(dui)沖(chong)組合(he)階(jie)段性的(de)(de)(de)(de)將承受部分股(gu)票市場的(de)(de)(de)(de)整(zheng)體波動風險，因此對(dui)(dui)沖(chong)操作需(xu)要精細的(de)(de)(de)(de)數量化方法進行控制，才能(neng)保證相對(dui)(dui)收益(yi)有效的(de)(de)(de)(de)轉(zhuan)換(huan)為絕對(dui)(dui)收益(yi)。

最(zui)后，對(dui)沖(chong)組(zu)合(he)始終持有股指(zhi)期(qi)貨(huo)空頭合(he)約(yue)。從期(qi)貨(huo)定價公式來說(shuo)(shuo)，長期(qi)持有期(qi)貨(huo)空頭合(he)約(yue)是(shi)(shi)可以獲(huo)得(de)(de)無(wu)風(feng)險的(de)時間價值(zhi)的(de)；從實際股指(zhi)期(qi)貨(huo)市(shi)場來看，這個(ge)時間價值(zhi)在(zai)當(dang)前差不多每年為3%左右，也就(jiu)是(shi)(shi)說(shuo)(shuo)，即使對(dui)沖(chong)組(zu)合(he)的(de)股票組(zu)合(he)收益(yi)率與滬深300指(zhi)數一(yi)樣，當(dang)前一(yi)年也可以獲(huo)得(de)(de)約(yue)3%的(de)對(dui)沖(chong)收益(yi)（當(dang)前由于(yu)賣(mai)空股票的(de)各種限制，持有股指(zhi)期(qi)貨(huo)空頭合(he)約(yue)是(shi)(shi)實現對(dui)沖(chong)的(de)主要方式）。

從以(yi)上(shang)分析(xi)來(lai)(lai)看，對(dui)沖投(tou)資(zi)(zi)模式所(suo)提(ti)供(gong)的(de)(de)收(shou)(shou)益率是(shi)不(bu)(bu)受市場(chang)整(zheng)體走勢(shi)影響的(de)(de)，其風(feng)(feng)險(xian)(xian)主要在于所(suo)持股票組合表現階段性(xing)大幅弱于滬深300指數，而(er)這一點是(shi)可(ke)以(yi)通(tong)過諸多(duo)數量化的(de)(de)方法進(jin)行控制的(de)(de)。因(yin)此(ci)對(dui)投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)(zhe)而(er)言(yan)，對(dui)沖投(tou)資(zi)(zi)實際上(shang)是(shi)風(feng)(feng)險(xian)(xian)介(jie)于固定收(shou)(shou)益投(tou)資(zi)(zi)和股票投(tou)資(zi)(zi)之(zhi)間(jian)的(de)(de)一種投(tou)資(zi)(zi)方式，而(er)長期(qi)以(yi)來(lai)(lai)這種中等收(shou)(shou)益中等風(feng)(feng)險(xian)(xian)的(de)(de)投(tou)資(zi)(zi)產品(pin)是(shi)缺乏的(de)(de)，而(er)現在市場(chang)提(ti)供(gong)的(de)(de)做空機制使得(de)這類產品(pin)成為可(ke)能。相(xiang)信隨著我(wo)國金(jin)融市場(chang)各種新產品(pin)的(de)(de)不(bu)(bu)斷(duan)豐富，對(dui)沖這種投(tou)資(zi)(zi)模式對(dui)投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)(zhe)而(er)言(yan)將越來(lai)(lai)越具有吸引力。