每經記者｜劉晨光    每經編輯｜文多    

圖片來源：每經記者 張曉慶 攝

3月1日，港股主板上市公司周黑鴨（01458，HK）遭做空機構Emerson Analytics狙擊。Emerson Analytics稱周黑鴨一股只值2.4港元。而從股票表現來看，與其周一（3月4日）收盤價3.69港元相比，還有將近35%的下跌幅度。

3月6日上午，周黑鴨回應了Emerson Analytics的做空報告，針對Emerson Analytics“夸大銷量”“夸大單價”等幾個方面的指控，周黑鴨進行了回應，并認為對方存在報告混雜不實錯誤。

《每日經濟新聞》記者注意到，此前周黑鴨發布的業績預告顯示，公司預期2018年度公司擁有人應占凈利潤較上一年度同期下跌約30%左右。

周黑鴨否認夸大銷量

公告顯示，針對Emerson Analytics的指控周黑鴨主要從四個方向進行回應。

針對做空機構的“取消訂單實為提高營運效率及提升客戶服務的操作”指控，周黑鴨在公告中表示，并未將任何已取消訂單入賬作為銷售，而該報告完全誤解了銷售小票單號的運作方式。周黑鴨指出，就已暫停訂單而言，訂單取消不意味著交易取消。此外，周黑鴨認為，取消訂單為正常合理行為，并從正常取消和掛單訂單兩個維度進行了解釋。

做空機構指出，周黑鴨于華中地區的店鋪截至2018年6月30日日均客單數夸大38.7%，存在“夸大銷量”。周黑鴨回應稱，一方面，Emerson Analytics高估了截至2018年6月30日的日均客單數，因華中地區高于全國平均價10元，故同期華中地區的日均客單數為150，較Emerson Analytics指出的174低14%。

另一方面，做空機構指出，根據在一個或多個特定日期對周黑鴨兩個省份超過500家店鋪中的11家店鋪進行的活動推斷銷售小票編號較其所觀測到的交易數目高出28%。周黑鴨指出，并無證據表明該報告所采取的調查技術及方法周全及準確，但28%的差異或有多個原因造成，除了銷售小票顯示的單數包括已取消及暫停的銷售訂單，周黑鴨認為，每一個被觀測到的交易只對應一份銷售訂單是錯誤假設。此外，周黑鴨認為做空機構的調研樣本規模不足，且將2018年第三季度和前兩個季度相比具有誤導性。

第三方面，Emerson Analytics指出，周黑鴨截至2018年6月30日6個月的客單價夸大6.8%。對此周黑鴨指出，一方面，從周黑鴨華中地區超過500家店鋪中抽樣合共六家店鋪（占樣本規模的約1.2%）并不具有統計學意義，并不能證明每日客單價無重大波動及不同店鋪的客單價并無重大差異；另一方面，周黑鴨認為該報告忽略每日客單價波動及不同店鋪間的客單價差額。

第四個方面，Emerson Analytics認為周黑鴨存在財務記錄偽造。周黑鴨表示，所有于招股章程就首次公開發售時披露的過往財務資料及自該時起刊發的年度財務資料已獲聲譽良好的獨立會計師審核，并附有無保留意見。此外，在公司已刊發的年度或中期財務資料無任何跡象表明公司收益及溢利與公司現金及債務狀況存在不匹配的情況。

《每日經濟新聞》記者注意到，Emerson Analytic是近年狙擊港股的沽空機構之一，曾沽空過中國宏橋（01378，HK）、天鴿互動（01980，HK）等港股上市公司。

圖片來源：半年報截圖

預計2018年凈利潤下滑

公開資料顯示，周黑鴨是一家休閑鹵制品品牌及零售商，公司主要透過自營門店、網上渠道推廣和零售休閑鹵制品，2002年起家于武漢，2016年登陸港股。

去年上半年，周黑鴨的總收益15.97億元，較2017年上半年16.18億元略微下降約1.3%。公司表示主要由于在線、線下銷售及營銷資源的競爭不斷加劇；此外周黑鴨面臨來自門店老化的壓力，某些區域市場的自營門店客流量有所流失。

周黑鴨也在其半年報中指出，休閑鹵制品行業競爭日趨激烈。在線涌現更多的互聯網全品類休閑品牌進入鹵制品細分；在線下，零售品牌在局部地區的資源競爭加劇。此外，租金上漲、勞工成本及原材料開支仍為行業壓力的主要來源。

《每日經濟新聞》記者注意到，另外兩家休閑鹵制食品提供商，即絕味食品（603517，SH）和煌上煌（002695，SZ）去年上半年業績增長較快。其中，絕味食品在上半年實現收入20.85億元，同比增長12.62%；煌上煌在上半年實現營收10.33億元，同比增長36.34%。

這種競爭壓力似乎仍在繼續，根據最新的業績預告顯示，周黑鴨預期2018年公司擁有人應占凈利潤較上一年度同期下跌約30%左右。

原因一方面是原材料成本的不斷上升，另一方面是年度門店經營利潤有所下降，此外，還有自去年4月起河北周黑鴨食品工業園有限公司投產的折舊及能耗成本上升等因素。

記者注意到，花旗將周黑鴨2018至2020年盈測下調約18%，以反映去年業績差過預期的因素，該行給予周黑鴨“沽售”評級，目標價由4.3元降至3.5元；瑞士信貸將周黑鴨2019至2020年盈利預測下調28%~35%，預計2019年公司盈利同比下跌15%，目標價由4.2港元降至3港元。

圖片來源：半年報截圖

直營模式的短期陣痛

周黑鴨一直堅持的是直營模式為主的經營方式，和競爭對手以加盟商為主的模式有所不同。

國盛證券研報指出，直營、加盟兩種模式各有優劣，決定品牌擴張有效方式的關鍵在于生意本質和品牌屬性的不同。記者注意到，直營模式優勢主要為“公司統一管理，統一調度，使品牌影響力最大化，同時使信息及管理資源等共享化，對品牌形象的統一性能做到最大程度的保持。”劣勢便是“資金投入更大，成本更高，調整速度慢，很難做到因地制宜”。

對于周黑鴨預期下滑的凈利潤，中國食品產業分析師朱丹蓬對《每日經濟新聞》記者表示：“擴張速度慢是關鍵，直營的這種模式注定了要比加盟連鎖要慢一些，以至于整個行業風口到來的時候不能享受到整個行業帶來的紅利。”朱丹蓬認為，直營店屬于重資產，利潤受影響較大，不利于快速擴張。

不過朱丹蓬認為，從食品安全角度來說，直營相對穩妥。“任何一件事情有正面和反面，食品內控體系好了，另外一塊會差一些，從長遠來說，周黑鴨還是可以的，短期內會面臨一些困境。”朱丹蓬說。

此外，朱丹蓬認為，消費疲勞也或是影響周黑鴨業績原因之一，“如果不去擴張，局限于固定區域，久而久之，消費者會產生一定的消費疲勞，如果提高擴張速度，可能這個地方下滑了，但是另外一個地方增長了，東方不亮西方亮。”

《每日經濟新聞》記者注意到，根據公司的半年報顯示，華中地區于截至去年6月30日仍為周黑鴨的主要銷售來源，占上半年總收益約62.8%。此外，公司表示，去年上半年，華北地區經歷顯著的增長，其收益貢獻較2017年同期增加約14.2%。從門店數量來看，截至去年6月30日，華中和華南的門店數量位居前兩位，其中華中門店數量為520家占比43.4%；華南有門店207家，占比17.3%。

那么以后周黑鴨該如何布局？“擴張速度要進一步提升，產品要提高創新度，與消費者互動粘性和服務體系需要持續加強，此外在場景門店的智能化也要持續補強。”朱丹蓬進一步表示。