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上周五兩市出現本輪修復行情以來的第一次大幅度調整，上證綜指失守3000點，兩市成交量創近40個月新高，達到1.18萬億元。本周兩市則是沖高回落，盡管當前市場仍在調整之中，但支撐市場反彈的基本因素并未發生太大變化，我們認為，股市短期仍將震蕩整理，但調整幅度不會太大，經過短期震蕩后，雞犬升天普漲行情將終結，投資主線將回歸到基本面良好的個股和行業。

年初以來，市場面貌煥然一新。盡管經濟運行的改善是緩慢的，但市場預期的穩定是顯著的，市場活力的提升是明顯的。一個更加健康的資本市場正站在新的起點。這些狀態的改變，源于一系列政策，源于各部門的積極落實，最終帶來了市場預期的穩定，風險擔憂的化解。近日，管理層對影響市場穩定預期的諸多問題做了進一步的表述，回答了市場所關心的熱點問題，并針對前期投資者所擔憂的市場風險做了明確表態，進一步緩釋了市場風險。

基于投資者預期迅速穩定，市場的活躍度也顯著提升。不同類型和不同偏好的投資者的資金陸續進入市場。在此過程中，資金的流向和格局變化是市場最為關切的問題之一。撩撥迷霧，資金蹤跡背后是預期分歧的程度、是延續和驅動的信號。

從存量籌碼分布角度看，產業、個人、保險、陸股通和基金為核心資金來源。資金的存量格局影響增量規模，增量規模決定定價權流轉。從存量格局上看，持有比例前五分別為：產業資本占流通股本比例為61.74%、個人投資者持有流通股本比例為17.52%、保險持有流通股本比例為6.34%、陸股通背后的海外資金持有流通股本比例為4.56%、基金持有流通股本比例為4.41%。其中，基金和陸股通等持股偏好類似，個人(陽光私募)和保險資金處于兩個極端。個人和陽光私募偏好TMT行業以及相關小市值行業，且持有比重較大，這類行業往往盈利能力較弱、盈利的波動性也大。而保險、基金和陸股通(包括QFII)偏愛食品飲料、家電、銀行、非銀等行業，這類行業往往盈利能力強、業績表現穩定。

中短期來看，影響市場的核心資金主體在于產業資本、個人投資者、海外資金、國內機構投資者等4方。回顧2月的資金變化，陸股通凈流入資金規模達到603.92億元；融資融券凈流入規模達到765億元，產業資本宣告減持規模達到299億元；公募基金的倉位先升后降，但整體仍有所提升。整體而言，增量資金貢獻在海外和個人，猶豫后退的是產業資本和基金，而前者對于短期盈利的耐受程度較高，在海外資金流入確定性增加、賺錢效應正反饋下，無盈利的估值復蘇或韌勁超預期。綜合各類資金主體，我們得到一個結論：增量資金對于盈利的耐受程度較高，無盈利的估值復蘇或韌勁超預期。

無盈利估值修復行情延續性取決于周期性因素與結構性因素的力度與節奏。本輪行情具備“前期風險顯著釋放+經濟動能預期上修”基本條件：行情啟動前上證綜指自2018年初高點下跌29.3%，當前已初步見到寬松政策傳導效果，短期經濟改善預期預計不會證偽。從歷史行情來看，周期性因素占主導的行情漲幅相對較低，當前行情的延續性重點應取決于結構性因素的量能與節奏。發展直接融資以利于培育新興經濟動能，有望成為提升市場風險偏好的結構性因素。比較來看，2019年本輪行情結構性因素量能預計不能達到2014-2015年牛市三重大主題疊加的水平，但應有望高于“519行情”結構性因素量能級別。

在行情的演化過程中，不排除階段性周期性因素弱化，而結構性因素節奏相對較慢而形成的階段性回調風險。隨著結構性因素逐漸占據主導，后續行情或更多受政策驅動影響，市場預期監管的優化和完善將創造新的空間，社會資金有望大量涌入。當前階段涌入主要是偏向高風險特征股票的游資，下階段投資風格不由公募主導而是由游資主導，科技類、券商類股票有望有良好表現。由于當前周期性因素仍在起作用，經濟復蘇受益顯著的周期板塊也有望有階段性表現。