來源：中國證券報

內容摘要

導致(zhi)目前(qian)A股(gu)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)下跌(die)的(de)主(zhu)要(yao)原(yuan)因有三：短期經(jing)濟(ji)下滑使(shi)上市(shi)(shi)(shi)公司業績增(zeng)速(su)趨緩，這(zhe)是直(zhi)接原(yuan)因；投資(zi)者對經(jing)濟(ji)轉型和中(zhong)長(chang)期經(jing)濟(ji)增(zeng)速(su)下臺階(jie)的(de)擔憂，這(zhe)是壓低市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)估值的(de)根本(ben)原(yuan)因；新股(gu)上市(shi)(shi)(shi)定價過(guo)高，二級(ji)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)缺乏賺錢效應，這(zhe)是市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)制(zhi)度層(ceng)面原(yuan)因。市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)連續(xu)下跌(die)不斷強化(hua)投資(zi)者悲(bei)觀(guan)情(qing)緒，并演化(hua)為非(fei)理性的(de)恐(kong)慌(huang)情(qing)緒，導致(zhi)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)大幅(fu)殺(sha)跌(die)。

在弱勢(shi)氛圍中(zhong)，更需要理(li)性看待A股(gu)市(shi)場。目前，從多個角度比較(jiao)，A股(gu)市(shi)場已經處于估(gu)值的(de)底部區(qu)域(yu)。隨著(zhu)短期經濟企穩復蘇和(he)投資(zi)者理(li)性認識中(zhong)國經濟轉型對資(zi)本市(shi)場的(de)意義，A股(gu)市(shi)場存(cun)在估(gu)值修復性質的(de)投資(zi)機會。

牛市(shi)(shi)的(de)(de)起(qi)點往往是在股票(piao)估值水(shui)平很低(di)、投(tou)資者(zhe)普遍悲(bei)觀的(de)(de)環境(jing)下(xia)(xia)產生。從中(zhong)期看(kan)，經(jing)濟(ji)制(zhi)(zhi)(zhi)度(du)層面(mian)(mian)，中(zhong)國(guo)(guo)經(jing)濟(ji)社會有序變革(ge)，將(jiang)釋放制(zhi)(zhi)(zhi)度(du)紅利，推動中(zhong)國(guo)(guo)經(jing)濟(ji)成功(gong)轉(zhuan)型；市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)制(zhi)(zhi)(zhi)度(du)層面(mian)(mian)，正推進以新股發行市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)化為核心(xin)的(de)(de)市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)交易(yi)制(zhi)(zhi)(zhi)度(du)改革(ge)，將(jiang)真正保護二級市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)投(tou)資者(zhe)利益。隨(sui)著(zhu)這兩個制(zhi)(zhi)(zhi)度(du)性條件(jian)的(de)(de)醞釀成熟(shu)，A股市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)有望迎來新一(yi)輪牛市(shi)(shi)的(de)(de)曙光。新一(yi)輪牛市(shi)(shi)的(de)(de)投(tou)資方向(xiang)，是在經(jing)濟(ji)轉(zhuan)型的(de)(de)大背景下(xia)(xia)，滿足“新瓶頸、新周期、新出口”特征的(de)(de)新藍(lan)籌。

AH溢價指數97%，已經(jing)整體(ti)出現折價

滬深(shen)300指數估值水平(ping)在國(guo)際市場(chang)中有投資吸引力

滬深(shen)300指(zhi)數動態市盈(ying)率(lv)10倍(bei)

已經低(di)于A股歷史上兩次大(da)底水(shui)平

A股已處估值底(di)部區域(yu)

股票(piao)市場(chang)短(duan)期(qi)(qi)是(shi)投票(piao)器，隨資金進進出(chu)出(chu)而波動；但股票(piao)市場(chang)長期(qi)(qi)是(shi)稱重(zhong)機，股票(piao)價格終究會回歸到上市公司的合理價值水平。我們認(ren)為，目前(qian)A股市場(chang)已(yi)經(jing)處于(yu)估值的底部(bu)區域，隨著短(duan)期(qi)(qi)經(jing)濟企穩復蘇和投資者理性認(ren)識中(zhong)國經(jing)濟轉型對資本市場(chang)的意(yi)義，A股市場(chang)存(cun)在估值修復性質的投資機會。

第一，目前A股(gu)市場已處于(yu)估(gu)值(zhi)的底部(bu)區域(yu)。我們從絕對估(gu)值(zhi)水(shui)平的橫向(xiang)、縱向(xiang)比較(jiao)和(he)AH定價比較(jiao)可(ke)以(yi)看出，A股(gu)估(gu)值(zhi)水(shui)平已經(jing)具有相對投資(zi)(zi)吸引(yin)力；從股(gu)息收益率(lv)和(he)產業資(zi)(zi)本行為，可(ke)以(yi)看出A股(gu)估(gu)值(zhi)水(shui)平對居民資(zi)(zi)產配置和(he)產業資(zi)(zi)本已經(jing)具有絕對投資(zi)(zi)吸引(yin)力。

從絕對估值水平上(shang)看，目前滬深300指(zhi)(zhi)數2012年動態市盈(ying)率是10倍。橫向比較(jiao)，這個估值水平已(yi)經低(di)于A股歷史上(shang)兩次大(da)底（2005年和2008年）的13倍；縱向比較(jiao)，也(ye)低(di)于美國標普500指(zhi)(zhi)數的13.5倍和香港恒(heng)生指(zhi)(zhi)數的11.4倍，已(yi)經具有明顯的投資吸(xi)引力。

從AH折溢(yi)價角度看，目前AH溢(yi)價指數為97%，表明(ming)同樣(yang)的公(gong)司(si)，A股(gu)市(shi)場定(ding)價已經較香港市(shi)場出現折讓。同時在(zai)A股(gu)H股(gu)上市(shi)的公(gong)司(si)有80家(jia)(jia)，以大盤(pan)藍(lan)籌股(gu)為主的25家(jia)(jia)出現折價，其中(zhong)(zhong)中(zhong)(zhong)國鐵建、中(zhong)(zhong)交建、海(hai)螺水泥(600585,股(gu)吧(ba)(ba))、中(zhong)(zhong)國平安、中(zhong)(zhong)國中(zhong)(zhong)鐵、中(zhong)(zhong)興(xing)通(tong)訊、鞍鋼股(gu)份(fen)、中(zhong)(zhong)信證券(600030,股(gu)吧(ba)(ba))、上海(hai)醫藥(601607,股(gu)吧(ba)(ba))、招(zhao)商(shang)銀行、青(qing)島啤酒、中(zhong)(zhong)國神華、中(zhong)(zhong)國太保(601601,股(gu)吧(ba)(ba))等股(gu)票的折價幅(fu)度超過15%。

從股息(xi)收(shou)(shou)益(yi)(yi)(yi)(yi)率(lv)角度看，滬深300指(zhi)數目(mu)前的股息(xi)收(shou)(shou)益(yi)(yi)(yi)(yi)率(lv)是(shi)3.22%，處于歷史高(gao)位水平。中國(guo)普通居民理財(cai)方(fang)式主要有(you)存(cun)款、國(guo)債(zhai)、銀行理財(cai)產品和房地產等(deng)。目(mu)前，一年期(qi)定(ding)期(qi)存(cun)款收(shou)(shou)益(yi)(yi)(yi)(yi)率(lv)是(shi)3.25%，一年期(qi)國(guo)債(zhai)收(shou)(shou)益(yi)(yi)(yi)(yi)率(lv)是(shi)2.92%，一年期(qi)銀行理財(cai)產品收(shou)(shou)益(yi)(yi)(yi)(yi)率(lv)是(shi)4.6%，普通住(zhu)宅房地產租(zu)金收(shou)(shou)益(yi)(yi)(yi)(yi)率(lv)沒有(you)統一的公開(kai)數據，合理估計(ji)不(bu)會(hui)超過3%。A股藍(lan)籌股的股息(xi)收(shou)(shou)益(yi)(yi)(yi)(yi)率(lv)較(jiao)居民其他理財(cai)方(fang)式已經具(ju)有(you)相(xiang)當強的吸(xi)引(yin)力(li)。

從(cong)產(chan)業(ye)(ye)資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)行(xing)為(wei)角(jiao)度看(kan)，目前A股市(shi)(shi)場產(chan)業(ye)(ye)資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)在凈增持(chi)(chi)(chi)股票(piao)（增持(chi)(chi)(chi)金額(e)(e)大于減持(chi)(chi)(chi)金額(e)(e)），說明產(chan)業(ye)(ye)資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)認為(wei)目前股價(jia)(jia)被低估。以大小(xiao)非和上市(shi)(shi)公司高(gao)管為(wei)主(zhu)的(de)產(chan)業(ye)(ye)資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)普遍以減持(chi)(chi)(chi)股票(piao)為(wei)主(zhu)，但(dan)在認為(wei)自(zi)身公司股價(jia)(jia)被低估時(shi)也會從(cong)二級市(shi)(shi)場增持(chi)(chi)(chi)股票(piao)。從(cong)歷史經驗看(kan)，產(chan)業(ye)(ye)資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)凈減持(chi)(chi)(chi)（減持(chi)(chi)(chi)金額(e)(e)減去增持(chi)(chi)(chi)金額(e)(e)）金額(e)(e)較(jiao)小(xiao)的(de)時(shi)候基本(ben)(ben)都對應(ying)A股市(shi)(shi)場的(de)底部位置(zhi)。

第二，中國(guo)經(jing)濟(ji)短期(qi)(qi)(qi)有望企穩復蘇。從2010年二季度開始的本輪(lun)經(jing)濟(ji)下滑是中國(guo)經(jing)濟(ji)中長(chang)期(qi)(qi)(qi)潛(qian)在增(zeng)速下行(xing)背景下的周期(qi)(qi)(qi)性收縮(suo)。我們在警(jing)惕長(chang)期(qi)(qi)(qi)潛(qian)在增(zeng)速下行(xing)風險的同(tong)時，也(ye)不能完全忽視經(jing)濟(ji)在短周期(qi)(qi)(qi)的企穩復蘇。

中國(guo)經濟短期企穩(wen)復蘇的推動(dong)力主要來自于三個(ge)方面：

一是(shi)短周期經(jing)(jing)(jing)濟主(zhu)動去(qu)庫(ku)(ku)存(cun)(cun)階段正在(zai)結(jie)束。由于生產企業普遍感受到下游(you)需求的(de)疲弱，主(zhu)動收縮(suo)生產，減少(shao)庫(ku)(ku)存(cun)(cun)，中國經(jing)(jing)(jing)濟在(zai)過去(qu)四(si)個季度(du)經(jing)(jing)(jing)歷了(le)持續的(de)主(zhu)動去(qu)庫(ku)(ku)存(cun)(cun)過程(cheng)。這種(zhong)主(zhu)動去(qu)庫(ku)(ku)存(cun)(cun)過程(cheng)，表現在(zai)經(jing)(jing)(jing)濟指標(biao)上(shang)，是(shi)供給層面的(de)經(jing)(jing)(jing)濟指標(biao)如工業增加值(zhi)和發電量(liang)增速的(de)大幅下行，中上(shang)游(you)原材料價格的(de)大幅下跌(die)。

目前(qian)，以工業品(pin)出廠價格(ge)指數為(wei)代表的實體經(jing)濟價格(ge)水平(ping)已經(jing)企穩，沒有(you)再繼續下跌，說(shuo)明總供給和總需求達(da)到了階段(duan)性的平(ping)衡。實體經(jing)濟劇烈的主動(dong)去庫(ku)存過(guo)程(cheng)正在(zai)結(jie)束，經(jing)濟的快速下滑過(guo)程(cheng)也在(zai)結(jie)束。

二是實(shi)(shi)體經濟流(liu)(liu)動性(xing)在持續改善。10月份，社(she)會(hui)融(rong)資總量規模(mo)達(da)1.29萬億元，累計同比(bi)回升至22.9%，為實(shi)(shi)體經濟的企(qi)穩(wen)復蘇提供了流(liu)(liu)動性(xing)支持。

三是土(tu)(tu)地(di)(di)(di)市(shi)場回暖。上(shang)半年的(de)房(fang)(fang)地(di)(di)(di)產(chan)銷量回升(sheng)開始反映在下(xia)半年的(de)土(tu)(tu)地(di)(di)(di)市(shi)場上(shang)。9月(yue)全國土(tu)(tu)地(di)(di)(di)成交溢(yi)價(jia)率(lv)達(da)到(dao)13%，回暖跡象初步顯現。土(tu)(tu)地(di)(di)(di)市(shi)場的(de)回暖，從(cong)(cong)直(zhi)接(jie)意(yi)義上(shang)，可以預示后續的(de)房(fang)(fang)地(di)(di)(di)產(chan)投(tou)(tou)資增(zeng)速(su)的(de)回升(sheng)，實際上(shang)混凝土(tu)(tu)樁和(he)磚產(chan)量都出現了上(shang)行拐點；從(cong)(cong)間(jian)接(jie)意(yi)義上(shang)，土(tu)(tu)地(di)(di)(di)出讓金(jin)收入(ru)增(zeng)速(su)的(de)回升(sheng)，有(you)利于穩定地(di)(di)(di)方政府(fu)基建投(tou)(tou)資的(de)資金(jin)來(lai)源。

實體經(jing)(jing)濟的(de)企(qi)穩復蘇，已(yi)經(jing)(jing)開(kai)始反映(ying)在最近兩個月(yue)(yue)的(de)宏觀數據上(shang)：工業(ye)增加值從(cong)8月(yue)(yue)份(fen)的(de)低(di)點(dian)8.9%，已(yi)經(jing)(jing)回升到9月(yue)(yue)、10月(yue)(yue)的(de)9.2%和9.6%；發(fa)電量增速8月(yue)(yue)、9月(yue)(yue)的(de)水(shui)平(ping)是(shi)2.7%、1.5%，10月(yue)(yue)份(fen)已(yi)經(jing)(jing)回升到6.4%；PMI指數8月(yue)(yue)份(fen)是(shi)49.2，9月(yue)(yue)份(fen)回升到49.8，10月(yue)(yue)份(fen)達到50.2，重新回到經(jing)(jing)濟枯榮臨界值50以上(shang)。當然，經(jing)(jing)濟后續復蘇的(de)力度和具體過程(cheng)，還存在較(jiao)多的(de)不確定性，需要進(jin)一步的(de)跟蹤(zong)觀察(cha)。

第三，理性(xing)認(ren)識經(jing)濟(ji)轉(zhuan)型，即使經(jing)濟(ji)增(zeng)速下臺(tai)階(jie)(jie)，資(zi)本(ben)市(shi)(shi)(shi)場(chang)未必沒有(you)投(tou)資(zi)機(ji)(ji)會(hui)。目前A股市(shi)(shi)(shi)場(chang)有(you)部分(fen)投(tou)資(zi)者認(ren)為(wei)“中國(guo)經(jing)濟(ji)長(chang)(chang)期(qi)呈L形走(zou)勢(shi)，增(zeng)速要下一個臺(tai)階(jie)(jie)，所以市(shi)(shi)(shi)場(chang)長(chang)(chang)期(qi)沒機(ji)(ji)會(hui)了”。我們(men)認(ren)為(wei)，中長(chang)(chang)期(qi)的(de)(de)經(jing)濟(ji)增(zeng)長(chang)(chang)由供給層面的(de)(de)生產要素決定(ding)。中國(guo)人(ren)口(kou)結構的(de)(de)變化、高儲蓄(xu)高投(tou)資(zi)經(jing)濟(ji)增(zeng)長(chang)(chang)模(mo)式的(de)(de)難(nan)以持續、后發優(you)勢(shi)帶來的(de)(de)技術進步(bu)邊際效率(lv)的(de)(de)減(jian)弱等，都將導致中國(guo)經(jing)濟(ji)潛在增(zeng)速水(shui)(shui)平下一個臺(tai)階(jie)(jie)。但理性(xing)地看，中國(guo)經(jing)濟(ji)增(zeng)速下臺(tai)階(jie)(jie)，從過去30年的(de)(de)10%水(shui)(shui)平下降(jiang)到(dao)5%-7%，A股市(shi)(shi)(shi)場(chang)未必沒有(you)機(ji)(ji)會(hui)。

經(jing)濟增(zeng)長(chang)速度下降一(yi)個臺(tai)階，無需(xu)過度擔憂和(he)恐懼。因為如果中(zhong)國(guo)(guo)(guo)經(jing)濟能以5%到7%的(de)(de)增(zeng)速再持續增(zeng)長(chang)十幾年，中(zhong)國(guo)(guo)(guo)的(de)(de)人(ren)均GDP水平(ping)就將(jiang)(jiang)從目前的(de)(de)4500美元(yuan)上升到超過10000美元(yuan)。這不僅意(yi)味著(zhu)中(zhong)國(guo)(guo)(guo)的(de)(de)經(jing)濟總量(liang)將(jiang)(jiang)超過美國(guo)(guo)(guo)，還(huan)意(yi)味著(zhu)中(zhong)國(guo)(guo)(guo)經(jing)濟社(she)會已經(jing)成功跨越中(zhong)等收入陷阱，步入發達國(guo)(guo)(guo)家行列。

參考美國(guo)、日本、臺(tai)灣等(deng)(deng)經(jing)(jing)濟(ji)(ji)體(ti)的(de)經(jing)(jing)驗，經(jing)(jing)濟(ji)(ji)增(zeng)(zeng)(zeng)速下一(yi)個臺(tai)階(jie)，資本市場的(de)表現也(ye)未(wei)必差(cha)，甚至可能有大(da)牛(niu)市。在上(shang)(shang)(shang)世紀(ji)70至80年(nian)代(dai)，日本經(jing)(jing)濟(ji)(ji)增(zeng)(zeng)(zeng)速水(shui)平(ping)從50至60年(nian)代(dai)的(de)10%下降到(dao)(dao)(dao)5%，但股(gu)市卻出(chu)現波(bo)瀾壯闊(kuo)的(de)大(da)牛(niu)市，日經(jing)(jing)225指(zhi)(zhi)數從1970年(nian)的(de)2000點(dian)上(shang)(shang)(shang)漲(zhang)到(dao)(dao)(dao)將近(jin)40000點(dian)，上(shang)(shang)(shang)漲(zhang)了20倍。在上(shang)(shang)(shang)世紀(ji)80到(dao)(dao)(dao)90年(nian)代(dai)，美國(guo)經(jing)(jing)濟(ji)(ji)增(zeng)(zeng)(zeng)速水(shui)平(ping)較(jiao)50到(dao)(dao)(dao)70年(nian)代(dai)下降，但股(gu)市也(ye)同(tong)樣是大(da)牛(niu)市，標(biao)普500指(zhi)(zhi)數從1980年(nian)的(de)100多點(dian)上(shang)(shang)(shang)漲(zhang)了10倍。在上(shang)(shang)(shang)世紀(ji)的(de)90年(nian)代(dai)，臺(tai)灣經(jing)(jing)濟(ji)(ji)增(zeng)(zeng)(zeng)速水(shui)平(ping)也(ye)較(jiao)60到(dao)(dao)(dao)80年(nian)代(dai)下降，期間臺(tai)灣股(gu)市雖然沒有回(hui)到(dao)(dao)(dao)1989年(nian)的(de)最(zui)高值10000點(dian)，但也(ye)曾經(jing)(jing)歷了兩波(bo)中(zhong)等(deng)(deng)牛(niu)市，分別從3000點(dian)漲(zhang)到(dao)(dao)(dao)8000點(dian)和從4000點(dian)漲(zhang)到(dao)(dao)(dao)8000點(dian)。

需要重點強調(diao)的(de)(de)是(shi)，日(ri)美臺這三個(ge)經(jing)(jing)濟體，在(zai)結束高增長后(hou)，股票(piao)市場仍然有很(hen)好的(de)(de)表現，主要是(shi)它們通過經(jing)(jing)濟轉(zhuan)型、產業升(sheng)級，在(zai)相(xiang)當長的(de)(de)時間里，使經(jing)(jing)濟增速又穩(wen)定在(zai)一(yi)個(ge)雖(sui)然較之前水平低(di)，但(dan)仍然相(xiang)當可觀的(de)(de)水平上。所(suo)以，我們認為，經(jing)(jing)濟增長速度下降(jiang)一(yi)個(ge)臺階(jie)并不可怕，關(guan)鍵是(shi)能否通過經(jing)(jing)濟轉(zhuan)型和升(sheng)級，將增速穩(wen)定在(zai)新的(de)(de)可持續水平上。

市場連續下跌的原因

近期(qi)A股市場(chang)連續下跌(die)，11月27日(ri)，上(shang)證指(zhi)數(shu)收盤價跌(die)破(po)2000點整數(shu)關口。2012年(nian)以來，A股滬深300指(zhi)數(shu)下跌(die)約(yue)9%，而同期(qi)全(quan)球(qiu)資本市場(chang)普遍(bian)上(shang)漲，其中美國(guo)標(biao)普500指(zhi)數(shu)上(shang)漲11%，德國(guo)法(fa)蘭克福指(zhi)數(shu)上(shang)漲24%，日(ri)本225指(zhi)數(shu)上(shang)漲10%，香港恒生指(zhi)數(shu)上(shang)漲18%，印(yin)度股市上(shang)漲22%。

如果把觀察的時間跨度(du)再放長些，從(cong)(cong)2009年(nian)(nian)金(jin)融危機以來，A股滬(hu)深300指數表現遠(yuan)落后于除日(ri)本(ben)(ben)以外的全球主要資(zi)本(ben)(ben)市場。從(cong)(cong)2009年(nian)(nian)8月滬(hu)深300指數3803點至2012年(nian)(nian)11月28日(ri)收盤(pan)的2129點，A股市場已下跌(die)近(jin)40個月，累計跌(die)幅達44%。

資(zi)本市(shi)場的波動是(shi)各種因素作用到投資(zi)者行(xing)為所導致(zhi)的綜合結果(guo)。根據我們的理解，過去三年多A股市(shi)場的持續下(xia)跌，主要是(shi)以下(xia)三個(ge)層面的因素導致(zhi)的：

一是短期(qi)(qi)經(jing)(jing)濟(ji)下(xia)(xia)滑使上(shang)市(shi)公司業(ye)(ye)績(ji)增速趨緩(huan)。2009年(nian)(nian)，中(zhong)國經(jing)(jing)濟(ji)從全球金融(rong)危機中(zhong)率先(xian)復蘇(su)。但從2010年(nian)(nian)二季度開始，中(zhong)國經(jing)(jing)濟(ji)增速出(chu)現連(lian)續十(shi)個季度的(de)下(xia)(xia)滑。尤其是在2011年(nian)(nian)，為(wei)了(le)控(kong)制通脹和過快上(shang)漲(zhang)的(de)房價(jia)所(suo)執(zhi)行(xing)的(de)偏緊的(de)宏(hong)觀調控(kong)政策，使經(jing)(jing)濟(ji)進(jin)一步下(xia)(xia)滑。經(jing)(jing)濟(ji)下(xia)(xia)滑導致上(shang)市(shi)公司業(ye)(ye)績(ji)增速趨緩(huan)，2010年(nian)(nian)全部(bu)A股(gu)可(ke)比凈(jing)利潤(run)增速為(wei)40%，2011年(nian)(nian)下(xia)(xia)滑到10%，根據市(shi)場一致預期(qi)(qi)，2012年(nian)(nian)將(jiang)下(xia)(xia)滑到5%。部(bu)分與宏(hong)觀經(jing)(jing)濟(ji)形勢緊密相(xiang)關的(de)周期(qi)(qi)性行(xing)業(ye)(ye)，如(ru)鋼鐵、航(hang)運等(deng)，出(chu)現產能過剩，企業(ye)(ye)經(jing)(jing)營困難，甚至(zhi)出(chu)現嚴重虧損。

二是中(zhong)(zhong)(zhong)長(chang)(chang)期中(zhong)(zhong)(zhong)國經濟(ji)面臨轉型，經濟(ji)增(zeng)(zeng)速將(jiang)下一個臺(tai)階，使A股(gu)整體估值(zhi)承壓。經歷了改革開放(fang)30多年的(de)高(gao)速增(zeng)(zeng)長(chang)(chang)后，越來越多的(de)專家學者反思中(zhong)(zhong)(zhong)國經濟(ji)增(zeng)(zeng)長(chang)(chang)模式(shi)累積(ji)的(de)問題，中(zhong)(zhong)(zhong)國經濟(ji)面臨轉型壓力(li)。A股(gu)投資者對(dui)經濟(ji)轉型的(de)困(kun)難和前景存(cun)在(zai)普(pu)遍(bian)的(de)疑慮和擔憂。甚至(zhi)在(zai)海外，以末日博(bo)士(shi)魯比尼、對(dui)沖基金經理查諾斯等為代表的(de)悲觀人士(shi)認為，中(zhong)(zhong)(zhong)國經濟(ji)增(zeng)(zeng)長(chang)(chang)可能突然失速，陷(xian)入(ru)中(zhong)(zhong)(zhong)等收入(ru)陷(xian)阱。投資者對(dui)中(zhong)(zhong)(zhong)國經濟(ji)中(zhong)(zhong)(zhong)長(chang)(chang)期增(zeng)(zeng)長(chang)(chang)前景信心的(de)減弱，使A股(gu)整體估值(zhi)承受向下的(de)壓力(li)。

三是A股(gu)(gu)(gu)(gu)市(shi)(shi)(shi)場(chang)制(zhi)度缺陷導(dao)(dao)致(zhi)(zhi)二級(ji)(ji)市(shi)(shi)(shi)場(chang)缺乏賺(zhuan)(zhuan)(zhuan)錢(qian)效應(ying)，投(tou)(tou)資資金(jin)紛(fen)紛(fen)離場(chang)。新(xin)(xin)股(gu)(gu)(gu)(gu)發(fa)行(xing)制(zhi)度仍未完全市(shi)(shi)(shi)場(chang)化，導(dao)(dao)致(zhi)(zhi)A股(gu)(gu)(gu)(gu)市(shi)(shi)(shi)場(chang)存(cun)在一(yi)級(ji)(ji)市(shi)(shi)(shi)場(chang)發(fa)行(xing)價格過高(gao)、上市(shi)(shi)(shi)首日瘋狂炒(chao)新(xin)(xin)等(deng)現象(xiang)。新(xin)(xin)股(gu)(gu)(gu)(gu)上市(shi)(shi)(shi)首日股(gu)(gu)(gu)(gu)價高(gao)高(gao)在上，然后開(kai)始漫漫熊途。一(yi)級(ji)(ji)市(shi)(shi)(shi)場(chang)和(he)打新(xin)(xin)股(gu)(gu)(gu)(gu)的(de)一(yi)級(ji)(ji)半市(shi)(shi)(shi)場(chang)資金(jin)賺(zhuan)(zhuan)(zhuan)錢(qian)，而(er)隨(sui)后接手的(de)二級(ji)(ji)市(shi)(shi)(shi)場(chang)資金(jin)普遍虧損(sun)(sun)。按(an)上市(shi)(shi)(shi)公司發(fa)行(xing)股(gu)(gu)(gu)(gu)本和(he)上市(shi)(shi)(shi)首日開(kai)盤價統(tong)計(ji)，2009年以來新(xin)(xin)上市(shi)(shi)(shi)的(de)股(gu)(gu)(gu)(gu)票導(dao)(dao)致(zhi)(zhi)二級(ji)(ji)市(shi)(shi)(shi)場(chang)投(tou)(tou)資者合計(ji)虧損(sun)(sun)4900億元(yuan)(yuan)，平(ping)均(jun)每個活(huo)躍有效賬戶虧損(sun)(sun)約8000元(yuan)(yuan)。按(an)上市(shi)(shi)(shi)首日開(kai)盤價投(tou)(tou)資2009年以來上市(shi)(shi)(shi)的(de)股(gu)(gu)(gu)(gu)票，加權(quan)收益率是-44%。二級(ji)(ji)市(shi)(shi)(shi)場(chang)長期缺乏賺(zhuan)(zhuan)(zhuan)錢(qian)效應(ying)，導(dao)(dao)致(zhi)(zhi)投(tou)(tou)資資金(jin)紛(fen)紛(fen)離開(kai)A股(gu)(gu)(gu)(gu)市(shi)(shi)(shi)場(chang)。

以上(shang)(shang)導致(zhi)A股市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)下(xia)(xia)跌(die)的(de)三個主(zhu)要原(yuan)因(yin)中(zhong)(zhong)，短(duan)期經濟(ji)下(xia)(xia)滑(hua)使上(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)公司業績增速(su)趨緩是(shi)(shi)直接原(yuan)因(yin)；投資(zi)者對經濟(ji)轉型和中(zhong)(zhong)長期經濟(ji)增速(su)下(xia)(xia)臺階的(de)擔(dan)憂(you)，是(shi)(shi)壓低(di)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)估值的(de)根本(ben)原(yuan)因(yin)；新股上(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)定價過(guo)高，二級市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)缺(que)乏(fa)賺錢(qian)效應，是(shi)(shi)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)制(zhi)度層面原(yuan)因(yin)。三者共同作(zuo)用，使A股市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)連續(xu)(xu)下(xia)(xia)跌(die)。資(zi)本(ben)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)具有(you)很強(qiang)的(de)反身性(xing)和傳染性(xing)，市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)的(de)連續(xu)(xu)下(xia)(xia)跌(die)會不斷(duan)強(qiang)化投資(zi)者的(de)悲(bei)觀(guan)情緒(xu)。尤其是(shi)(shi)在(zai)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)下(xia)(xia)跌(die)的(de)后(hou)期，這種(zhong)投資(zi)者的(de)悲(bei)觀(guan)情緒(xu)已經演化為非(fei)理性(xing)的(de)恐慌(huang)情緒(xu)，導致(zhi)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)大幅(fu)殺跌(die)，股票價格嚴重(zhong)偏離于價值。

短周期經濟主動去(qu)庫存階段正在結束

目(mu)前A股市場出(chu)現產業資本(ben)凈(jing)增持現象

滬深300指數(shu)股息收益率(lv)3.22%，處于(yu)歷(li)史高位(wei)水平

流動性持續改善

房地產投資增速企穩有(you)望延(yan)續(xu)

新牛市的起點與方向

在(zai)低迷的市(shi)場環境中(zhong)，投(tou)資者不(bu)妨重溫一(yi)句經典(dian)投(tou)資諺語(yu)：“牛市(shi)總是在(zai)悲觀(guan)中(zhong)誕生，在(zai)懷(huai)疑中(zhong)成(cheng)長，在(zai)樂(le)觀(guan)中(zhong)成(cheng)熟，在(zai)興(xing)奮(fen)中(zhong)死亡(wang)”。新一(yi)輪牛市(shi)的起(qi)點(dian)往(wang)往(wang)是在(zai)股票估值水(shui)平(ping)很低、投(tou)資者普遍(bian)悲觀(guan)的環境下(xia)產生的。

我們認(ren)為，從中期(qi)角度看，A股市場要真正(zheng)形(xing)成新一輪(lun)牛市，需要兩(liang)個制度性(xing)條件的發生：

一是(shi)中(zhong)國經(jing)(jing)(jing)濟(ji)社會(hui)有序變革(ge)，釋放制度紅利(li)，推動中(zhong)國經(jing)(jing)(jing)濟(ji)成功轉(zhuan)型(xing)(xing)。正如上文(wen)中(zhong)總結的(de)日(ri)美臺市場(chang)經(jing)(jing)(jing)驗，經(jing)(jing)(jing)濟(ji)增(zeng)(zeng)長速(su)度下降(jiang)一個臺階并不可怕(pa)，關鍵是(shi)能(neng)否通過(guo)經(jing)(jing)(jing)濟(ji)轉(zhuan)型(xing)(xing)和(he)升級，將增(zeng)(zeng)速(su)穩定在新的(de)可持續水平(ping)上。而經(jing)(jing)(jing)濟(ji)轉(zhuan)型(xing)(xing)與升級能(neng)否成功，關鍵看改革(ge)，看制度紅利(li)的(de)釋放。

十八大報(bao)告中(zhong)提出，2020年(nian)(nian)要實現(xian)(xian)國(guo)內生產總(zong)值和城(cheng)鄉(xiang)居民人均收入比2010年(nian)(nian)翻一番。這(zhe)(zhe)意味著在未來(lai)8年(nian)(nian)，中(zhong)國(guo)經濟(ji)復合增速需要達(da)到7%左右。李(li)克強(qiang)副總(zong)理在11月21日的(de)綜合配套改(gai)革試點工作座談會上強(qiang)調，中(zhong)國(guo)可(ke)能會經歷一個中(zhong)速增長期(qi)。但只要保持(chi)住7%的(de)增長，到2020年(nian)(nian)實現(xian)(xian)小康就完全有(you)(you)可(ke)能。而實現(xian)(xian)這(zhe)(zhe)一目(mu)標還是(shi)要靠改(gai)革。“改(gai)革是(shi)最(zui)大的(de)紅利”。資(zi)本市場的(de)樂觀(guan)(guan)期(qi)待是(shi)：新(xin)(xin)一屆中(zhong)央領(ling)導集體以“新(xin)(xin)型城(cheng)鎮化(hua)”為施(shi)政(zheng)藍圖，提綱(gang)挈領(ling)，積(ji)極堅定(ding)地推(tui)進各項改(gai)革措施(shi)。投資(zi)者觀(guan)(guan)察到這(zhe)(zhe)些改(gai)革措施(shi)的(de)積(ji)極推(tui)出和真正落實，對中(zhong)國(guo)經濟(ji)在新(xin)(xin)增速水平下(xia)的(de)可(ke)持(chi)續增長就有(you)(you)信心，進而對中(zhong)國(guo)股市也(ye)(ye)就會有(you)(you)信心，A股新(xin)(xin)牛市的(de)根(gen)本環境(jing)也(ye)(ye)就形成了(le)。

二(er)是推(tui)進以新股(gu)發行(xing)(xing)市場化為(wei)(wei)核(he)心(xin)的(de)A股(gu)市場制度(du)改革(ge)(ge)(ge)，真(zhen)(zhen)正保(bao)護二(er)級(ji)(ji)市場投資(zi)者(zhe)利益。證監會(hui)已經(jing)開(kai)始以信息(xi)披露為(wei)(wei)中(zhong)心(xin)，以理性的(de)詢(xun)價制度(du)為(wei)(wei)重(zhong)點，推(tui)行(xing)(xing)第三輪(lun)新股(gu)發行(xing)(xing)制度(du)改革(ge)(ge)(ge)。證監會(hui)主(zhu)席郭樹清(qing)強調(diao)，讓(rang)資(zi)本市場來(lai)定價是未來(lai)改革(ge)(ge)(ge)的(de)重(zhong)心(xin)。政(zheng)府要放松管制，把(ba)決策權交(jiao)還給投資(zi)者(zhe)，交(jiao)還給市場。我們(men)認為(wei)(wei)，按照這(zhe)個方(fang)向走下去，真(zhen)(zhen)正實現新股(gu)發行(xing)(xing)制度(du)的(de)市場化改革(ge)(ge)(ge)，二(er)級(ji)(ji)市場投資(zi)者(zhe)的(de)利益就能得到有效保(bao)護，因(yin)為(wei)(wei)缺乏賺錢效應而(er)離場的(de)資(zi)金又會(hui)重(zhong)新回到A股(gu)市場。

展望新(xin)一輪牛市(shi)的(de)(de)投(tou)資方(fang)向，我們(men)認為，在經濟轉型的(de)(de)大背景下，需要尋找在新(xin)四化(hua)——工(gong)業(ye)化(hua)、信息化(hua)、城市(shi)化(hua)、農業(ye)現代(dai)化(hua)下的(de)(de)新(xin)藍籌。新(xin)藍籌可能是(shi)滿足以下一項或幾項特征的(de)(de)企(qi)業(ye)：

新(xin)(xin)瓶頸：新(xin)(xin)型(xing)城(cheng)鎮(zhen)化(hua)(hua)帶(dai)來(lai)的(de)(de)(de)不僅是城(cheng)鎮(zhen)人口(kou)占比數字的(de)(de)(de)提高(gao)，更是使農民(min)向市民(min)轉變，生活(huo)方式(shi)發生變遷，從而帶(dai)動巨大(da)的(de)(de)(de)消(xiao)費(fei)需(xu)求(qiu)和公(gong)共設施需(xu)求(qiu)。新(xin)(xin)瓶頸集中體現(xian)為億萬(wan)人民(min)群眾對(dui)實現(xian)小康生活(huo)的(de)(de)(de)各種物質文(wen)化(hua)(hua)條(tiao)件(jian)的(de)(de)(de)需(xu)求(qiu)和供(gong)給間(jian)的(de)(de)(de)缺口(kou)，比如良好的(de)(de)(de)醫療衛生服務(wu)、教育服務(wu)、文(wen)化(hua)(hua)娛(yu)樂(le)服務(wu)，清潔(jie)的(de)(de)(de)食品飲料，健康的(de)(de)(de)環境，便捷的(de)(de)(de)交通條(tiao)件(jian)，安全的(de)(de)(de)城(cheng)市管網等等。能夠有效解(jie)決這(zhe)些供(gong)給瓶頸的(de)(de)(de)企業，將獲得巨大(da)的(de)(de)(de)成(cheng)長空間(jian)，給投資者(zhe)帶(dai)來(lai)巨額回(hui)報。

新周期：在轉型背景下，一(yi)些周期性(xing)行業(ye)中的(de)龍頭企業(ye)，雖然具有(you)周期波動特征(zheng)，但(dan)能(neng)夠(gou)抵御經濟周期波動的(de)負面影響(xiang)，并在行業(ye)中積(ji)極(ji)擴大市場份額。這樣的(de)龍頭企業(ye)將成(cheng)(cheng)為新的(de)周期成(cheng)(cheng)長股(gu)，也(ye)將給投資(zi)者帶來投資(zi)回報。

新出口：轉型(xing)并不意味著中國經(jing)濟只靠內需，中國經(jing)濟的(de)開放(fang)程度會越(yue)來(lai)越(yue)高，中國企業在全(quan)球經(jing)濟分(fen)工的(de)地(di)位(wei)也會越(yue)來(lai)越(yue)高。能(neng)夠通過自(zi)身的(de)產業升級(ji)和管理水平(ping)提(ti)升，跟上全(quan)球經(jing)濟技術進步(bu)的(de)步(bu)伐，真正融(rong)入全(quan)球產業鏈分(fen)工體系，實現(xian)新出口的(de)企業也有可能(neng)是未(wei)來(lai)的(de)新藍籌。

工業增加(jia)值(zhi)和(he)發電(dian)量增速(su)顯(xian)示(shi)經濟已經企穩(wen)復蘇

日(ri)本經濟增(zeng)速在1970-1980年代下降到5%，但股市(shi)大牛市(shi)

美(mei)國經濟增速在1980-1990年代下降(jiang)，但股市大牛市

臺灣(wan)經濟增速(su)在1990-2000年代下降

但股市也(ye)曾重(zhong)上(shang)8000點

數據(ju)來源(yuan)：WIND，銀華基金